機構：堅定看好2022新能源行情

來源：中金點睛發(fā)布時間：2021-12-31 12:47:17

來源：中金點睛

站在2022年的起點，電動車板塊出現(xiàn)較大幅度震蕩。我們再次重申新能源車中游產業(yè)鏈需求確定性高，龍頭企業(yè)技術和產業(yè)鏈上下游綁定優(yōu)勢凸顯，當前時點板塊已至底部區(qū)域，堅定看好2022新能源行情。

我們從需求預期與板塊估值兩方面切入來思考約束條件：

1）2022年電動車銷量預期不應悲觀：我們認為考慮優(yōu)質新車供給釋放、汽車芯片供給偏緊、國補退坡?lián)屟b有望形成對沖，又一批新造車勢力加速放量，對2022年電動車銷量無需過度悲觀。

2）美國「Build Back Better」提案延期的影響幾何？我們認為，「BBB」法案延期通過或將影響美國電動車起量節(jié)奏，不會影響電動化趨勢。我們預測美國2022年新能源車銷量有望達170.7萬輛，同比增長185%。

3）充電基礎設施的承受力約束尚未到極限：我們測算2022年新增81萬根充電樁需求，其中隨車配樁預計79萬根可基本覆蓋缺口，同時部分運營商有望切入園區(qū)充電場景完善私人充電設施。我們認為私人充電設施及建設可支撐2022年C端需求。

4）上游鋰資源足夠支撐下游需求：我們測算2022年剛性供需存在約1.67萬噸LCE缺口（幅度約2.5%）。但考慮2018~2020年大量柔性庫存儲備，我們認為2022年鋰資源不存在剛性供給缺口。

估值角度，我們從滲透率和護城河兩方面切入來思考基本面變化增量：

1）滲透率尚未到臨界點，估值下殺風險較小。我們認為中歐雖然部分價格段滲透率增速較快，但總體仍有空間，其余國家和地區(qū)電動車滲透率仍處相當?shù)偷乃剑黄浯涡枨蟮诙鲩L點儲能市場仍處于起步階段。基于2021-2025年動力和儲能兩大市場利潤增速預測，我們認為當前板塊估值已經具有較強性價比。

2）鋰電池行業(yè)護城河仍然。我們認為鋰電池及材料呈現(xiàn)技術變種越來越多、技術迭代不斷提速的特點，龍頭企業(yè)依托領先的know-how積累、對客戶研發(fā)需求響應速度優(yōu)勢、客戶驗證渠道優(yōu)勢有望保持前沿技術的持續(xù)領先性，并憑借技術優(yōu)勢獲取細分市場超額利潤。同時產業(yè)鏈交叉綁定也增強上下游合作粘性。

風險：新能源車銷量不達預期，新型電池技術迭代，原材料價格大幅波動。

量：2022年新能源車需求是否會不及預期？

我們針對市場廣泛討論四個方面，探討明年的新能源車銷量：1）2022年國內消費疲軟拖累電動車銷量；2）美國」Build Back Better」提案延期影響海外需求；3）充電基礎設施承受力不夠壓制新能源車需求；4）上游鋰資源供給約束無法支撐下游需求。

多重因素疊加，2022年電動車銷量是否會不達預期？

整體上，我們認為在雙碳目標約束下，由供給側電動化轉型驅動消費向電動車轉向的頂層邏輯不變，滲透率提升趨勢確立；2022年宏觀經濟景氣度或結構性影響新能源車消費，但優(yōu)質供給釋放，以及汽車芯片供給持續(xù)偏緊和國補退坡等外部因素有望形成對沖，對2022年電動車銷量無需過度悲觀。

我們預測2022年國內新能源車銷量有望達513.4萬輛(同比增長57.7%)，其中純電404.2萬輛，插混109.2萬輛。

美國「Build Back Better」提案延期是否會影響海外需求？

供給結構轉型提速，22年美國本土優(yōu)質車型供給增加，有望驅動消費轉向。2020年以前美國本土新能源車以特斯拉為主、滲透率達到50%以上，本土其他品牌車企福特、通用、大眾、克萊斯勒等缺少有競爭力的新能源車產品。

2020年以來，美國本土品牌通用、福特相繼發(fā)布電動化戰(zhàn)略，分別制定2025年、2030年電動車新車滲透率40%的目標，加速向電動車轉型。

2021年以來，我們觀察到美國本土的車企陸續(xù)推出正向開發(fā)的優(yōu)質純電或者插電產品，如福特Mustang Mach-E、大眾ID4以及克萊斯勒吉普牧馬人插混版等，并且我們預計在2022年美國市場將有更多的純電新車型上市，如通用凱迪拉克lyriq、福特F-150 Lightning電動皮卡、Rivian R1S、特斯拉Cybertruck等。

