港股的2021年，活生生地跌成了一個鬼故事。

還記得年初內地基金經理浩浩蕩蕩南下香江爭奪港股定價權的豪情壯志。農歷新年之后，港股就開始下跌，跌了一整年。那一波勇敢的南下抄底資金，拍死在了沙灘上。

站在年初，港股確實是低估不假。按照當時的邏輯，60倍的茅臺，60倍的騰訊，一個是消費，一個是科技互聯網，給你選，你選哪個？

無數人都說，2021年顛覆了自己的投資方法論與價值觀。其實最近五年來，哪一年不是顛覆性的？

2017年的時候，看到行情有起色，有多少人開始重燃了2015年的舊夢，押注中小創，結果跌成漫漫熊途。2018年年初的時候，幾乎所有券商分析師都一致看多股市，然而那一年毫無疑問是近年來最慘的一年。2019可能是最正常的一年。2020年美股一周之內四次熔斷，讓經歷過二戰，如今業已89歲高齡的巴菲特都高呼見證歷史。

股市是正弦曲線，然而人類的思維永遠是沿著現實的一階導數去做線性外推。

正如2018年初的時候，按照當時市場動量的線性外推，有不少人喊出“恒指4萬點不是夢”；結果被現實打得稀里嘩啦、一地雞毛之后，回過頭來找出那篇“恒指一個月內暴漲3000點細思極恐”，默讀成誦，掛在墻頭，時時重溫——

心里無比怨念，港股這個倒霉小三，怎么就這么不爭氣。

今年造成大跌的原因，不用說也知道，反壟斷把互聯網大廠打得找不到北，房住不炒殺得一堆內房股片甲不回。就如同2018年的重演，站在年底，誰不清楚。一堆分析猛如虎，漲跌全靠特朗普。

就在今天，港股仍然在破位下跌，恒指收盤22754點，跌幅1.89%；恒生科技指數更是大跌3個點，收盤價5503。從K線來看，屬于空頭發散，深不見底，毫無止跌的跡象。

盡管悲催的收益率無需掩飾，但面對跌了一年的港股，三個靈魂拷問仍然會浮現在我們面前：為什么跌？事先有什么預兆？明年會怎么走？

回答這幾個問題，要先搞清楚，港股上漲和下跌的底層驅動因素是什么。

水龍頭

我曾經說過港股市場是全世界最簡單的市場，因為它高度透明，投資者高度理性，決定因素非常清晰。你只需要看兩個指標，就能大概知道這個市場會怎么走。這兩個指標分別是：

（1）港幣M2

（2）港美匯率

先說港幣M2。

股市漲跌靠資金，而港股市場漲跌的總閘門，無疑就是港幣。港股市場是一個典型的資金市。有圖為證。

2015年夏季的股市大頂，港幣M2在2014年7月見頂，而恒指的頂部出現在2015年的5月，滯后10個月；2018年初的股市大頂，港幣M2在2017年6月見頂，恒指在2018年2月見頂，滯后8個月；2008年那一輪次貸危機引發金融海嘯，則是2007年10月港幣M2與恒生指數同步見頂。

1997年至今，港幣M2出現過三次“負增長”的情形：

第一次是2001年底到2002年全年，持續時間14個月，那一輪貨幣緊縮的原因是1997年香港房地產泡沫破裂的余波，疊加2000年美國互聯網泡沫破裂的沖擊，市場風聲鶴唳，恒生指數持續在底部徘徊。

第二次是2008年四季度，持續時間2個月。那一輪的原因是美國次貸危機爆發，全球金融市場恐慌蔓延——但很快隨著美聯儲實施QE放水，港幣M2就“轉正”了。

第三次港幣M2負增長，正是現在！

2021年10月，港幣M2在維持了幾個月的下滑之后，罕見跌破零點，創下-4.24%的13年新低！

而且，這一輪港幣M2“轉負”與2008年港幣M2“轉負”不同的是，2008年隨后美國就開啟了QE釋放流動性，而現在美國Taper加碼與加息在即。

保守估計，未來幾個月港幣M2有可能仍是負的。這樣來看，港股在未來幾個月的表現不會太好。

上下限

港幣M2是港股市場的總水龍頭；那么，又是什么因素決定港幣M2呢？

這就涉及到影響港股市場的第二個指標：港美匯率。

看圖說話。

我們知道，香港實施的是聯系匯率制度，即港幣與美元匯率維持在7.8的比例，在7.75~7.85的一個狹窄的范圍之內變動。

當港美匯率觸及7.75（強方兌換保證）的時候，香港金管局會在市場上拋售港幣，吸納美金，使港幣在一定范圍內貶值，把匯率“壓下去”；而當港美匯率觸及7.85（弱方兌換保證）的時候，香港金管局會在市場上拋售美元，吸納港幣，使港幣在一定范圍內升值，把匯率“托住”。

