引言

回首2021年，在全球加快疫苗接種及各國央行支持政策刺激下，盡管Delta、Omicron等新冠變異毒株反復擾動著經濟生產的運作，加劇了供應鏈瓶頸的暴露及發達經濟體的高通脹；但全球資本市場仍在經濟復蘇的波折與貨幣政策正常化的曲折中「披荊斬棘」。雖不能說是扶搖直上，但各大主要經濟體的大類資產多錄得不錯表現。

截至2021年12月31日，MSCI全球指數全年收漲16.8%，MSCI發達市場指數漲幅為20.14%，MSCI新興市場指數跌幅為4.59%。其中，發達國家更重經濟刺激，2021年全年美國標普500指數在2020年上漲16%的基礎上繼續收漲26%；英國富時100、法國CAC40及德國DAX主要指數分別收漲14.30%、28.85%及15.79%。同時，國內萬得全A指數2021年全年漲幅9.17%，兩市成交規模創下歷史新高，實現年線三連陽。

2021年也是A股市場波瀾壯闊的一年，國內宏觀經濟在出口的韌性與地產投資的下行中穩健增長，財政、貨幣政策「跨周期調節」的相機抉擇與資本市場深化改革共同呵護A股市場發展環境。過去一年，A股市場歷經核心資產板塊抱團的瓦解、碳中和下新能源產業鏈全面崛起、全球供應鏈飄搖帶動周期板塊的價值重估等一系列結構性行情「繽彩紛呈」的演繹。相應地，茅指數的潰敗、寧組合的溢彩、能源革命的呼喊以及地產下行的憂傷成了2021年A股市場鮮明且深刻的「關鍵詞」。

展望中期，全球「百年未有之大變局」動態博弈仍在演繹，疫情消散的曙光仍未到來，而我國經濟朝著高質量發展的勇猛精進亦不會改變。而聚焦2022年，穩增長主線的演繹、地產投資的下行、出口景氣度的緩釋及能源革命的脈絡均牽動著A股投資者的神經。特別是，美國中期選舉代表的政治周期變化對大類資產有何影響？國內共同富裕的政策內涵還會被賦予哪些深意？降準、降息下「以我為主」的寬信貸與地產投資下行會發生如何反應？「雙碳」主線中還會有哪些價值洼地？等問題均或成為2022年資本市場最關心的核心問題。站在年初，中泰策略著筆本文圍繞諸上問題對2022年資本市場進行十大展望猜想，旨在鞭策自己，以饗讀者。

一、房地產的下行及「終局」如何演繹？

地產下行是2022年宏觀經濟最大的潛在挑戰。本輪地產下行本質是：各社會主體對于地產價格過去20年上漲的預期出現「拐點」。盡管2022年地產政策邊際放松是確定的，但「房住不炒」確定性的基調下，地產周期不會重啟也是確定的。在此基礎上，當前高負債率、低現金流、低利潤率的民營地產企業經營模式受到沖擊，將使得2022年地產投資的整體下行趨勢難以改變（特別是在基數較高的上半年）。

我們認為，政策端發力不排除通過定向寬信用等手段支持央企拿地、建設長租房與保障性公寓等方式，幫助房地產投資在2022年下半年低基數的基礎上實現中期穩定。但與傳統商品房模式下，居民、企業「高杠桿」的特點相比，這一模式更多的是「托而不舉」，這將使得房地產鏈整體向上彈性顯著弱于以往地產周期。

二、政策「糾偏」年下，經濟內生彈性及估值修復與2019年有何異同？

就2022年整體政策環境來看，中央經濟工作會議定調穩經濟，政策環境或類似2019年，類似2021年「教培」式的「一刀切」政策至少在2022年不大會出現，故2021年以來受政策壓制而估值處于歷史極低水平的一些板塊，如：傳媒、港股等，或有一定的估值修復的機會。