我們認為供給側產品結構轉型有望驅動美國市場電動車消費普及，有效激發(fā)市場需求。

同時，油耗約束或將進一步推進供給側電動化轉型。特朗普政府期間美國油耗約束政策出現(xiàn)回滾，2020-2026年行業(yè)平均燃油經濟性水平目標凍結在2021年的37英里/加侖，燃油經濟性年平均提升僅為1.5%。

拜登上臺后，美國高速公路安全管理局NHTSA于2021年4月正式提出撤回上述政策，并于8月發(fā)布新版CAFE標準提案，該提案計劃提高2024-2026年乘用車和輕型卡車的燃油經濟性標準的增速，從此前的年增1.5%提升到8%。目前，NHTSA于4月發(fā)布的撤回提案已在12月21日通過，8月發(fā)布的新版CAFE標準提案已結束公眾征詢意見環(huán)節(jié)、待后續(xù)落地。

根據(jù)NHTSA預測，對比原版特朗普政府政策（基準方案、年增1.5%），新版CAFE標準（采用方案2、年增8%）將加速新能源車滲透率的提升，2026年美國新能源車的滲透率從10%提升至18%。我們認為若新版CAFE標準落地，未來或將從供給側促進車企電動化轉型，支撐美國新能源車滲透率的提升。

若法案不通過，現(xiàn)行新能源補貼政策仍有望對新能源車消費形成一定激勵。截至2021年12月13日，特斯拉、通用補貼已全部退坡，其余車企如福特、大眾、豐田等未達到20萬輛銷量額度；伴隨美國本土電動化供給加速，我們認為現(xiàn)行補貼政策仍有望對這些車企新能源車銷量形成激勵。

我們預測美國2022年新能源車銷量有望達170.7萬輛，同比增長185%。

充電基礎設施數(shù)量是否會成為短期限制因素？

充電樁按照場景劃分為公共充電和私人充電，公共充電目前90%以上充電需求來自B端，如公交車、運營乘用車、物流車等；C端私家車由于多為城市內出行，主要通過隨車配樁在家補電或者在單位(企事業(yè)園區(qū))補電。當前新能源車需求由C端驅動，市場擔憂在于私樁建設是否可支撐C端需求。

根據(jù)我們測算，2021年私人樁供需整體處于緊平衡狀態(tài)，2022年增量需求約81萬根(較2021年底保有量)，其中隨車配樁我們預計可貢獻增量約79萬根(按照30%配樁率測算)，可基本覆蓋，同時，部分第三方充電運營商也有望切入園區(qū)充電場景(即單位充電)進一步提高私人充電設施冗余度；整體上，我們認為私人充電設施及建設可支撐2022年C端需求。

鋰資源缺口影響新能源車銷量？

2022年鋰資源供應不存在剛性缺口。根據(jù)中金有色組統(tǒng)計，2022年鋰資源絕對供給量達到66.19萬噸LCE當量，新增供給約18.13萬噸LCE當量。我們基于2022年全球1070萬輛電動車銷量、動力電池裝機量545GWh，以及儲能裝機量77GWh核心假設，測算2022年全行業(yè)裝機需求為57.60萬噸LCE當量。

剛性生產庫存方面，假設鋰從礦企到整車銷售在生產企業(yè)間流轉庫存周期6個月，考慮2022~2023年隨著動力、儲能鋰電池需求基數(shù)不斷擴大，對應鋰需求量增速下滑，庫存效應減弱，估算2022年剛性生產庫存約為10.26萬噸LCE當量。綜合以上，2022年剛性供需存在約1.67萬噸LCE缺口（幅度約2.5%）。但考慮2018~2020年大量柔性庫存儲備，我們認為2022年鋰資源不存在剛性供給缺口。

2022年全球電動車銷量劍指千萬輛，帶動鋰電需求快速釋放

基于上述分析，我們預測2022年全球電動車銷量仍有望達到1069.5萬輛、同增73.0%，其中中國、歐洲、美國分別為513.4萬輛、320.5萬輛和170.7萬輛；我們測算將帶動全球動力電池裝機量達到544.5GWh、同增92.6%，其中中國裝機235.8GWh、歐洲裝機170.7GWh、美國裝機104.4GWh。

