金融去杠桿走向何方——從信用擴張和貨幣政策看債市
摘要：
當前債市杠桿高不高？
債市總體杠桿小幅趨降。交易所回購杠桿率一般在120%-130%，明顯高于銀行間杠桿，后者一般在105%-110%。16年4季度銀行間杠桿從108%下降至106%左右，交易所杠桿從128%下降到125%左右，回購杠桿的確有所趨降。
回購余額與成交量仍高。16年3季度，由于央行去杠桿政策和債市調(diào)整，質(zhì)押回購日成交量從3萬億以上回落至2-2.2萬億，待購回債券余額也從3季度的4萬億回落至3.5-3.6萬億左右，但兩者仍要高于15年水平。
機構間杠桿分化，非銀高于銀行。全國性大行的杠桿率普遍低于105%，城商行農(nóng)商行也可能達到120%-130%；非銀機構的杠桿率普遍高于銀行，券商的銀行間杠桿率一直居高不下，包含理財?shù)膹V義基金杠桿率則在110%左右。
擴張的信用，積聚的風險
從基礎貨幣看，人民幣貶值壓力下，外匯占款流失對基礎貨幣造成負面影響，依靠央行投放來補充貨幣缺口。
從金融機構層面看，以其他存款性公司總資產(chǎn)與基礎貨幣余額之比來衡量金融信用擴張，14年末該比值在5.8-5.9，15年迅速突破6、年末達到7.2，而16年9月末該比例達到7.6。
從實體經(jīng)濟層面看，以M2與基礎貨幣的比值來表示實體層面的貨幣乘數(shù)，14年該比例在4.2左右，15年貨幣乘數(shù)上升至5，16年9月末則達到5.2。如果后續(xù)基礎貨幣出現(xiàn)明顯被動萎縮，實體和金融的系統(tǒng)性風險均在不斷積累。
此外，當前超儲對回購余額的覆蓋能力也不強。16年待購回余額幾乎是超儲的1.6倍，雖然3季度后央行去杠桿有所見效，但12月末待購回余額仍是超儲余額的1.4倍左右。過度擴張的信用，高企的貨幣乘數(shù)，均增加了整個貨幣體系的不穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風險，這也是監(jiān)管堅定“去杠桿”的重要原因。
金融去杠桿走向何方？
去杠桿方式有以下幾種：1）控制基礎貨幣，目前來看央行以穩(wěn)定資金為主；2）準備金率調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，加準可能性不大，但非銀和銀行同業(yè)存款暫不繳準，后續(xù)需關注；3）收窄利差，抬高負債成本。措施包括上調(diào)逆回購、SLF、MLF等流動性工具利率，拉長投放久期等，這是央行自16年3季度至今一直在做的操作，從負債端倒逼市場去杠桿。4）風險準備金制度與規(guī)范杠桿率，16年一行三會也出臺了相應政策。5）MPA直接控制規(guī)模擴張，使得表內(nèi)和表外資產(chǎn)負債擴張可控。
防范同業(yè)去杠桿，債市曲折前行
貨幣中性穩(wěn)健，防范同業(yè)去杠桿。過去幾年債牛是由貨幣寬松和理財增長共同推動。當前貨幣政策趨緊，在基本面平穩(wěn)、物價未回落之前，去杠桿、防風險將延續(xù)。1月央行上調(diào)流動性工具利率，釋放出明顯的去杠桿警示信號。在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下行壓力前，金融同業(yè)去杠桿將成為17年影響債市的重要因素。
中小行去杠桿壓力或較大，新增債市需求趨降。央行已采用MPA監(jiān)管、抬高資金成本、上調(diào)MLF利率等方式來引導去杠桿，當前銀行同業(yè)擴張增速放緩，存量仍未出現(xiàn)明顯萎縮，但17年新增債市需求將減少，特別是中小型商業(yè)銀行和表外理財。如果去杠桿力度較大，銀行理財存量下滑，對債市影響更大。
