來源：一凌策略研究

作者：民生策略團(tuán)隊(duì)

原文發(fā)表時(shí)間為2021年12月19日

北上資金即使沒有「新規(guī)」的修訂，海外的資金成本上升也會(huì)對(duì)于杠桿類交易賬戶造成影響。真正對(duì)2022年市場(chǎng)樂觀的投資者，不應(yīng)該在意是否有「春季躁動(dòng)」。把握電力與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的重估兩大主線。

躁動(dòng)或臨近尾聲

本周（2021-12-13至12-17）主要寬基指數(shù)明顯下跌，但行業(yè)上電力+周期領(lǐng)漲。我們?cè)谀甓炔呗浴督K莫之勝》中對(duì)全市場(chǎng)都期待的「春季躁動(dòng)」表示謹(jǐn)慎。

9月以來就開始預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)和能耗雙控的糾偏，預(yù)期貨幣寬松其實(shí)早于2季度開始，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議其實(shí)是上述兩大預(yù)期的兌現(xiàn)而不是開始。市場(chǎng)在這一環(huán)境下自然無法形成合力，12月以來的真正主線是「2021年被減持機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的反彈」，即全市場(chǎng)基于對(duì)會(huì)議的理解，搶跑各自熟悉領(lǐng)域帶來的反彈。

相反的是，銀行股的走勢(shì)卻反映了：市場(chǎng)承認(rèn)宏觀基本面反轉(zhuǎn)尚需時(shí)間，寬信用見效后流動(dòng)性創(chuàng)造也尚需時(shí)間。遺憾的是，當(dāng)下從微觀流動(dòng)性上也并不存在2021年1月躁動(dòng)的條件：9月以來新發(fā)基金規(guī)模快速下行，當(dāng)下排隊(duì)發(fā)行的基金風(fēng)格并不與12月以來反彈板塊對(duì)應(yīng)，難以形成年初時(shí)核心資產(chǎn)正向反饋機(jī)制。同期，兩融為代表的杠桿資金也比年初時(shí)更為淡定。

如果后續(xù)未有2021年年初的躁動(dòng)行情，那么投資者反而不用過度擔(dān)憂，市場(chǎng)無「持幣」的必要，調(diào)整主線最為重要。

關(guān)注北上資金中與海外風(fēng)險(xiǎn)的連接

12月以來市場(chǎng)的活躍較大依賴于北上資金的活躍。北上資金可以大致分為兩類資金：以托管在外資銀行為主的海外長(zhǎng)線資金（含部分國(guó)內(nèi)大型機(jī)構(gòu)境外子公司），即被投資者稱為「真外資」的資金，占比較高（78%）且交易行為穩(wěn)定；以托管在中資、港資和外資券商為主的，可以利用全球低利率資金成本進(jìn)行高頻、杠桿交易的資金，我們理解有部分「內(nèi)地投資者」包含其中，該類資金貢獻(xiàn)了12月以來北上資金流入的主要邊際力量。

12月17日證監(jiān)會(huì)擬修訂的新規(guī)要求未來部分「內(nèi)地投資者」不能以北上資金形式參與交易，盡管有1年時(shí)間的寬限，但該類影響已經(jīng)顯現(xiàn)：17日當(dāng)日，在托管于外資銀行資金正常流入19.48億時(shí)，后者大幅流出約85億。

另一方面，即使對(duì)于北上中的「真外資」，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊對(duì)于A股的短期影響值得關(guān)注，主要體現(xiàn)在：美股VIX指數(shù)正處在疫情后被寬松政策壓低的底部，后續(xù)可能伴隨Taper的加速和加息逐步抬升，海外市場(chǎng)波動(dòng)放大將影響全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸；而創(chuàng)業(yè)板近期與海外的聯(lián)動(dòng)性也在增加。

舊經(jīng)濟(jì)的「履新」：電力+周期

抓住2022年的主線仍然是投資者在市場(chǎng)擾動(dòng)中的核心任務(wù)。在向新型能源系統(tǒng)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型中，電力將作為未來最具有成長(zhǎng)性的能源，而參考經(jīng)濟(jì)增速卻忽視比例提升的用電量的預(yù)測(cè)存在低估。2022年電力緊缺的核心，將由2021年的嚴(yán)重缺煤過渡到多因素的共振：煤炭產(chǎn)能緊平衡、電力價(jià)格機(jī)制待優(yōu)化、可再生能源系統(tǒng)的穩(wěn)定性與電網(wǎng)建設(shè)需補(bǔ)短板。2022年電網(wǎng)建設(shè)明顯落后于同期的電源建設(shè)，新基建補(bǔ)短板將帶來機(jī)遇。

對(duì)于傳統(tǒng)周期而言，電力的緊缺將帶來供給約束與需求拉動(dòng)兩端的機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期盈利中樞上移需要重定價(jià)是內(nèi)在邏輯，而三類原因可能是未來催化：需求預(yù)期恢復(fù)后的增量利潤(rùn)分配認(rèn)知；供給約束下的價(jià)格企穩(wěn)反彈；高現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)型能力帶來的價(jià)值重估。

真正的樂觀者不應(yīng)急于當(dāng)下

看多春季躁動(dòng)的本質(zhì)其實(shí)是對(duì)2022年全年的悲觀，而我們認(rèn)為，A股全年為股東創(chuàng)造回報(bào)的能力不會(huì)下降，投資者應(yīng)該放棄短期博弈。當(dāng)前推薦布局：鋼鐵、煤炭、新型電力系統(tǒng)建設(shè)（配網(wǎng)智能化、儲(chǔ)能、綜合能源服務(wù)）、電力和有色（鋁、銅）。2022全年來看，銀行、原油鏈（油運(yùn)、油服）和黃金以及鄉(xiāng)村振興主題將是重要主線。

風(fēng)險(xiǎn)提示：碳中和政策實(shí)施低于預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施低于預(yù)期。

編輯/Jeffy