中金：前瞻指標好轉，1H22基建投資有望迎來高景氣

來源：中金點睛發布時間：2021-12-16 12:23:51

作者：孔舒、王平川、陳彥等

11月底以來，建筑板塊再迎一輪上漲，這和7-9月的行情有何不同？目前來看，我們認為基建政策、項目、資金端均出現了好轉信號，1H22基建投資有望迎來高景氣。我們建議關注當前基建產業鏈的投資機會。

摘要

年初以來「穩增長」行情復盤：目前市場對基建仍有擔憂。7月底至9月初，由于中國經濟數據下行，市場對基建穩增長的預期升溫，建筑板塊上漲約22%，期間中鐵、鐵建、交建等央企實現了20-50%不等的漲幅；但9、10月基建投資仍低迷，板塊估值回調。11月底以來，政治局會議、中央經濟工作會議再次強調穩增長，建筑板塊上漲約5%，但當前市場對基建投資加速的確定性、具體時點仍有擔憂。

11月行業數據顯示基建基本面好轉信號。項目端：1）11月建筑業PMI新訂單指數為54.2，自9月以來持續改善，且錄得2Q21以來最高水平；2）我們統計了主要上市建筑企業重大項目情況，11月樣本企業中標基建項目2,326億元，同比大幅增長197%，其中百億元以上項目包括川藏鐵路等重大項目，顯示基建項目加速推出落地。資金端：1）11月財政存款環比10月減少0.73萬億元，可能反映財政支出正在加速；2）2022年專項債提前批已下達，我們認為有望助推2022年基建投資加速。

當前，我們可能正站在基建投資回暖的起點上，主要因基建資金使用、項目加速推出等基建投資加速的前瞻性指標好轉。考慮到今年四季度專項債集中發行、以及中央要求提高專項債使用效率，我們看好明年上半年基建投資高景氣，預計全年基建投資加速至6-8%。

看好基建估值修復行情，中長期看好高景氣機會。我們認為當前行業基本面回暖信號以及政策強化均有望提振基建板塊估值，我們看好接下來的基建板塊估值修復行情。

風險

「穩增長」政策落地不及預期，國內疫情反復，政府隱性債務壓控超預期。

正文

當前，我們觀察到了基建項目、資金、政策端的好轉信號：項目端，11月建筑企業新簽訂單加速，反映中央及地方基建項目可能在加速推出，這有望助推基建投資的增長，歷史上建筑企業新簽訂單數據與基建投資增速也存在較強的相關性（圖表1）；資金端，11月財政存款余額環比減少約0.73萬億元，這反映財政支出可能正在加速，同時2022年地方專項債提前批也已下達，有望對基建投資形成支撐；政策端，今年下半年以來中央多次強調「穩增長」，12月政治局會議、中央經濟工作會議進一步強化了基建穩增長預期。考慮到今年四季度專項債集中發行、以及中央要求提高專項債使用效率，我們看好明年上半年基建投資高景氣，預計全年基建投資加速至6-8%。

我們認為當前行業基本面回暖信號以及政策強化均有望提振基建板塊估值，市場對基建投資加速的預期有望助力建筑板塊實現超額收益（圖表2）。考慮基建板塊估值仍處于歷史底部，我們看好接下來的基建板塊估值修復行情。

圖表1：建筑企業新簽訂單數據與基建投資存在較強的相關性

資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部；注：虛線表示預測值

圖表2：2016年以來，基建投資增速與建筑板塊超額收益具有一定相關性

資料來源：萬得資訊，國家統計局，中金公司研究部；注：基建投資增速曲線上，虛線表示預測值

復盤：年內穩增長預期帶動板塊表現

2021下半年以來，在基建「穩增長」預期的演繹下，建筑板塊出現兩輪行情：

7月底至10月中旬：基建穩增長預期升溫推動板塊上漲22%，而基建投資不及預期致板塊由高點回調約14%。三季度以來，中國經濟基本面數據承壓：由于疫情等因素，居民就業、消費受到影響，7、8月社會消費品零售總額同比增速分別為8.5%、2.5%，其中8月消費數據大幅低于市場預期；在限電限產等供給側因素影響下，中下游企業生產成本高企，利潤率受到壓制；在地產政策強調控、暴雨等突發性天氣影響下，7、8月地產投資同比增速僅為1.2%、0.5%；資金使用效率較低、突發天氣也導致基建投資不及預期，7月以來單月基建投資維持負增長。在這樣的背景下，中央政策趨于寬松，這強化了市場對于基建投資穩增長的預期：7月9日，央行決定于7月15日降準0.5個百分點；7月30日政治局會議提出「保持經濟運行在合理區間」、「加快推進‘十四五’規劃重大工程項目建設」。板塊表現上，7月28日到9月9日，申萬建筑板塊指數最高上漲約22%；個股中傳統基建央企表現亮眼，同期中國中鐵A/H股上漲29%/25%、中國鐵建A/H股上漲30%/26%，中國交建A/H股上漲52%/26%。而9月以來，雖地方專項債維持較快發行節奏（8/9/10月分別凈融資4,370/4,313/5,335億元，7月以前單月凈融資均不超過4,000億元），但基建投資仍低迷（9、10月單月分別同比下滑4.5%、4.8%），板塊有所回調，從9月9日的高點到10月15日回調約14%。