但要看到與2019年相比，一方面，財政壓力使得2022年政策潛在的發力空間比2019年2萬億減稅降費相對較??；另一方面，民企和地產企業為代表的經濟內生動能，與其2019年剛經歷長達20年「地產牛市」，普遍認為2018年「房住不炒」「去杠桿」是牛市中的回調，因而信心相對容易被激發相比，在經歷恒大、地產稅試點加速等之后，房住不炒與共同富裕深入人心，這意味著，2022年二季度后經濟內生彈性或相對偏小。

三、不走地產老路下，「穩增長」的節奏與路徑如何演繹？

盡管2022年面臨地產、民企等主體一定程度上的下行壓力，但整體無需擔心經濟出生系統性風險。「穩增長」或按如下節奏與路徑進行演繹：

一季度盡管面對高基數壓力，但2021年年中政治局會議已定調「跨周期調節」，政策籌備已有半年基礎上，這種專項債明顯后置的效應下，2022年中央財政密集發力提前和適度超前基礎設施投資，使得我們認為，2022年一季度社融等關鍵經濟指標有望實現「技術性企穩」；在中央財政發力完成后，地產投資的下行或將使得二季度出現一定程度的下滑；但三季度，在地產和經濟基數的大幅下行后，伴隨PPI回落，新的貨幣寬松及穩經濟政策空間或打開，將有助于經濟在低基數基礎上實現企穩，貨幣政策和流動性全年維持寬松，降息降準「小步多次」可期。

「一年之計在于春」，穩經濟主線在政策面及資金面得到反復確認，夯實春季指數行情的基礎。而這種春季指數行情后，伴隨財報業績的陸續披露，兩會時間窗口及諸多產業政策明朗后，整體市場風格將呈現成長股結構性行情交替輪動的演繹特征。

「穩「字當頭下，2022年指數整體波動率或將有所下降，無需擔心系統性風險。節奏上，伴隨政策發力的提前，社融等經濟指標的一季度企穩，將打開市場對于經濟的預期，在此基礎上，周期的見頂回落以及全面注冊制的推進，都將使得2021年表現落后的低估值權重股迎來估值修復的指數「春季行情」的機會。而春季指數行情之后，伴隨市場對地產等經濟內生彈性弱化的認知，以及「元宇宙」等科技趨勢的逐步顯現，市場或將重歸成長股的結構性行情。

「穩經濟」主線下，三大主線將驅動春季行情低估值藍籌修復：

1）綠電（含綠電運營、電網建設、改造，儲能等）是最具確定性的「量價齊升」主線：財政集中+寬信用集中投放下訂單爆發，上游能耗管控放開帶來成本下行；

2）國企改革「三年試點」收官年：鐵路等其他中央財政訂單占比較高，且2021年做了股權激勵等動作的低估值央企以及國改動作加速，且2022年軍方大單+軍品定價機制改革下利潤率持續提升的軍工（主機廠）；

3）券商：長期看，地產預期拐點形成下，居民資金加速入市，財富管理型券商將迎來爆發年，短期看，全面注冊制將帶來券商風險偏好顯著提升。

除了上述穩經濟帶來的策略配置機會外，就產業角度，2022年將出現如下重要變革，值得資本市場高度關注，這將在「春季行情」后的結構性機會行情中「大放異彩」：

四、全球能源革命下「雙碳」的破局與投資主線如何把握？

全球碳中和共振下，碳約束朝著中長期愈加嚴厲的趨勢演變難以逆轉，新的一輪能源革命終將在可再生能源領域「開花」。基于「碳排放權意味著發展權」的經濟發展視角，碳減排及全球主要經濟體競相提高新能源利用效率的背后，是各國未來經濟發展活力的角逐。