短期震蕩，債市曲折前行。17年利率下行機會來自于基本面回落和貨幣政策松動，需要密切關注基本面動向。利率走廊上浮后，終將影響房貸利率和實體投資，我們預計17年2季度地產(chǎn)下行壓力較大，物價有望回落，而美國加息最早需等到6月。短期債市謹慎，10年國債利率區(qū)間3.1%~3.5%，但2季度隨著經(jīng)濟下行，債市有望迎來交易機會。
正文：
春節(jié)前一周以來，由于央行上調(diào)MLF、逆回購、SLF等利率，導致債市再度調(diào)整。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)，在短期經(jīng)濟平穩(wěn)的環(huán)境下，“防風險”和“去杠桿”將成為17年上半年貨幣政策的主要基調(diào)，而央行的多重措施也顯示其去杠桿的決心。
但是，去杠桿究竟去的是什么杠桿？有哪些措施來去杠桿？后續(xù)又會對債市造成怎樣的影響？去杠桿時期，利率怎么走？本次專題對此嘗試進行分析。
1． 當前債市杠桿高不高？
1.1 債市總體杠桿小幅趨降
狹義債市杠桿指的是機構通過質(zhì)押回購獲取收益所加的杠桿率情況。通過測算發(fā)現(xiàn)，交易所市場的杠桿率一般在120%-130%之間，明顯高于銀行間杠桿，后者一般在105%-110%之間。
16年3季度開始，央行貨幣政策中性的同時，通過拉長久期的方式試圖去杠桿，我們看到4季度銀行間杠桿從108%下降至106%左右，而交易所杠桿從128%下降到125%左右，回購杠桿的確有所趨降，整體杠桿水平并不十分高。從季節(jié)性角度看，16年4季度債市整體的質(zhì)押回購杠桿率也要比15年同期低1-2個百分點。
1.2 回購余額與成交量仍高
反應債市狹義杠桿的另一個指標是質(zhì)押回購的日成交量和存量余額，其變動比整體杠桿率明顯。
數(shù)據(jù)顯示，從15年開始，由于回購利率波動下降，銀行間質(zhì)押回購的日成交量從不到1.5萬億上升到16年7月峰值接近3.3萬億。而在16年3季度由于央行去杠桿政策和債市調(diào)整，日成交量逐步回落至2-2.2萬億，對應待購回債券余額也從3季度的4萬億回落至3.5-3.6萬億左右（12月末季節(jié)性因素，回購余額再度回升至4萬億以上）。從這個角度看，債市去杠桿略有成效，但是待購回余額和回購交易量仍要高于15年水平。
1.3 機構間杠桿分化，非銀高于銀行
從整體債市的杠桿率看，似乎銀行間市場機構并沒有加很高的杠桿，但是從分機構來看，一般全國性大行的杠桿率普遍低于105%，城商行農(nóng)商行也可能達到120%-130%；非銀金融機構的杠桿率普遍要高于銀行，券商的銀行間杠桿率一直居高不下，而包含理財?shù)膹V義基金一般杠桿率在110%左右。
16年4季度，在整體杠桿率趨降的同時，此前杠桿較高的城商行、農(nóng)商行和券商的杠桿率也有所下降，廣義基金和理財杠桿率則較為平穩(wěn)。通過以上分析，狹義債市的杠桿率并不高，16年4季度在去杠桿政策下也有所成效，為何17年1月出現(xiàn)了MLF利率上調(diào)、同業(yè)存單或納入負債的進一步政策？我們認為有幾個原因：
1）15-16年包括地方債在內(nèi)的大量債券供給擴大分母，稀釋了杠桿率；2）整體杠桿不高，但部分中小銀行和委外戶杠桿不低，邊際需要去杠桿、防風險；3）除了質(zhì)押回購加杠桿，銀行和非銀機構的規(guī)模擴張對應了整個金融業(yè)的廣義加杠桿，增加了整體風險，央行需要去的杠桿，還包括同業(yè)信用擴張。
