文/滄海一土狗

引子

國內的利率體系比較復雜，有多種多樣的利率，包括但不限于：

一、LPR利率，全稱貸款市場報價利率，分1年期和5年期；

二、MLF利率，全稱中期借貸便利利率，1年期；

三、SLF利率，全稱常備借貸便利利率；

四、OMO利率，全稱公開市場操作利率，分7天、14天和28天；

五、存款基準利率，包括活期和其他整存整取利率；

六、存款準備金利率，分為法定存款準備金利率和超額準備金利率；

七、各種市場化利率，各期限國債的利率；

事實上，這個利率體系相當龐雜，每次利率發生變動，總是會有鋪天蓋地的報道，央行降息了。

最近一次降息，發生在12月20日，一年期LPR報3.8%，上一次為3.85%，降息5bp。

那么，LPR利率調整是否意味著央行調整其貨幣政策呢？并不是，市場也未能有大幅度的反饋。

于是，我們有兩個很自然的問題：

1、到底央行降低哪個利率才意味著央行全面降息——即類似于美聯儲的那種降息？

2、降息何以影響資本市場和實體經濟？

本文將回答這兩個問題。

流動性偏好的理論框架

在前文《如何理解資本市場對12月議息會議的反饋——兼論結構性降息》中，我們提了一個框架來分析央行的貨幣政策。

如上圖所示，央行的貨幣政策有兩個維度，一個是數量型的，體現為央行資產負債表的擴張速度；另一個是價格型的，體現為資金的價格。

由于央行的政策工具足夠豐富，所以，二者可以獨立。

按照這個框架，央行的數量和價格操作所針對的靶點都是系統的流動性偏好。也就是說，央行通過改變資產負債表的擴張速度和資金利率來影響系統的流動性偏好。

那么，什么是流動性偏好呢？即群體所意愿的資產規模（這個資產可以包括金融資產也可以包括實物）和貨幣規模的比率。

其中，貨幣價格不具備伸縮性，資產價格具備伸縮性。在貨幣方面，這個意愿會受兩個因素影響，1、貨幣膨脹的速度；2、持有貨幣的收益。

不難推理，貨幣膨脹速度降低或持有貨幣的收益提高，都會提高流動性偏好，壓低資產價格。

加速通脹的本質和加息的理由

最近，歐美的通脹比較厲害，一個很寬泛的解釋是貨幣發多了；然而，更加精確的解釋是流動性偏好過低。

過低的流通性偏好，使得投資者不斷地追逐各種資產，既包括虛擬資產，也包括實物。

最終的結果是，資產價格膨脹和通貨膨脹。

因此，對于失控的通脹，最有針對性的辦法是提高流動性偏好——不要讓貨幣具有那么高的活性。

根據前文的框架，一個辦法是降低央行資產負債表擴張的速度，如美聯儲的taper；另一個辦法是提高聯邦基金利率，如英國央行的加息。

理論上，如果要快速提高系統的流動性偏好，壓制物價上漲，可以數量和價格方法一起用。

在本月議息會議之前，市場是有一定的預期——fed可能既taper又加息，因為通脹實在高得不像話。

結果鮑威爾表態，不支持在taper時加息，這意味著明年一季末之前，推升流動性偏好的只有taper本身，不包括價格手段。

這導致美國股市當天走了一個大的V反，本來市場預計流動性偏好會升的很快，結果沒有，市場還能享受一段好日子。

不同國家央行的操作思路可能不同，英國央行應對通脹的政策組合是：1、保持央行資產負債表擴張速度；2、加息。

雖然大家的組合不同，但靶點都是針對流動性偏好，都沒能用最猛的藥——同時降速和加息。

土耳其的經驗教訓

美聯儲和英國央行的操作屬于控制通脹的基本操作。最近，有一個國家的操作比較奇葩，那就是土耳其央行。

土耳其的通脹最近很厲害，已經搞到了20%+，但是，他們的總統不愿意用加息作為控制通脹的工具。給的理由很奇葩，認為加息導致借貸成本上升會迫使生產者將成本轉嫁給消費者，從而加劇通脹。

