2021年A股市場盡管整體波動，但結構性機會突出，不同行業、板塊、主線機會交替輪動。當前，海外貨幣政策逐步收緊，國內「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」三重壓力凸顯，「寬貨幣」的同時邊際「寬信用」的方向已然明確?；趯暧^經濟及資本市場的判斷，我們在此做出2022年度十大重磅預測，希望在新的一年里，為您厘清邏輯、指引方向。

十大預測

一、2022年有望出現一波類似「mini版2014」的指數行情

二、海外波動加劇，但沒有系統性風險

三、國內貨幣環境維持寬松，信用也將邊際放松

四、以金融地產為代表的低估值板塊將迎來修復

五、公募單月千億發行已成常態，全年新發預計超過2萬億

六、私募成為繼公募后又一重要增量，全年預計凈流入2萬億

七、外資流入邊際放緩，但仍將在3000億以上

八、養老金持續擴容，提供超2000億增量

九、機構持倉進一步分散、市值進一步下沉

十、「小高新」是全年超額收益重要來源

一、海外波動加劇，但沒有系統性風險

全球流動性進入邊際收縮窗口。繼11月3日美聯儲會議宣布Taper，12月15日美聯儲宣布從明年1月起每月減少購債300億美元，將結束QE的時點提前到明年3月，并且最新點陣圖前移暗示將在2022年加三次息。進一步引發市場對于美聯儲貨幣收緊腳步加快的擔憂，加息預期急劇升溫。12月16日，英國央行意外加息。同日，歐央行也宣布將按原計劃在明年3月份結束1.85萬億歐元的緊急債券購買計劃。另一方面，部分新興市場甚至發達市場國家更早已在加息道路上先行一步，年初以來俄羅斯、巴西央行已分別加息425bp和725bp。

2022年，海外市場波動或將加劇。一方面，經濟動能趨弱、企業盈利增速逐步回落，意味著分子端對美股的支撐力度將減弱。根據彭博一致預期，2022年標普500指數EPS增速將回落至7.7%，遠低于2021年的51%。另一方面，流動性邊際收縮之下，估值也很難大幅擴張。

但不必擔心美聯儲全面收緊或連續加息，乃至引發導致全球股市系統性風險。首先，當前美國經濟已逐步進入從高點往下回落的階段，不排除明年下半年美國將經歷復蘇結束甚至衰退的可能，因此明年美國的經濟動能不支持持續收緊。并且，從歷史來看，美聯儲加息一直是一個相機決策、持續驗證的過程。一旦經濟出現頹勢，收緊很難持續、甚至可能再次進入寬松。最后，明年美國中期選舉，也將倒逼美國政府更加注重經濟以及市場的穩定。

二、國內貨幣環境維持寬松，信用也將邊際放松

2021年下半年以來國內經濟下行壓力快速顯現。「三駕馬車」中，消費受疫情影響修復始終存在瓶頸。投資端，制造業投資較為亮眼但終究獨木難支，基建與地產嚴重拖累。僅出口相對韌性。

當前政策放松已得到反復確認。經濟工作會議首提經濟面臨「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」三重壓力，要求「明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進」，并時隔三年再次強調「以經濟建設為中心」。強調「跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合」，并要求「適度超前開展基礎設施投資」、「推進保障性住房建設」。

2022年貨幣環境將維持寬松。Shibor利率表征的市場資金成本持續保持在較低水平，10年期國債利率也連續兩個月回落至年初以來低位。2021年12月6日央行宣布于12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，進一步釋放長期資金約1.2萬億元。12月20日，1年期LPR降息5bp。

與此同時，近期政策端「穩增長」也開始發力，邊際上的「寬信用」預期有望繼續升溫。11月居民中長期貸款延續了10月份的趨勢，同比多增772億元，顯示房地產政策邊際調整的效果已開始生效。同時，11月政府債券新增8158億元，同比多增4158億元。財政存款同比多減5424億元，財政支出已在加速下發。顯示政府跨周期調節、政策端「穩增長」已開始提速加力。12月25日央行四季度例會繼續要求貨幣政策工具「更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度」、「增強信貸總量增長的穩定性」、「增強經濟發展韌性，穩定宏觀經濟大盤」。

三、2022有望出現一波類似「mini版2014」的指數行情

2022年市場有望迎來指數級別的上漲，甚至出現一波類似「mini版2014」的行情。

1、經濟下行壓力下，政策端「穩增長」已在發力，市場進入「寬貨幣」同時邊際「寬信用」的窗口。降息、降準等積極信號不斷出現，市場對政策放松的預期將持續升溫。

2、信用邊際放松的環境通常帶來金融、地產等權重板塊的修復上漲，并常常伴隨指數級別的上漲。

3、與2014年的區別在于，一方面，2014年是全面的系統性放松，而當前在地產「房住不炒」、基建「托而不舉」大基調下，政策寬松力度和空間相對有限，更有可能是階段性、托底式的放松。另一方面，2014年逐漸演變成為一輪杠桿牛，但當前市場杠桿力量較弱。以場內杠桿為例，2013-2015年兩融占市場總成交額的比重快速提升，至2014年底時一度逼近30%。與之相比，當前兩融成交占比僅在7.6%左右，機構資金仍是市場主導力量。