2． 擴張的信用，高企的貨幣乘數(shù)
2.1 現(xiàn)象一：銀行資產(chǎn)負債表擴張
我們在之前的專題里分析過，過去幾年金融行業(yè)大發(fā)展，各類機構的資產(chǎn)規(guī)模都出現(xiàn)了明顯擴張，首先是銀行資產(chǎn)負債表的明顯增長。
數(shù)據(jù)顯示，14年以來，我國銀行總資產(chǎn)同比增速持續(xù)在10%以上，15年更是顯著擴張、增速達到17%，16年也維持在15%以上。但是因為外匯占款下降，貨幣當局的儲備貨幣卻反而減少，15年下半年到16年上半年，貨幣當局基礎貨幣增速一度為負。
另一方面，從銀行負債端看，由于存款向理財轉移，存款占銀行負債的比例從14年的75%下滑至16年的70%，銀行通過發(fā)行債券、銀行和非銀同業(yè)等方式主動負債，支撐資產(chǎn)端的擴張。
2.2 同業(yè)存單擴容，主動負債積極
同業(yè)存單成為銀行增加主動負債的重要途徑。15年上半年，銀行同業(yè)存單的月度發(fā)行量在3000億不到，而到了15年下半年，增加到每月發(fā)行5000-8000億，16年以來更是每月突破1萬億。16年12月末，同業(yè)存單存量達到8500余只，規(guī)模約6.27萬億，而16年初存量僅3萬億，全年增速超過1倍。
同業(yè)存單的發(fā)行中，城商和農(nóng)商行的占比明顯增加，而國有大行發(fā)行量較少。具體來看，16年國有行占發(fā)行量的比重約2.6%，股份制銀行占比達到46.5%，城商行農(nóng)商行占比高達50%，印證股份行和中小行的確通過存單增加負債、擴張資產(chǎn)規(guī)模。
2.3 現(xiàn)象二：同業(yè)理財增長，存單對接表外資產(chǎn)
伴隨著同業(yè)存單擴容，銀行的同業(yè)理財也在16年迎來高增長，背后是表內(nèi)轉表外業(yè)務的擴張。一方面，銀行通過“同業(yè)存單和同業(yè)負債（表內(nèi)）-同業(yè)理財（表外）-直接配債/委外投資”的方式進行債券投資，參與到債券牛市中。另一方面，銀行也可通過這一鏈條來配置高收益的非標類投資，反映為15年以來，股份制銀行的應收款項類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例明顯增加。
16年6月末，銀行理財余額規(guī)模在26萬億左右，其中銀行同業(yè)理財4萬億，而對比15年6月，銀行同業(yè)理財僅1.8萬億，同比增速達到120%，足以可見這兩年銀行表外同業(yè)的擴張速度。
而銀行理財對接委外的模式，也使得銀行負債端的非銀存款規(guī)模大幅增加，截至16年12月末，非銀存款存量規(guī)模12.7萬億，對比15年初的8.8萬億，16年全年都維持在較高規(guī)模。
2.4 現(xiàn)象三：大資管繁榮時代
與銀行表內(nèi)資產(chǎn)負債表擴張同步的還有非銀資管時代的到來。15年初，銀行理財余額規(guī)模在15萬億左右，而到了16年6月余額增長至26.3萬億，同比增長超過50%。我們預計2016年末理財余額規(guī)模可能達到28-29萬億，全年增長5-5.5萬億，同比增速仍達到20%-23%。
伴隨銀行理財崛起，委外投資也大發(fā)展，例如基金一對一和一對多產(chǎn)品規(guī)模從14年末的1.2萬億，增長到16年9月的超過5萬億；而券商資管的集合計劃和定向計劃規(guī)模從14年末的8萬億左右，增長到16年9月的15.2萬億。
2.5 擴張的信用，高企的貨幣乘數(shù)