估值：鋰電板塊估值是否有下滑風險？

我們認為，當前鋰電板塊的業(yè)績主要由動力電池驅動，在下游新能源車高增長的拉動下動力電池需求進入爆發(fā)期，帶動板塊業(yè)績快速增長；同時，我們認為在電力系統(tǒng)碳中和驅動下可再生能源并網比例增加，對儲能配套需求逐步提升，儲能將帶動板塊業(yè)績進入第二成長通道。鑒于目前動力電池和儲能均處于行業(yè)快速發(fā)展的早期階段且行業(yè)空間廣闊，動力和儲能將分階段驅動鋰電板塊業(yè)績維持較高增速。

行業(yè)未來5年利潤增長率測算：我們基于動力電池需求測算以及單位利潤假設測算未來5年動力電池行業(yè)利潤增長率：

?動力電池需求：我們預計2021/2025年全球動力電池銷量為344.7、1795.2GWh；其中三元銷量255.5、1418.6GWh，鐵鋰銷量86.5、535.6GWh。

?單位利潤：根據(jù)CIAPS統(tǒng)計，當前國內三元/鐵鋰Pack價格為0.78/0.64元/Wh，利潤約0.08/0.07元/Wh，我們預計至2025年三元/鐵鋰Pack價格將下降至0.67/0.55元/Wh，利潤約0.07/0.05元/Wh；海外價格和盈利相比國內溢價由10%逐步回落至5%。

?利潤增速：基于動力電池需求和單位利潤，我們算得2022-2025年板塊利潤增速將由67.7%逐步回落至25.3%。

儲能行業(yè)利潤增速中樞測算：

行業(yè)未來5年增長率測算：我們基于儲能電池需求以及單位利潤假設測算未來5年板塊利潤增長率：

?儲能電池需求(不考慮通信儲能)：我們基于：1）全球光伏、風電裝機預測；2）儲能配套率和小時數(shù)假設；3）三元/鐵鋰的滲透率假設以及4）裝機/銷量比假設，測算2021/2025年全球儲能電池出貨量為38.3、299.1GWh。

?單位利潤：當前儲能行業(yè)處發(fā)展早期階段，價格和利潤整體高于動力，但國內市場競爭較激烈，價格和利潤低于海外。我們假設：1）20年鐵鋰的平均價格和單位利潤1.20元/Wh以及0.24元/Wh，三元的價格和凈利潤率高于鐵鋰，假設價差20%、凈利潤率25%；2）考慮海外電價較高可支撐儲能更高的價格，穩(wěn)態(tài)下儲能價格整體略高于動力。

?利潤增速：基于儲能電池需求以及單位利潤假設，我們算得以2021-2025年板塊利潤增速由109.3%逐步回落至31.0%。

基于動力和儲能行業(yè)利潤增速，并按照行業(yè)市值分配權重，我們認為當前板塊估值已經凸顯性價比。

行業(yè)壁壘是否邊際弱化？

目前市場擔憂產業(yè)鏈龍頭企業(yè)護城河弱化。但我們認為，一方面當下鋰電池及材料呈現(xiàn)技術變種層出不窮、技術迭代提速的特點，龍頭企業(yè)依托領先的know-how積累、對客戶研發(fā)需求響應速度優(yōu)勢、客戶驗證渠道優(yōu)勢有望保持前沿技術的持續(xù)領先性，并憑借技術優(yōu)勢獲取超額利潤。另一方面，我們認為鋰電產業(yè)鏈上下游交叉綁定，于鋰電池企業(yè)，通過鎖定相對稀缺的優(yōu)質材料企業(yè)產能，有望增強供應鏈優(yōu)勢；于材料企業(yè)，通過合資、股權合作等方式深度綁定龍頭鋰電池企業(yè)，可有效保障產能消化，并減輕資本開支壓力。

電池及材料漸進式創(chuàng)新層出不窮

新能源車C端消費使用的核心痛點為續(xù)航、充電、安全等，基于此動力電池則持續(xù)向高能量密度、高安全、快充等技術方向發(fā)展，行業(yè)整體呈現(xiàn)出高度定制化、多點開花的局面。而行業(yè)高速增長之下，各類細分方向也存在較高的耕作空間，因此我們認為鋰電行業(yè)整體較難成為大宗化市場，而是逐步圍繞不同細分技術方向不斷進行漸進式、激進式技術創(chuàng)新。在此之下，產業(yè)鏈龍頭有望依托領先的know-how積累、對客戶研發(fā)需求響應速度優(yōu)勢、客戶驗證渠道優(yōu)勢有望保持前沿技術的持續(xù)領先性。