于是土耳其選擇了降息控制通脹。

土耳其不信邪的操作，相當于用這個國家的資源做了一次壓力測試。然而，客觀規律并不以個人的意志為轉移。結果相當慘烈，1、通脹繼續飆升；2、匯率崩盤。

其中，匯率貶值最兇狠，從10月初的一美元對9里拉迅速飆升至現在的15.23里拉。

不難發現，所謂的流動性偏好即為人心，土耳其央行的降息行為，使得所有人更加不愿意去持有土耳其貨幣，拿到錢之后，每個人迅速地把貨幣換成其他形式的資產——要么外幣，要么實物資產。

所以，正確的操作的確是加息——提高活期存款或銀行間隔夜的利率，以挽留喪失信心的持有人。但是，土耳其央行反其道行之，最終的結果就是貨幣徹底崩盤。

綜上所述，不難總結出以下三點：

1、較高的通脹或惡性通脹是因為流動性偏好失控，異乎尋常的低；

2、央行所需要做的是兜住流動性偏好，手段是加息和控制資產負債表擴張速度；

3、流動性偏好徹底失控的另外一個標志是匯率崩盤；

4、息指的是短期利率，尤其是銀行間隔夜利率；

中國的經驗教訓

近十年以來，中國沒有遭遇那種流動性偏好失控的通脹，主要的通脹都是結構性通脹。近期有兩次，一次是2019年的豬肉通脹，另一次是今年的大宗漲價通脹。

事實上，由于央行的資金利率和社融增速一直維持在一個很中性的位置，所以，流動性偏好未出現大的變動，其波動的原因主要是來自于實體經濟的景氣波動。

因此，央行完全沒有理由去加息應對結構性通脹，無論是這種通脹來自于豬肉漲價，還是來自于大宗漲價。

對2019年那一次豬肉通脹，央行也給出了一次標準答案——采用降息手段，打消市場的不理性的加息預期（央行的7天逆回購操作利率從2.55%降低到2.5%，降息5bp；后面的降息是因為疫情，從2.5%降低到了2.2%）。

表面上看這也是一次降息抗通脹，只不過其背景和目的與土耳其當下的情況不同，結果也不相同。

央行降息之后，市場的加息預期消退，金融市場恢復平穩。

結束語

不難發現，對中國而言，真正的降息和加息所變動的應該是7天逆回購的利率，只要這個利率不發生實質性變動，都不算加息或降息。

7天OMO的政策利率是一個十分好的參照基準，以今年為例，全年銀行間隔夜的加權利率圍繞一個1.8-2.0%的區間上下波動，這個區間就是以該政策利率為上界。

因此，跟蹤國內央行的總量貨幣政策，總體要看兩個方面：

1、價格方面，7天OMO利率以及銀行間隔夜的加權利率情況；

2、社融增速情況，社融增速和名義GDP的匹配情況；

目前來看，二者均沒有顯著的變動。從總量上來看，央行的政策仍然保持穩健靈活；但是，結構性政策十分積極，突出了精準施策，支持實體經濟。

那么，降準該歸到哪里呢？這個應該歸結到數量型工具的范疇。在前文《貨幣、信用及產業政策之間的關系——兼論對未來資本市場的展望》中，我們有討論過這個問題，結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架內蘊了一年2次中長期資金投放，合計是1萬億出頭的規模。

也就是說，如果你天天喊降準，運氣好的話，一年可以對兩次，錯的是因為MLF凈投放。

綜上所述，我們就回答了開頭的兩個問題：

1、到底央行降低哪個利率意味著央行全面降息——即類似于美聯儲的那種降息？

公開市場操作7天逆回購的利率。

2、降息何以影響資本市場和實體經濟？

通過降低流動性偏好的方式影響資本市場和實體經濟；但降低流動性偏好有個限度，土耳其的情況就屬于失控的情況。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

編輯/Ray