銀行表內(nèi)、理財表外和非銀資管的擴張，從貨幣擴張的角度，均是金融機構層面的信用擴張，本質(zhì)仍是基礎貨幣支撐，貨幣乘數(shù)擴大導致的，進而影響實體經(jīng)濟的融資和信用。但是過度擴張的信用，高企的貨幣乘數(shù)，均增加了整個貨幣體系的不穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風險，這也是一行三會堅定“去杠桿”的重要原因。
第一層從基礎貨幣看，人民幣貶值壓力下，外匯占款流失對基礎貨幣造成負面影響，依靠央行投放來補充貨幣缺口。14年末，我國基礎貨幣余額在29.4萬億左右，15年811匯改后外占下降，對應15年末基礎貨幣余額下滑至27.6萬億；16年在財政存款投放和央行大量流動性投放下，年末基礎貨幣余額回到29萬億左右。但對應銀行超儲率仍低于2%，不及14-15年的水平，總體看，基礎貨幣和超儲難以大幅增加。
第二層從金融機構層面看，15年以來，相對基礎貨幣和超儲，銀行總資產(chǎn)擴張顯著。我們以其他存款性公司總資產(chǎn)與基礎貨幣余額之比來衡量金融機構的信用擴張，14年末該比值在5.8-5.9，15年迅速突破6、年末達到7.2，而16年9月末該比例達到7.6。
一方面，過去超儲大都集中在大型銀行，中小型銀行超儲較少，導致資金利用率不高，而同業(yè)存單的發(fā)行一定程度上是對超儲的再分配，使得資金從大行向中小行轉移，提高超儲利用率，也使得銀行總資產(chǎn)明顯擴張。另一方面，大資管時代，非銀存款猛增，而非銀存款暫不繳納存款準備金，同樣使得信用大量擴張。
第三層從實體經(jīng)濟的信用擴張來看，貨幣乘數(shù)依然較高。同樣以M2與基礎貨幣的比值來表示實體層面的貨幣乘數(shù)，那么14年底，該比例在4.2左右，15年該貨幣乘數(shù)同樣上升至5左右，16年9月末則達到5.2，同樣說明在實體層面的信用擴張中，如果后續(xù)基礎貨幣出現(xiàn)萎縮，那么系統(tǒng)性風險在不斷積累。
此外，還值得關注的是當前超儲對質(zhì)押回購余額的覆蓋能力也并不強，16年待購回余額幾乎是超儲的1.6倍，雖然3季度后央行去杠桿有所見效，但12月末待購回余額仍是超儲余額的1.4倍左右。
3． 金融去杠桿走向何方？
3.1 去杠桿方式一：控制基礎貨幣
從前文分析可知，基礎貨幣和貨幣乘數(shù)決定了總體信用擴張（總體貨幣量）程度，去杠桿的本質(zhì)是抑制信用的無序擴張，降低整體金融行業(yè)和實體經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險。因而，去杠桿的第一種方式的控制基礎貨幣的投放，例如16年下半年以來，央行對流動性工具的謹慎使用。
但是如果央行對沖外占下降不及時，貨幣缺口擴大導致基礎貨幣余額迅速減少，可能導致資金面異常緊張，例如16年10月末和11末的流動性匱乏，甚至可能使得信用擴張的泡沫被打破，因此去杠桿還需要通過降低貨幣乘數(shù)等其他方式來達成。
2.2 去杠桿方式二：準備金率調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)
去杠桿的第二種方式是通過法定存款準備金率來調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，包括調(diào)整存款準備金率，和對當前不繳納準備金的部分再度征收法定準備金，其本質(zhì)是增加表內(nèi)資產(chǎn)配置的成本，起到約束信用擴張的作用。
