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來源：中信證券研究

分析師：諸建芳、崔嶸

中信證券認為，本輪緊縮周期中，縮表操作或更加緊湊、節奏或更快。本輪大類資產走勢的核心變量是美債實際利率，在其持續上行帶動下，預計10年期美債名義利率年內可能到達2.1%-2.2%，警惕美股成長股出現大幅回調的風險。

基準情形下，美聯儲或于5月首次加息，但不排除最早3月加息的可能，全年加息3次，6月或開啟縮表。本輪緊縮周期中，Taper完成-加息-縮表的操作或將更加緊湊，縮表節奏或更快。

本輪大類資產走勢的核心變量是美債實際利率，在其持續上行帶動下，預計10年期美債名義利率年內可能到達2.1%-2.2%，全球大類資產或將出現較大波動，警惕美股成長股出現大幅回調的風險。

當前，市場對于今年美聯儲貨幣政策主要存在三個疑問：

首先，在Omicron變異毒株引發新一輪疫情以及就業市場修復坎坷影響下，美聯儲能否真正開啟政策收緊？收緊路徑如何？

其次，美聯儲本輪緊縮周期與上一輪有何不同？

最后，美聯儲本輪政策收緊對大類資產有何影響？

首先，Omicron沖擊或有限，美聯儲雙重目標從分化走向協同，緊縮周期開啟基本確定，總體路徑為完成Taper→首次加息→開啟縮表→繼續加息和縮表。

貨幣政策正常化原則與計劃是美聯儲貨幣政策收緊階段的綱領性文件，上一輪緊縮周期在Taper即將完成時，美聯儲首次公布了該文件。

從上一輪經驗看，該文件遵循初步計劃-加息細則-縮表細則的公布步驟。在本輪緊縮周期中，預計美聯儲1月公布貨幣政策正常化初步計劃，3月公布加息細則，5月公布縮表細則。

美聯儲或于5月首次加息，不排除最早3月加息的可能，全年加息3次。

當前市場普遍預期美聯儲首次加息時點為今年3月。基準情形下，我們判斷首次加息的時點或在5月，但不排除最早3月加息的可能。

1月FOMC議息會議以及接下來兩個月公布的通脹和就業數據是判斷美聯儲首次加息時點的關鍵。站在當前時點，由于通脹仍在高位以及多位美聯儲官員發表鷹派表態，市場對于今年加息的預期存在過于激進的可能，全年加息3次仍是我們的基準判斷。

基準情形下，美聯儲或于6月開啟縮表。

在上一輪緊縮周期中，縮表啟動距離首次加息時隔近2年，彼時聯邦基金利率目標區間已上調至1%-1.25%。近期關于上一輪緊縮周期中，對加息兩年后再縮表的反思和討論較多，核心結論顯示在政策利率遠高于0%后再縮表的效果不佳，是導致上一輪收益率曲線倒掛的關鍵原因。

本輪美聯儲啟動縮表的時間可能在首次加息后的6月。由于美聯儲已經在2021年設立了SRF工具，因此，本輪縮表機制將更加暢通，預計縮表節奏可能較上一輪更快。

其次，本輪緊縮周期與上輪的不同之處：

本輪緊縮周期宏觀環境明顯強于上一輪，美聯儲資產負債表規模和美國M2增速顯著高于上一輪。

本輪緊縮周期中，美聯儲與市場的溝通，尤其是鮑威爾與市場的溝通非常到位，其言論也為市場觀察美聯儲貨幣政策提供了重要途徑。

本輪Taper完成-加息-縮表的操作可能更緊湊。

本輪縮表節奏可能更快，對全球流動性或將產生更大影響，美債收益率曲線可能更加陡峭。

本輪緊縮周期，美聯儲根據經濟形勢調整貨幣政策更具靈活性。

最后，本輪大類資產走勢的核心變量是美債實際利率，在其持續上行帶動下，預計10年期美債名義利率年內可能到達2.1%-2.2%，警惕美股成長股出現大幅回調的風險。

在美國經濟保持韌性，同時美聯儲提前快速縮表回收流動性的影響下，預計10年期美債實際收益率將持續上行，年內可能繼續上行30-40bps。相應地，預計10年期美債名義利率年內可能達到2.1%以上，甚至2.2%的水平。

預計黃金價格大概率下行，而美元指數則在美歐利差以及風險偏好共同影響下，上半年存在支撐。美股或將整體迎來估值回調，價值表現會相對優于成長，需警惕科技成長股出現大幅回調的風險。

風險因素：

Omicron變異毒株對美國經濟產生超預期沖擊；美國通脹超預期維持高位或回落。

編輯/Corrine