11月底至12月中上旬：政策再提穩增長，地產、基建產業鏈預期強化。在疫情、限電限產等因素影響下，10月就業壓力邊際加大，10月城鎮新增就業88萬人，為近年來同期最低值，低于2013-2019年均值98萬人；10月地產基本面大幅下滑，商品房銷售面積/金額同比下滑22%/23%，新開工面積同比下滑33%，地產投資同比下滑5.4%。這些因素再次提振了基建穩增長的預期。而三季度以來，政策對穩增長持續加碼：9月1日國常會要求，要「統籌做好跨周期調節，發揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資」；9月6日國務院副總理劉鶴在2021中國國際數字經濟博覽會上表示，要「適度超前進行基礎設施建設」；11月18日李克強總理在經濟形勢專家和企業家座談會說，要「強化‘六穩’、‘六保’，推進改革開放，做好跨周期調節，保持經濟運行在合理區間」；12月6日，央行決定全面降準0.5個百分點；12月6日、8-10日召開的政治局會議和中央經濟工作會議進一步強化了基建穩增長預期，政治局會議要求「繼續做好‘六穩’、‘六保’工作，著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間」，再提「推進保障性住房建設」；中央經濟工作會議要求「明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資」。板塊表現上，11月30日至12月14日建筑板塊上漲約5%。然而當前，我們注意到市場對基建仍有一定擔憂：穩增長政策是否會真正落地于基建？什么時候能看到基建基本面的好轉？

歷史復盤：板塊超額收益與基建投資存在相關性。我們注意到，2016年以來建筑板塊的幾輪上漲，多伴隨著基建投資的加速（見圖表2）：1）2016年6月至2017年4月，隨著PPP模式的快速擴張，建筑板塊最高上漲約52%，其中1Q17基建投資同比增速達18.7%，較4Q16的11.0%加快；2）2020年2月至3月，突發新冠疫情提振了基建穩增長的預期，建筑板塊最高漲幅達18%，而2Q20基建投資同比增速達8.1%，高于2018、2019年同期。近年主要建筑企業業績維持穩健增長，因而建筑板塊的漲跌主要反映估值的變動，而建筑板塊估值的提升在較大程度上受市場對基建投資增速預期的影響，估值提升多領先于基建投資實際的加速。

圖表3：基建「穩增長」預期是下半年基建板塊行情的主要影響因素

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：年初以來，主要基建央企經歷了兩輪上漲

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：5月以來單月基建投資維持負增長

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表6：下半年以來，中央關于「穩增長」的主要表述梳理

資料來源：國務院，財政部，中國人民銀行，中金公司研究部

在資金和項目端，我們觀察到基建基本面好轉的信號

進入11月，我們在資金和項目端均觀察到了基建基本面好轉的信號。我們認為基建穩增長的預期有望逐步兌現。

資金端：財政支出可能正在加速；專項債發行加快。今年基建投資不及預期，財政發力偏弱、專項債資金使用效率不高是主要制約。而當前，我們看到這些因素正在好轉：

? 財政支出：財政存款余額環比減少，反映財政支出加快。前10月，基建相關財政支出同比下滑4%，反映今年財政對基建的支持力度偏弱。而11月，我們注意到財政存款余額為6.1萬億元，環比10月減少約0.73萬億元，這反映財政支出可能正在加速。

? 專項債發行加快。專項債是近兩年基建資金的重要增量，2020、2021年新增額度分別達3.75萬億元、3.65萬億元，其中投向基建比例維持在50%左右。根據我們對地方政府債券發行文件的統計，2021年前十一月擬發行專項債計劃金額合計3.38萬億元，占全年額度的93%，專項債發行繼續加速；考慮中央經濟工作會議要求「要保證財政支出強度，加快支出進度」，我們認為專項債的加快發行有望對1H22年基建投資形成推動。

圖表7：當前基建財政支出仍較慢

資料來源：財政部，中金公司研究部

圖表8：11月財政存款環比減少

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

圖表9：專項債凈融資與基建投資增速存在一定相關性

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

項目端：PMI改善，重大項目加速推出。行業新簽訂單是觀察基建投資較為重要的指標，主要因地方政府一般同時推進新項目的釋放和在手項目的施工，從歷史上看，8大建筑央企的新簽訂單增速與基建投資增速存在較強的相關性（圖表1）。從我們跟蹤的上市公司月度訂單數據來看，4家樣本企業10月新簽訂單同比下滑10.3%，而11月情況轉好：中國建筑、中國中冶11月新簽訂單分別同比增長8.1%、16.8%，均由上月的下滑13.1%、14.6%轉正。PMI數據、上市建筑企業公告重大項目數據同樣印證了這一趨勢：