香港采取這樣的制度，根本原因在于香港經濟體量太小，而金融市場又過于龐大，所以沒有足夠的貿易規模來穩定匯率，因此必須與一個強大的經濟體實施綁定，并人為對匯率進行干預。

這樣的制度好處在于為香港提供了穩定的貨幣環境；但壞處就是，使得香港的貨幣大環境與被迫與美國同頻：

當美國寬松的時候，美元超發，大量美元散逸到新興市場，使得香港市場貨幣泛濫，資產價格出現泡沫；

當美國緊縮的時候，美元回流，大量資金從新興市場出逃，香港市場流動性枯竭，資產價格撲街。

這個模式在1987、1997、2008等年份反復發揮作用，每一次美國加息，香港市場都風聲鶴唳。

最近一輪港美匯率小周期，從2017年美國加息開始。2017年加息4次，2018年加息4次；在2018年4月的時候港幣持續觸碰7.85的弱方兌換保證，金管局動用外匯儲備穩定匯價。2018年恒生指數從2月的最高點33000多，到10月份跌破25000點，跌幅超過25%。

2019年美國開始降息，港幣匯率松動，港股開始反彈。到2020年3月，疫情爆發，美聯儲實施“無限”的貨幣寬松，把港幣匯率迅速按在7.75的強方兌換保證——于是沒多久，港股就大幅走強了。

今年3月以來，港幣匯率從7.75的高位脫離，持續貶值，現已接近7.80的中位值。這與美國加息和緊縮預期是有關的。與港幣一路貶值相伴隨的，是港股大幅度走弱。

明年隨著美國Taper落地甚至實施加息，港幣會繼續貶值，甚至觸碰7.85的弱方兌換保證。站在這個角度，港股明年的預期仍然不樂觀。

風在變

如果只看港幣M2和港美匯率，我們會感到無比絕望。這個市場就是如此封閉，沒有懸念，隨著美元周期的漲落，一遍遍反復被收割。直到——

2014年滬港通的開通是一件破天荒的大事。

為港股市場引進了第二個水龍頭：人民幣。

這里，我們再回過頭去看看港幣M2與恒指走勢關系的那張圖，其實仔細的讀者會發現，港幣M2與恒指在2014年之前幾乎是重合的；而2014年之后出現了一定的分叉——走勢平行，但漸行漸遠。

原因就在于滬港通（以及后來的深港通，統稱“互聯互通機制”）。

2014年之前，港股市場只有一個資金來源，或者說只有一個“金主爸爸”——港幣。而2014年滬港通開通之后，港股市場多了一個資金來源，也就是來自內地的資金：人民幣。

在滬港通開通之前，只有港幣，所以如果港幣增速下降（M2下滑），則股市上漲的動力就不足了，甚至下跌。但是內地資金來了之后，如果港幣M2下滑，本來股市應該跌的；但來自內地的購買力把市場托住。

這就是當年浩浩蕩蕩的港股定價權之爭。

當然，南下資金對港股市場的影響最初是有限的——恒指每天1500億的成交額，南下只能占到幾十億。如果某一天超過了100億，更大媒體就會報道一番。

但是隨著時間的發展，以及互聯互通機制一次次“擴容”——南下資金的影響畢竟越來越大。從圖中可以看到，除2019年之外，南下資金的總成交金額每年都創新高，其中2020年比2019年同比增長122%，而2021年（至今）比去年全年增長66%。

此外，南下資金成交金額在港股市場的總成交金額占比越來越大。從2016年的5%增長到今年22%（年初至今）。

從實際表現來看，2015年南下資金第一次搶灘港股，被外資狠狠地拍死在沙灘上。而2017年的時候南下資金增持H股、白馬藍籌、手機設備股以及內房股，使得恒指以及恒生國企指數出現了史無前例的全年從頭漲到尾的大牛市。

自2018年以來，外資減持港股的跡象非常明顯；與外資的減持同時發生的，是內地資金，或者是說南下資金的默默增持。百川歸海，不棄涓滴。當外資減持與南下資金增持發展到一定程度的時候，港股的生態會發生滄海桑田的巨變。

這是一個堅定而漫長的過程。

結語

至此，結論是清晰的。

港股市場的傳統水龍頭是M2，而這個水龍頭收到收放，美國貨幣政策也就是美元周期的深度影響。而拴在港幣M2、港股，與美聯儲貨幣政策之間的鏈條，就是港美匯率——聯系匯率制。

而2014年互聯互通機制的建立，為港股市場打通了第二條輸水通道，這條水道中的水量也這些年越來越大——盡管與傳統外資的影響力，至今仍有很大的差距。

2022年，美聯儲Taper即將加碼，加息也在路上，在聯系匯率制“上下限”的框定范圍內，香港市場將面臨流動性越來越緊的局面。

前面提到，剛剛過去的10月份港幣M2已經“轉負”：即市場上的貨幣開始凈減少。如果這種資金枯竭的狀況持續幾個月，那么對港股將是毀滅性的。至少2022年是前幾個月，港股市場大概率表現不會好。

編輯/Ray