觀點 | 美債收益率大漲，美聯儲縮表沖擊的影響還有多大？

來源：東方證券發布時間：2022-01-19 18:02:11

來源：東方證券

受到全球資產「定價之錨」沖擊的，不單單只有美國風險資產市場。周二，美國2年期到30年期國債收益率大幅飆升，其中10年期美債收益率站上1.9%的高位關口，為2020年1月來首次。站在當前位置，市場比較關注：海外貨幣政策超預期緊縮（縮表）的潛在影響到底有多大？與之相比當前市場定價到位了嗎？未來海外政策的路徑、預期和沖擊向何處發展？

年初以來，在美聯儲貨幣政策預期，尤其是提前縮表的預期沖擊下，美債收益率已經出現了一輪大幅上行。站在當前位置，市場比較關注：海外貨幣政策超預期緊縮（縮表）的潛在影響到底有多大？與之相比當前市場定價到位了嗎？未來海外政策的路徑、預期和沖擊向何處發展？

1、縮表預期緣何而起：推升長端利率，打開加息空間

驅動加息的底層邏輯是高通脹，觸發提前縮表的底層邏輯是期限利差的收窄。疫情后美債期限利差大幅收窄，是美聯儲未來進入加息通道的關鍵阻礙。

聯儲未來如果堅持加息目標節奏（短端利率），就需要更加有效地推升長端利率。美聯儲表上中長期美債規模疫情期間膨脹，縮表將顯著提升中長期美債的市場供給壓力，拉動長端利率上行，由此縮表提上議程。

2、基線情形：本輪縮表的規模可能多大？持續多久?

1）基于歷史經驗（上輪縮表終值17.9%，發生回購危機）和聯儲官員表態（沃勒），名義GDP的20%或是資產負債表合意規模。同時縮表周期不能過長，我們在基線情形中期望聯儲資產負債表在5年內達到20%的終值水平；

2）假設縮表從2022年12月開始（避免在中期選舉時間窗口啟動縮表），美債、MBS贖回上限分別從開始的每月100億逐月遞增到500億、300億。美聯儲資產負債表將在2026Q4達到20%的終值。期間削減規模的名義值為2.9萬億。

3、影響估算：縮表全程可能抬升10年期美債收益率約43bp

1）把長端收益率劃分成為中性利率+期限溢價，縮表主要通過改變長債供需，影響10年期美債收益率的期限溢價。縮表之后，美聯儲逐漸停止對持有美債的再投資，中長期美債的市場凈供給增加，推升期限溢價、美債長端收益率；

2）在紐約聯儲的統計模型中，1%GDP規模的長債供給沖擊，約推高10年期美債的期限溢價7bp。再代入我們對本輪縮表基線情形的預測，那么縮表全程對10年期美債收益率的影響約43bp，其中計入縮表操作直到2023年底的影響約13bp。

4、市場反應：定價了什么？定價了多少？

1）年初至今，10年期美債收益率上行28bp，期限溢價上行約13bp（至1月14日數據），意味著市場大致定價了縮表操作至2023年底的影響。理論上尚未定價的縮表影響上限約30bp；

2）此外，利率期貨隱含的年內加息路徑上移，終點利率上升27bp。市場也定價了節奏更快、終點值更高的加息。目前市場預期2022全年4次加息，整個加息周期7次加息。這解釋了10年期美債收益率剩余的上行。

5、走向前瞻：縮表沖擊還會持續多久？政策預期向何處發展？

1）通脹、經濟全年或前高后低。美國CPI、核心CPI同比增速均有望在Q1跨越峰值，

疫情后經濟強復蘇的余溫有望在2022上半年延續，通脹、經濟增速均前高后低；

2）政策預期或先緊后松，帶動美債收益率走勢前高后低。高通脹+熱經濟的宏觀基本面組合下，Q1將會是美聯儲前瞻指引和管理通脹預期的關鍵窗口期。全年維度看，通脹同比增速越過峰值后回落，經濟熱度降溫，屆時聯儲有調整政策預期指引可能，市場當下快速加息、提前縮表預期也將面臨考驗，美債收益率全年可能呈現前高后低走勢；

3）關注政治周期對貨幣政策影響，通脹高燒不退是最大風險。CPI同比讀數破6是近半個世紀的總統連任「拒絕線」，21年11月CPI同比破6后，白宮、聯儲立場步調高度協同轉向，加息縮表預期強化。

未來①若通脹如期下行，隨著11月份美國中期選舉臨近，加息、縮表窗口可能逐漸關閉。②在通脹高燒不退的情形下，高通脹可能被本屆美國政府認定為最大的政治風險，貨幣政策面或嘗試「畢其功于一役」，將高通脹阻斷在離2024年總統連任選舉盡可能遠一些的時間點。