來源：西部宏觀張靜靜團隊

加息預期下的2年期美債收益率飆升重創美股。往后看，美股大約存在兩種情形。情形一：下周美聯儲議息會議后美股止跌反彈。情形二：下周美聯儲給出更為鷹派的信號，則意味著目前美股可能僅處于調整中段。

由四因子模型看美股回調邏輯：

1)何謂美股四因子模型？美股定價包括四個因素：美國經濟、非美經濟、無風險利率、風險溢價。我們分別用美國制造業PMI、全球制造業PMI、2年期美債收益率與歐美經濟政策不確定性指數(EPU)刻畫上述四個方面。

2)四因子模型顯示過去半年美股始終處于超買狀態。該模型可前瞻美股是否存在超漲或超調，但凡標普500指數實際值相對模型值偏離度超過5個百分點就表明美股波動將放大。該模型顯示2021年7-12月美股持續超買。

3)哪個因素重創美股？加息預期下的2年期美債收益率飆升。去年Q4以來在加息預期快速升溫的背景下，2年期美債收益率已在4個月內飆升了近3倍。

美股調整到位了嗎？

1)2Y美債收益率是加息預期的影子指標。目前2年期美債收益率已經隱含了美聯儲3次半加息預期。但若今明兩年美聯儲加息更為激進，年內2年期美債收益率可以更高。

2)更激進加息前美聯儲大概率會先縮表。但更為激進的加息預期下，年內美債曲線倒掛的概率不低，隨后衰退風險陡增。進而，我們推斷美聯儲在3月首次加息后，6月或有再度加息，Q3用縮表代替加息并推升長債收益率防止曲線過早倒掛，中期選舉后再更激進加息。

3)美股短期調整或已(接近)到位。經驗上，一旦VIX升破30,2年期美債收益率就會轉降，目前VIX為28.85。此外，1月議息會議沒有點陣圖，下周議息會議后2年期美債收益率的升勢或暫告一段落。進而，標普500指數或于4300點附近逐步止跌。當然，此處的風險提示就是「高通脹之下，這次或許不一樣」。

美股是否會復制1999-2000年走勢？

1)基本面看美股類似2018年底，但情緒面上更像1999年。2015Q4與2018Q4美股調整背景類似：經濟放緩疊加強烈的加息預期。目前亦然。但情緒面上美股酷似1999年。亞洲金融危機后，美股一枝獨秀，大量資金涌入令美股加速泡沫化。疫后也有大量資金涌入美股市場。截至去年10月底美國個股期權成交量接近疫前的6倍。疫后美國個人儲蓄多增2.48萬億美元，該因素或將繼續支持個人投資者的交易熱情。

2)加息啟動會放大美股波動，但漲勢未必立即結束。1999年6月首次加息前后美股波動極大，隨后一波三折但2000年3月方才見頂。

3)往后看，美股大約存在兩種情形。情形一：下周美聯儲議息會議后美股止跌反彈則目前美股大約處在1999年Q3的位置。隨后，中期選舉前美聯儲政策略微轉鴿，2年期美債收益率上行斜率緩和美股再度沖高，中期選舉后美聯儲加速加息并最終終結本輪美股牛市。情形二：下周美聯儲給出更為鷹派的信號，則意味著目前美股可能僅處于調整中段，不排除牛市已然終結的可能性。目前我們仍然認為情形一概率更高，進而對國內而言，這也不失為一個短期的好消息。

風險提示：

(一)美國疫情超預期

(二)美聯儲貨幣政策超預期

(三)美股走勢超預期

編輯/Corrine