這場綠色能源革命的大國博弈，勢必會影響全球經濟格局。

在現有能源框架下，我國過去40年的崛起更多的是通過對內改革和對外開放融入全球經濟體系，并充分發揮我國人力成本等優勢承接發達國家制造業轉移，從而實現出口型經濟的高速增長。但我國制造業整體大而不強，而且或正處于「人口紅利」消退的臨界點上，過去五年我國制造業就業人口工資的平均增速以10%的水平快速上升，這造成了我國紡織服裝、消費電子等出口行業的綜合成本優勢相對印度、越南等國有所下降。

2020年我國因為疫情防控得當出口訂單雖然高增長，但企業盈利有限，而2021年因原材料企業漲價和限產等因素，出口企業則陷入了「營收不盈利」困境。

全球共振的碳中和戰略的大背景下，「雙碳」目標的縱深演繹更類似一場市場化「去產能」。

這種實現路徑在于：企業分化的大勢所趨之下，注重增強龍頭的盈利能力并驅動其制造工藝的科技創新，從而引領整個行業的技術升級。

綠色低碳下全球對于碳排放愈加嚴厲的限制，將增加印度、越南等我國制造業潛在競爭對手快速工業化過程中的環保成本。

兩者相疊加，則有望使得我國打破二戰后追趕型經濟體40年奇跡的天花板，這種關乎制造業強國走向的重要性，也是我們堅定認為，「綠色低碳」將成為資本市場未來最重要主線的長期邏輯。

就A股市場投資而言，新舊能源替代下的階段性行情的博弈較為復雜，但圍繞「雙碳」的投資機遇：我們認為，能源革命的變革長周期視角下，「碳中和」目標的驅動的產業變革中，新能源產業鏈的景氣度或持續保持高位。

基于發展權的角度，「百年未有之大變局」下國內扭轉制造業困境及朝著「綠色智能制造」產業升級的方向明確。同時，「雙碳」代表的氣候問題：中美關系最重要的「剎車片」。「雙碳」板塊景氣度又將在未來3年延續，亦是確定具有產業趨勢的核心主線。

五、「元宇宙‘元年’」下，下一場「計算革命」的趨勢風口如何布局？

以史為鑒，每一輪人機交互方式的微小變化都將帶來生產、生活和應用場景的指數級提升，「元宇宙」的全新交互方式將打開「自由設計」的空間。

元宇宙產業鏈的復雜體系圍繞六大技術：區塊鏈、交互傳感、電子游戲、人工智能、智能網絡、物聯網；每一項底層技術背后代表一條產業鏈。

全球頭部的科技企業在元宇宙上布局，互聯網巨頭Facebook、微軟在元宇宙多領域延伸，中小企業則是依靠市場融資、收購參與元宇宙領域的建設，或者聚焦細分硬件/軟件產品參與元宇宙產業鏈細分領域。其中，VR/AR是目前最容易商用化至元宇宙初級范疇的工具，也將是繼PC電腦、智能手機之后的下一代消費級計算機科技產品，其產品形態將會遵循類似從PC電腦（VR/AR頭戴式顯示器，簡稱頭顯）到智能手機（智能VR/AR眼鏡）的發展路線。

伴隨2022年蘋果等主流廠商或推出元宇宙概念類相關「爆品」，將開啟「元宇宙元年」的序章，而「虛擬人」等的應用又將解決傳媒等行業藝人成本風險高的行業痛點。這將帶來2022年A股相關的消費電子、傳媒等板塊估值提升的機會。

六、「CPI-PPI」剪刀差收斂下，關注必選消費品「緊迫性國產替代」

考慮到基數效應，北半球冬季供暖季需求集中釋放、拜登政府對于控制通脹的堅決態度以及對OPEC越來越大的增產壓力，我們預計，PPI及油價等最遲將于一季度出現大頂，而伴隨基數效應，農產品漲價因素及上游傳導等，CPI預計2022年全年將會小幅抬升，故「PPI-CPI」剪刀差收斂下，必選消費品整體配置價值將有所提升。

