來源：中金點睛

原標題：《中金2022年展望 | 互聯網：腳踏實地，仰望星空》

作者：白洋，肖儼衍等

展望長期，互聯網硬科技、出海、以及面向虛擬世界的探索是行業下一階段成長的動力所在，不過這些新的敘事邏輯發生在個體的新銳公司身上才會有更明顯的體現；對于現有平臺型公司，新方向尚未成為增長主線。

2021年是互聯網行業整體敘事邏輯劇變的一年，雖然行業在各種不利因素沖擊下，褪去了高增長、高份額、高利潤率的光環，但我們對板塊的行情并不悲觀。從「情緒底——估值底——業績底」的節奏看，業績底近在眼前。

短期看，因為21Q4和22Q1預計較差的業績，很難有行業性大機會，可重點關注行業份額此消彼長帶來的情緒波動機會；中期看，在預期較低的時刻布局長期增長動力足、壁壘高的龍頭將是不錯的機會；長期看，下一階段互聯網硬科技等新興方向亦在悄然醞釀。

從爆發增長到長坡厚雪。市場容易把短期增長的停滯外推到長期，而居民衣食住行玩的需求不會因為外部因素的影響而持續停滯，雖然用戶見頂，但疊加了線上化率提升，互聯網長期看仍將顯著超越大部分行業增速。

差別在于，以往市場認可網絡效應下平臺價值會指數級提升，從而給予行業高PE甚至PS估值，未來市場會更側重腳踏實地地按照盈利能力估值。

我們認為一旦恐慌階段過去，市場重新發現行業頭部公司長期增長動力和堅實壁壘，即使按照PE依然可以有合理的估值。

關注激烈競爭帶來市場份額此消彼長的機會。一個整體增速顯著快于宏觀大盤、且行業格局依然有明顯變化的行業，一定持續存在大量機會。

展望長期，我們認為互聯網硬科技、出海、以及面向虛擬世界的探索是行業下一階段成長的動力所在。尤其圍繞互聯網硬科技，將是承接資本市場對原先行業爆發力需求的主體，我們認為可積極關注互聯網硬科技在新銳公司身上的演繹；對于現有平臺型公司，新方向暫時還沒有衍生為業績增長的主線，目前仍需要搭配原有主業的發展情況。

以下是我們對2022年互聯網行業整體的邏輯判斷：

1) 2022年互聯網行業不一定會有方向性的轉折，行業需要在新的約束條件下、新的框架下找到自己的生態位，預計階段性摩擦成本依然存在。

2) 既然大的框架不變，估值邏輯回到從前就是不切實際的期待。此外，估值不會大幅提升的另一個深層次邏輯是，二級市場互聯網公司估值大幅調整導致一級市場對互聯網行業的定價體系失靈，結果反而四兩撥千斤的起到了干預資本無序擴張的作用。

一旦市場發現，按照以往的邏輯無法奏效（用市場份額和融資優勢作為主要的競爭力，把對手消耗在快速依靠資本提升規模的階段），會自發地糾正行為，未必需要監管人為干預去切斷某些行業和金融的聯系。

3) 雖然估值無法系統性提升，但我們對板塊的行情并不悲觀，畢竟過去一年深度下跌，估值邏輯從10倍PS切換到10倍PE，離開估值去看行情沒有意義，在反映較為悲觀預期的估值基礎上，再弱的基本面都有機會。

4) 我們認為第一個機會來自長期穩健增長預期的基本面驅動，從目前主流的敘事邏輯上看，市場不相信互聯網公司能重回高增長、甚至對行業天花板也做了預判。

互聯網過去以高增長為標簽，10倍PS背后寄托的是公司規模或有10倍的增長，不增長的公司都被邊緣化，但接下來的現實卻是中國經濟整體增速放緩，互聯網行業用戶見頂，以5年為維度，平臺型互聯網企業規模擴展的空間估計也就在2-2.5倍，對應的CAGR在15-20%，但即使這樣也快過大部分行業，因為疊加了線上化率的穩步提升。這些長坡厚雪賽道上、競爭地位有保障的公司，不用再回到10倍PS，30倍PE已經可以保障可觀的收益率。

5) 我們認為第二個機會來自于短期市場份額的動態變化。盡管被外界解讀為壟斷，國內互聯網依然是競爭最激烈、格局變化最明顯的行業之一，公司的懈怠依然可能導致份額的下滑。尚未上市的字節跳動無疑是行業的攪局者，2016-2018年的百度、2018年的騰訊、2020-2021的阿里巴巴、2021年的快手，都曾因為字節旗下某個業務的快速成長而被市場質疑。

6）機會一和機會二都并非一蹴而就，機會一需要看到收入增速企穩，機會二需要對競爭格局動態變化的確認，在這一過程中伴隨著2022年行業整體業績大概率前低后高的節奏，需要耐心。

7) 展望長期，互聯網硬科技、出海、以及面向虛擬世界的探索是行業下一階段成長的動力所在，不過這些新的敘事邏輯發生在個體的新銳公司身上才會有更明顯的體現；對于現有平臺型公司，新方向尚未成為增長主線，目前仍需要搭配原有主業的發展情況，有望錦上添花，卻無法雪中送炭。

風險

宏觀經濟及監管政策不確定性，行業創新不及預期，行業競爭加劇風險。

編輯/lydia