四、以金融地產為代表的低估值板塊將迎來修復

當前，金融、地產基建等板塊估值已處于歷史極低位置。銀行、非銀金融、地產行業PB估值處于2010年以來5%分位以下，建筑裝飾行業PB估值也處于2010年以來10%分位附近。

2022年，以金融地產等為代表的低估值板塊將迎來修復：

1）隨著「穩增長」發力，市場進入「寬貨幣」同時邊際「寬信用」的窗口。經濟工作會議強調「跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合」，并要求「適度超前開展基礎設施投資」、「推進保障性住房建設」。央行四季度例會也要求貨幣政策工具「更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度」、「增強信貸總量增長的穩定性」。參考歷史經驗，金融地產等低估值板塊與信用環境更為相關。信用邊際放松之下，這些板塊有望受益。

2）當前市場持倉擁擠度仍較高。隨著近期行業、風格輪動速度加快，機構平衡倉位結構的意愿已在提升。以金融地產等為代表的低估值板塊作為有自上而下邏輯支撐、同時也是「人少的地方」，有望成為市場階段性加倉的方向，從而迎來修復行情。

五、公募單月千億發行已成常態，全年新發預計超2萬億

2021年偏股基金發行再度超過2萬億，創歷史新高。截至12月29日，2021年偏股基金累計發行21766億份，已經超過2020年全年。2021年前11個月偏股基金月平均新發規模為1865億份，單月1000億~2000億份發行已成常態。考慮基金贖回，前11月偏股基金凈流入15621億份，老基金贖回4898億份，贖回壓力處于正常水平。

預計2022年全年基金發行仍有望突破2萬億。房住不炒、剛兌打破、金融產品凈值化轉型的大背景下，居民的財富再配置將逐漸向權益類資產傾斜。此外，相比于直接投資股票，基金（1）專業性更高，其強大的投研團隊能夠更高地管理風險和收益；（2）基金購買門檻較低、使投資者能夠以低成本享受中國資本市場的成長紅利，基金將成為居民入市的重要途徑；（3）公募基金對小巨人、小黑馬的挖掘能力也在不斷提升，800億以下個股的覆蓋數量擴大、機構調研頻率及調研個股覆蓋度大幅提高，市場結構性機會異彩紛呈，2022年公募平均收益率有望超過2021年。因此，預計2022年全年基金發行仍有望突破2萬億份，考慮歷史上基金贖回規模波動區間為3500-5700億份，凈流入有望達到1.5萬億份。

六、私募成為繼公募后又一重要增量，全年預計凈流入2萬億私募基金成為2021年增量資金中的最大黑馬。2021年11月私募證券投資基金資產凈值為6.1萬億元，基金只數為74947只，剔除前11月累計漲跌幅12.95%后，可以測算出2021年前11個月私募基金累計凈流入18502億，預計2021年全年凈流入2萬億左右。若按75%的倉位估算，截止2021Q3，私募持股市值占全A市值的比例由去年年底的3.54%大幅上升至4.84%，成為2021年最重要的增量資金。

2022年私募有望繼續保持2萬億凈流入。2021年結構性行情突出、中小盤風格崛起的市場環境中，私募憑借更強的挖掘結構機會、尋找黑馬的能力，使其平均收益率高于公募。展望2022年，預計市場仍將以結構性行情為主，其中市值更小、增速更高、符合科創「新增量」的「小高新」領域將成為未來超額收益的主要來源，私募基金的長處有望進一步得到發揮，并在居民資金入市大背景下，繼續保持大幅流入。預計全年有望維持2萬億的凈流入，并加速小巨人、小黑馬的價值發現。

七、外資流入邊際放緩，但仍在3000億以上

2021年陸股通凈流入規模創成立以來最高。截止12月28日，2021年北上資金累計凈流入4188億元，凈流入規模遠遠超過2019年的歷史最高值。拆分資金結構來看，配置型累計凈流入4161.9億元，交易型累計凈流入280.19億元，配置盤占據主導地位。