? PMI數據改善。11月，建筑業PMI新訂單指數為54.2，環比上月提升1.9，自9月49.3的低點以來持續改善，并已成為今年二季度以來的最高水平；11月建筑業PMI為59.1，環比上月提升2.2，反映建筑業景氣度向好。

? 11月高頻訂單數據好轉。我們統計了主要上市建筑企業公告的重大項目數據，包括建筑央企、主要地方國企等。這類重大項目占公司總體訂單比例在20-50%不等，我們認為能較好地反映公司訂單增長的來源。11月，樣本建筑企業中標訂單合計3,677億元，同比增長114.7%，中標基建項目2,326億元，同比增長197.4%，均大幅增長；這雖一定程度上受上年11月低基數影響，但單月超2,000億元的基建中標額在過去兩年都屬于高位。

? 從具體項目來看，重大項目正加速推出。從公告的重大項目數據來看，我們注意到11月中標的百億元以上大型項目包括川藏鐵路、重大公路項目、城市更新等項目，我們認為這也反映了中央及地方重大項目的加速推出，即基建穩增長政策的加速落地。

圖表10：建筑業新訂單PMI自9月以來持續改善

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表11：根據上市公司公告的重大項目統計，11月基建項目釋放有所加速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

此外，PMI數據顯示建筑企業成本壓力有望緩解。11月建筑業投入品價格PMI為44.9，較10月的70.7環比大幅改善；而建筑業PMI銷售品指數與投入品指數的增速之差為13.8%，較10月的-13.0%大度改善，且是2020年底以來首次大幅回正。我們認為這反映了建筑企業受到的上游鋼材、水泥等成本壓力有所緩解，利于建筑項目的落地實施和基建投資加速。

圖表12：PMI數據顯示建筑業成本端在好轉

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

我們看好1H22基建投資回暖

我們看好1H22基建投資回暖。考慮基建資金使用、項目加速推出都是基建投資加速的前瞻性指標，我們認為當前我們正站在基建投資回暖的起點上。考慮到今年四季度專項債集中發行、以及中央要求提高專項債使用效率，我們看好明年上半年基建投資高景氣，預計2022年一、二季度基建投資分別同比增長5.8%、5.5%；三季度在低基數下同比增長7.6%，四季度同比增長4.7%，預期2022年全年基建投資同比增長約6%，同時不排除配套資金適度寬松的情況下增速上行至8%。

圖表13：三季度以來專項債發行加速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：預計2022年基建投資增速加快至6-8%

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

看好基建板塊估值修復行情。投資建議上，當前行業基本面回暖信號以及政策強化均有望提振基建板塊估值，考慮基建板塊估值仍處于歷史底部，我們看好接下來的基建板塊估值修復行情。

圖表15：在建筑板塊各輪行情中，中國交建在建筑央企中的漲幅均靠前

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在長期，我們繼續看好高景氣投資機會：

? 清潔能源建設：2020年底碳中和目標的提出確立了中國未來能源轉型趨勢，中金公用事業組認為未來中國將通過電力領域提升非化石能源比例完成電力碳中和，非電領域推動天然氣、氫能替代完成能源碳中和；預計到2025、2030、3060年非化石能源占電力裝機比重由2020年的42%提升到54%、69%、100%，帶動十四五開始非化石能源電力新增裝機量快速增長。多家電力集團規劃十四五期間清潔能源裝機量CAGR在15%以上。清潔能源體系涉及發電、輸配電、儲能等環節，均有望拉動工程建設需求。

? 粵港澳大灣區建設：2月，香港財政司公布2021-2022財政年度政府財政預算案，提出加大基本工程開支、增加房屋供給，預計基本工程開支平均每年會超過1,000億港元，我們測算即未來5年基本工程開支復合增速需達到15%左右；預計未來幾年建造業年工程總值將增至約3,000億港元，而此前年均不到2,000億港元。同時，10月香港施政報告提出建設北部都會區，有望帶來龐大的建設空間。

? 建筑減隔震：2021年8月4日，《建設工程抗震管理條例》（簡稱《條例》）發布，要求全國位于高烈度抗震區、地震重點監視防御區的學校、醫院等8類公共建筑，強制性應用建筑減隔震技術，這有望帶動建筑減隔震需求爆發式增長。《條例》于9月1日起正式實施，我們估計市場規模有望由當前約20億元，增長至2023-2024年約200億元，2-3年左右實現十倍增長。