這其中，龍頭集中度大幅提升，符合國家戰略導向，有迫切國產替代需求的細分，諸如：種植、血制品、中藥、OTC等值得重點關注。

七、美聯儲「框架轉換」下，在美國國內通脹控制前，整體將不斷鷹派超預期

去年疫情以來，全球流動性寬松持續超預期，其本質原因在于，由于美國總統競選和美聯儲主席連任壓力下，美聯儲的整體框架以維護全球資產價格為核心目標。但進入11月以來，這一邏輯已發生根本性變化：拜登當前支持率低下且2022年中期選舉不確定性加大，而當前選民最核心的不滿點即在于通脹問題，同時，拜登作為70年代在卡特政府時期當選參議員，卡特由于沒有控制住通脹而連任慘敗的教訓將給與其深刻印象，這些都決定了，這意味著，一旦其意識到通脹的重要性，其將采取一切手段進行控制。

另一方面，鮑威爾已完成連任：美聯儲主席連任前普遍態度較為鴿派，而連任成功后，往往亦會轉為鷹派的歷史規律，也決定了其在2022年上半年態度或以「鷹派」為主。

八、盡管美聯儲整體鷹派，但供應鏈恢復+科技革命使得2022年全年大部分時間美股并無大的風險

1）美國供應鏈：我們在2021年中預判：9月美國財政補貼暫停后，由于居民就業的惰性慣性，美國居民不會很快回到工作崗位這將拖累下半年美國經濟，但同時，我們也指出，由于疫情前近半數美國百姓零儲蓄和普遍借貸消費的現實，也使得最遲四季度后期后，美國居民將逐步回到工作崗位，這將帶來美國供應鏈的修復和產成品補庫存的需求；

2）拜登政府基建計劃：盡管整體規模不斷削減，但即便考慮共和黨純傳統基建的方案，其最終仍有望通過，并將在一定程度上助力2022年美國經濟；

3）「元宇宙」科技革命：更為重要的是，一旦有新的科技和產業革命趨勢出現，則加息縮表對納斯達克為代表的科技股整體影響有限：70年代「滯脹」時期，沃爾克是歷史上最為有名的「鷹派」的聯儲主席，但「英特爾+微軟」正開啟PC革命，納斯達克在此時期表現優異。2022年作為「元宇宙元年」，而元宇宙的最核心標的：蘋果、英偉達、元宇宙等均是美股及納斯達克核心指數成分，故至少2022年大部分時間美股整體風險不大。

九、美股中級調整被忽視的潛在風險：關注2022年四季度中期選舉選情

與市場普遍擔心美聯儲縮表加息的風險相比，我們認為，2022年真正可能引發美股中級調整的反而是一個被當前市場忽視的因素——「中期選舉」：

1）與2020年美股與美元呈現高度反向關系之下流動性驅動美股上漲不同，2021年美股、美元、利率、商品整體走勢呈現同漲格局，也就是說，2021年驅動美股上漲的核心因素在于再通脹或經濟復蘇；

2）2021年美國高通脹的背后除了疫情防控外，最重要的在于2021年美聯儲史無前例的擴表，且通過財政補貼計劃進入實體經濟，這背后的原因或在于2020年大選中民主黨實現同時控制參議院、眾議院、總統的「一黨獨大」；

3）以史為鑒，一旦這種「一黨獨大」格局無法維系，或將帶來美股中級調整的風險：2016年底-2018年，特朗普時期「一黨獨大」「減稅再通脹」行情的終結源于2018年10月其中期選舉丟掉眾議院，市場預期其無法實施新的減稅計劃；1932-35年，羅斯?！敢稽h獨大」下廢除金本位+大基建牛市的終結源于其在1935年10月因激進改革而促使國會形成其反對力量占多數的「保守派同盟」，其后續所有經濟計劃無法通過；

4）當前拜登支持率較低，一旦其2022年中期選舉丟掉參、眾兩院中一個或兩個，引發市場對其無法實施新的財政計劃的預期，則美股將面臨調整的壓力。這種邏輯的演繹，還需要緊密觀察美國民意在未來一年中的變化。