展望2022年，預計北上資金凈流入速度邊際放緩：

1）一方面，資本市場開放深化、A股更高的估值性價比、相對美股具有獨立性、外資在A股占比仍偏低，多重因素仍將驅動北上資金將持續流入A股。首先，資本市場對外開放，投資中國從無門到大門敞開，使得全球資本具備投資A股的可能性；其次，A股估值中樞相對較低，安全邊際較高、性價比較高的中國區優質資產極具吸引力；最后，A股與標普500的相關系數低于全球其他主流市場，分散化投資有利于提升全球配置型基金的夏普比例?？紤]到當前中國經濟體量在全球的占比為17.38%（2020年世界銀行數據口徑），而截至2021/9/30，外資持股市值占A股自由流通市值的比例僅5.03%，遠低于海外市場15%~30%的外資占比，「全球配置」邏輯仍將驅動外資長期持續流入。

2）另一方面，2022年美聯儲或開啟加息周期，對全球資本流動（尤其是交易盤）以及人民幣匯率都將形成壓力。并且，MSCI、標普和富時等主流國際指數公司并未公布2022年上調A股權重的計劃。因此，預計明年外資流入可能較今年邊際放緩。

預計2022年北上資金凈流入3360億元。基于以上邏輯，我們保守地假設2022年北上資金全年凈流入規模較2021年縮水20%左右，按2021年全年凈流入4200億估算，2022年北上資金或凈流入3360億元。

八、養老金持續擴容，提供超過2000億增量

當前我國已建立起三支柱養老金體系。我國的養老金第一支柱包括基本養老保險和社會保障基金，2020年規模分別達到5.8萬億元和2.9萬億元。養老金第二支柱包括企業年金和職業年金，2020年規模分別為2.2萬億元和1.3萬億元。養老金第三支柱囊括稅延型養老保險、養老FOF、養老理財產品和專屬商業養老保險產品等，但目前仍處于試點起步階段，截至2020年，稅延型養老保險規模還未超過5億元，養老FOF發展較為迅速，規模超過600億元，而新型養老理財產品和專屬商業養老保險產品在2021年才開始試點，養老金第三支柱規模與第一、第二支柱有明顯差距。

在第一支柱中，基本養老保險基金自2017年委托社保理事會入市投資，2022年預計將為A股帶來超100億元資金增量。截至2021年，全國所有省份均啟動基本養老保險委托投資工作，委托投資合同累計金額達到12500億元，到賬金額達到11000億元。假設委托投資合同累計金額在2022年保持不變，到賬金額仍在增加，且基本養老保險基金資產配置逐步趨近社保理事會，結合2017-2021年基本養老保險基金披露的持股數據可推算，2022年基本養老保險基金為A股提供的增量資金大致超過100億元。

作為第一支柱的儲備基金，社保基金自2003年起開始入市投資，2022年預計將為A股帶來超1000億元的資金增量。社?；鸩扇≈苯油顿Y和委托投資相結合的方式，截至2020年，社?；鹳Y產總額為29226.61億元，其中直接投資資產為10146.53億元，占比達34.72%；委托投資資產為19080.08億元，占比達到65.28%。結合2017-2021年社保理事會直接持股及委托投資社保組合持股數據可推算，2022年，直接投資和委托投資部分均為A股帶來超500億元資金增量，合計超1000億元。

在第二支柱中，企業年金預計在2022年為A股帶來超1000億元資金增量。企業年金采取的是以受托人為中心的治理結構，受托人可以是外部的法人受托機構，也可以是企業自己成立的理事會。企業自行成立的理事會持股規模較小，但外部法人受托機構管理的年金計劃，在2022年預計將帶來超1000億元的資金增量。

養老金第三支柱方興未艾，但頂層設計已在加速推進，預計將成為A股新源頭活水。第三支柱養老金2018年開展稅延型養老保險試點，但因程序繁雜、節稅力度小、產品吸引力弱等原因，稅延型養老保險試點遇冷。但自2020年中央經濟工作會議定調「規范發展第三支柱養老保險」后，頂層設計明顯提速，十四五規劃、政府工作報告等均有提及。作為牽頭部門，人社部也表示「當前相關部門正在抓緊按程序推進有關政策盡快出臺」，新型養老理財產品、專屬商業養老保險產品試點也相繼落地。2022年第三支柱養老金建設預計將繼續推進，而參照美國等海外成熟國家經驗，盡管當前養老金第三支柱尚未大規模發展，但未來有望成為A股「長錢」的新源頭活水。

九、機構持倉進一步分散、市值進一步下沉

2021年公募基金收益率明顯回落。截止12月13日，主動偏股基金收益率中位數為4.6%，相比于過去兩年39.2%和52.3%的基金收益率明顯回落，其中，普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金收益率分別為4.9%、3.4%、6.2%。一方面，2021年基金整體表現回落的原因在于A股整體漲幅收窄，不過盡管二者的正相關性很強，但是基金收益率和市場表現并非是簡單的線性關系，基金表現最好的2020年并非是市場漲幅最高的年份，2013、2017年市場弱于2021年，基金卻取得更高的收益。另一方面，更重要的是，基金整體偏低的收益率主要源自其投資偏好與市場風格出現一定程度的「不兼容」：過去幾年公募風格更注重買龍頭、買高ROE，而2021年小市值、高增速表現較好，風格輪動加快，這對體量快速擴張的公募的投資提出了極大的挑戰，從而導致收益率較過去兩年有所下降。

