近日，$騰訊控股(00700.HK)$在不到半月的時間內，接連減持了其投資業務重要的投資標的份額。

1月4日，騰訊宣布減持了號稱東南亞“小騰訊”的新加坡上市公司Sea的股份，該公司旗下擁有東南亞最大的游戲平臺Garena和最大的電商平臺Shopee。

就在此不久前，騰訊又宣布擬幾近“清倉式”減持京東股份。2021年12月23日，騰訊宣布將所持有的約4.6億股京東股份作為中期股息派發給騰訊股東，騰訊持股比例將由17%降至2.3%，并將退出大股東行列。

近期，又有媒體曝出的小馬哥“凡爾賽式”自言騰訊普通引起市場一片嘩然。據悉，去年底的員工大會上，馬化騰表示，騰訊只是國家社會大發展期間的一家普通公司，是國家發展浪潮下的受益者，并不是什么基礎服務，隨時都可以被替換。

去年可謂是互聯網監管強年，對于互聯網巨頭無疑形成較大壓力。騰訊這接二連三的減持動作，加上小馬哥的“普通”論調，市場紛紛揣測這究竟傳遞了什么信號？投資者最為擔憂的是，騰訊會不會由此進一步收縮其投資業務。

我們作為普通投資者又該如何重新審視騰訊的投資邏輯？我們要判斷其影響大小首先看看其投資業務究竟究竟多大。

萬億投資帝國藏著騰訊“半條命”

自3Q大戰過后，騰訊就確立了“流量+資本”雙循環模式。即騰訊以微信、QQ社交為流量入口，由游戲、廣告、云服務等自營業務積累的資本金，通過買買買的方式，用資本杠桿撬動新的流量延伸復用場景，實現利益最大化。

根據騰訊3Q21財報披露數據顯示，其投資類資產賬面價值8221億元左右。而根據外部數據顯示，騰訊投資版圖的總市值超過10萬億元。

目前騰訊投資上市企業約100家，投資布局圍繞公司戰略和主營業務演進，覆蓋消費互聯網和產業互聯網。截至2020年末，恒生科技指數成分股中公司及其投資公司占比近 1/3，中國互聯網 TOP10市值公司中有一半是騰訊控股投資公司（美團、拼多多、快手、京東、貝殼）。

據天眼查數據顯示，在過去10多年中，騰訊總計投資了800多家公司，包括100多家上市企業和獨角獸企業。其中，僅其所投資的48家上市公司的總市值就高達11.62萬億元，相當于騰訊總市值的3.33倍、377家科創板公司總市值的1.86倍、1090家創業板公司的83%。

事實上，根據騰訊報表披露的投資業務，其報表反映的僅僅是賬面價值，實際公允價值并未完全反映出來。

騰訊的股權投資在財務上分為“于聯營企業的投資”、“于合營企業的投資”、“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的投資”、“以公允價值計量且其變動計入損益的投資”四項。

根據香港的會計準則，騰訊將大部分股權投資劃入聯營企業投資和以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的投資。而小比例持股的上市公司則計入以公允價值計量變動計入當期損益項目中。這樣的好處是什么呢？

對于聯營、合營企業采用成本法入賬，即當初投資時投入的成本為資產的初始賬面金額，后續采用權益法。這意味著，被投資上市企業股價的波動起伏不會對騰訊報表產生劇烈波動影響，而只有在騰訊真正處置轉讓該股權的時候，投資收益才會在利潤表中顯現出來。

而對于而絕大部分的非上市公司股權被劃入以公允價值計量且其變動計入損益的投資。對于非上市公司而言，準確的價值評估是很難做到的，這更多的取決于財務人員的主觀判斷以及管理層的意愿，這里面人為可控空間大，讓報表業績穩健“可控”。

正是由于騰訊這種所謂“謹慎”的財務處理，僅僅依靠其賬面值去判斷顯然是會將其低估。我們發現，聯營企業的賬面成本與公允值溢價率在3-5倍之間。如果我們按照公允價值預估，Q321的投資類項目公允值大致超過1.75萬元。而目前騰訊市場4.5萬億元左右，這相當于騰訊投資類業務“藏著”將近半個騰訊的市值。

互聯網界的“伯克希爾”還在進擊？

對于騰訊而言，最不缺的就是流量。

截至2021Q3，公司擁有中國用戶數最多的社交應用微信（2021年9月微信及Wechat月活躍賬戶達12.63億）和QQ（2021年9月QQ移動端月活躍賬戶達5.74億）。2021年9月，公司系關聯應用共428個，去重總用戶數11.05億。

龐大的流量池，最需要的就是多元變現場景，騰訊除了游戲比較能打，像電商這類高價值的變現場景騰訊似乎并沒有拿下。直到公司確立“流量+資本”的戰略，騰訊似乎找到了流量最大化“新密鑰”。即以流量流入，低價換取股權，最終享受企業成長碩果。

以京東為例，騰訊于去年宣布減持的京東股份價值超過1000億元，該筆投資的歷史總成本約52億美元，按目前京東市值，騰訊浮盈高達約900億元，整體收益率約為273%。

業內人士表示，騰訊的投資模式更接近于PE，而不是VC，只找那些有較大概率成功的企業，再用流量入口和產業協同給予支持，能使投資對象在幾年內就迅速做大，且成功率超高。騰訊依賴龐大流量池，通過投資延伸變現新場景，如今發展成了目前最大的互聯網PE/VC，甚至被人稱為互聯網界的“伯克希爾”。

超額的回報收益，資本似乎容易讓人“上癮”。即便是在監管對資本實行強監管的2021年，騰訊的投資業務依然在加強。

根據相關報道，2020年，騰訊投資業務的投資額繼續翻倍，達到了286億元。2021年全年，騰訊累計投資301筆，平均每1.2天出手一次，比2020年多了百起，創下了歷史之最。同期，阿里的投資業務似乎有所收斂，僅僅只有49起。

其實，從以前騰訊的投資版圖看，衣食住行似乎都被騰訊囊括。據騰訊在年報中介紹公司的部分投資領域，有互聯網、互聯網游戲、直播、軟件、視頻、音樂、文學、互聯網汽車金融交易平臺、金融科技、小額貸款、運輸網絡、零售及新零售、電動汽車、可持續能源生產、互聯網醫療保健及量子計算等等。

值得一提的是，2021年其投資業務占比最大為其主業游戲。據悉，根據數量占比統計，騰訊投資2021年的游戲相關項目總計拿到騰訊76筆投資，占騰訊全年投資總數的25.2%，位居首位。

如今，騰訊投資業務陸續減持，其似乎是對投資業務收縮。然而，從2021年騰訊的投資業務出擊數量看，又并未見明顯收斂之勢，騰訊的投資業務究竟是騰籠換鳥還是其他呢？

投資業務，對于騰訊而言，在其流量優勢的加持下，不僅使其生態豐富，也讓流量價值活動最大化，無疑是公司目前構建核心競爭壁壘的要素之一。如果投資業務真的走向收縮，從騰訊的報表特征可以看出，被低估的投資收益或最終一次性在報表上反饋，短期股東回報而言，顯然是利好；而對于長期而言，一旦騰訊失去資本這個生態壁壘，流量復用價值是否有新的場景承載，其未來商業變現價值究竟幾何，騰訊估值或將面臨重新審視。