2022年公募基金的持倉將進一步分散。隨著「抱團」龍頭性價比的回落，公募基金的持倉已經開始從集中走向分散。2021Q3主動偏股型基金持有前5/10/30/50/100的重倉股倉位較2021Q2分別減少3.18%、4.99%、5.10%、4.77%和5.81%；截止2021Q3，市場收益率前50基金經理前50大重倉股持股市值占其全部重倉股持股市值的比重為74.2%，較2020年底下降2.7%，重倉股數量也大幅上升。展望2022年，公募超額收益可能來自非重倉股，帶來其持倉可能進一步分散。

2022年公募基金的持倉市值將進一步下沉。2016年以來，經濟「L形」探底，存博弈之下各行業龍頭憑借「護城河」取得了遠超行業的漲幅，申萬小盤指數相對大盤指數從2016年初持續下行，龍頭估值修復完成、龍頭大幅跑贏。但2021年以來，隨著經濟從「存量時代」邁入「新增量時代」，龍頭「躺贏」被打破，「小巨人」逐漸嶄露頭角。2021年公募基金持倉已經開啟「市值下沉」：從凈調倉變動來看，剔除漲跌幅來估算基金實際凈流入/流出，2021年主動偏股型基金大幅加倉市值小于800億的個股，但超過3000億的大市值個股遭大幅減倉，尤其是2021年三季度；從基金重倉股覆蓋度來看，基金對于中小市值個股的重視程度明顯回升，2021年基金重倉股小于800億的個股數量持續上行，扭轉自2016年供給側改革以來的下降趨勢。展望未來，「新增量」做大蛋糕的過程中，一大批小巨人有望崛起，成為超額收益的重要來源，未來機構持倉市值下沉的趨勢將進一步強化。

十、「小高新」是全年超額收益重要來源

2021年以來，共同富裕被提升到極為重要的位置，做大蛋糕與分好蛋糕齊驅并進，A股也將再迎重要轉折：未來市值更小、增速更高、符合科創「新增量」的「小高新」領域將成為科創共富時代的弄潮兒，也有望成為未來超額收益的主要來源。

「新」：從存量到科創「新增量」。科創共富時代到來，A股迎來重要轉折：未來的超額收益將從存量轉向以科技創新為代表的「新增量」。當前共同富裕被提到了更加重要的位置、政策脈絡逐漸清晰，未來市場投資脈絡將從「存量」與「新增量」兩個方向出發。對于「存量」而言，共同富裕大背景下，沒有永恒的護城河，隨著傳統行業龍頭估值修復完成，存量經濟龍頭「躺贏」的時代已經終結?？苿摴哺粫r代到來，A股迎來重要轉折：未來的超額收益將從存量轉向以科技創新為代表的「新增量」，在社會經濟中占比持續提升、增速高、空間大、市場未飽和、大小企業百花齊放的新興行業將成為新時代核心資產的誕生地。當前「新增量」最重要的領域便是科技創新，以新能源、新一代信息技術、軍工、高端制造、生物醫藥等為代表的大科創領域有望成為未來超額收益的主戰場。

「高」：從ROE到G。科創「新增量」孕育「高增速」，A股迎來重要轉折：資金審美從ROE到G?？苿摗感略隽俊诡I域中高增長個股如雨后春筍般涌現，超額收益正在從高ROE向高G轉移，成長的重要性大幅提升。2020年，高ROE組合（80%~100%分位區間）取得最高超額收益，超過其他ROE組合，也遠超過高增速組合。但2021年，高G組合取得最高超額收益，遠遠跑贏其他增速組合，也遠跑贏高ROE組合。2021年ROE重新讓位于G，成長帶來更高的超額收益。未來隨著「新增量」領域將誕生更多高增速個股，成長因子重要性將繼續提升，推動資金審美將進一步從ROE轉向G。

「小」：從龍頭到小巨人。科創「新增量」百花齊放，A股迎來重要轉折：從抱團龍頭到掘金小巨人。2020年龍頭漲幅遠超過其他個股，市值越大、漲幅越高，且市值處于80%~100%分位數的個股漲幅中位數遠超過其他分位數區間。但2021年開始小巨人嶄露頭角，60%~80%市值分位區間內的個股漲幅最高，40%~60%次高，以專精特新為代表的中小創企業也大幅跑贏茅指數。未來「新增量」做大蛋糕的過程中，小巨人更加受益，市值將進一步下沉。

編輯/irisz