歷史數(shù)據(jù)顯示，當存款準備金率提高時，例如2006-2008年間，對應貨幣乘數(shù)明顯下降，從4.5以上下降至3.7左右，但是存款準備金率作為傳統(tǒng)的貨幣工具，其寬松或收緊信號較強，因此相對使用較為謹慎。
另一方面，當前非銀同業(yè)和銀行同業(yè)存款暫不繳納存款準備金，而非銀存款占M2的比重在10%左右，如果后續(xù)對非銀甚至銀行同業(yè)存款征收法定準備金，那么對金融機構層面的信用擴張也可能有明顯約束。
3.3 去杠桿方式三：收窄利差，抬高負債成本
去杠桿的第三種方式是抬高金融機構的負債成本，收窄資產(chǎn)與負債的利差，引導機構去杠桿。央行自16年3季度開始，便抬高了市場資金成本中樞，當時采用的是拉長流動性工具久期的方式。通過這一方式，可以收窄資金利率和債券/理財收益率之間的利差，降低金融機構的杠桿收益，引導機構主動去杠桿。另一方面，市場利率的逐步抬高，也將改變機構對于后續(xù)利率繼續(xù)降低的預期，使得信用擴張放緩。
17年1月份央行上調(diào)MLF、OMO、SLF利率也是金融去杠桿的體現(xiàn)，通過利率走廊上浮來影響資金成本。1月24日，央行繼推出TLF后，上調(diào)6個月和1年期MLF利率10bp分別至2.95%和3.1%，2月3日，接連上調(diào)逆回購和SLF利率，金融去杠桿是本次利率上調(diào)的主因，同時防止信貸投放過度。
同業(yè)存單和同業(yè)理財方面，MLF、OMO等流動性工具利率上升，將使銀行總負債成本抬升，收窄資產(chǎn)和負債之間的利差，迫使激進的股份行主動去杠桿，而五大行同業(yè)杠桿尚可，且是主要資金融出方，因此央行給予臨時流動性工具補充資金。
3.4 去杠桿方式四：風險準備金制度與規(guī)范杠桿率
此外，監(jiān)管機構可以通過一系列措施增加交易成本，規(guī)范機構杠桿，包括風險準備金制度、對賬戶和產(chǎn)品進行杠桿率規(guī)定。例如16年銀監(jiān)會出臺了銀行表外業(yè)務風險管理征求意見稿，要求表外業(yè)務按照實質(zhì)重于形式的原則計提風險，與此前127號文中對同業(yè)資產(chǎn)的監(jiān)管類似。又比如證監(jiān)會要求基金子公司按照管理費繳納風險準備金，且這一政策可能擴展至基金母公司。
而杠桿率規(guī)定方面，16年證券資管“八條底線”修訂版正式出臺，規(guī)定股票類結構化產(chǎn)品的產(chǎn)品杠桿不超過1倍，固收類結構化產(chǎn)品的產(chǎn)品杠桿不超過3倍，結構化產(chǎn)品的資產(chǎn)杠桿率不超過140%，一對多非結構化產(chǎn)品的資產(chǎn)杠桿率不超過200%。而銀行理財新規(guī)征求意見稿也規(guī)定理財產(chǎn)品總資產(chǎn)不能超過凈資產(chǎn)的140%。
3.5 去杠桿方式五：MPA直接控制擴張
16年MPA考核正式實施，影響銀行資產(chǎn)配置。16年初，在利率市場化、同業(yè)大發(fā)展的背景下，央行將過去的信貸管理升級為“宏觀審慎評估體系（MPA）”，構建包括各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產(chǎn)及存放非銀金融機構款項在內(nèi)的廣義信貸考核指標，通過廣義信貸、同業(yè)負債、資金用途等考核直接控制調(diào)節(jié)銀行的資產(chǎn)負債擴張。
例如MPA廣義信貸監(jiān)管對銀行表內(nèi)各類資產(chǎn)的擴張增速均形成一定程度的約束，具體來看，16年的考核對銀行貸款、債券投資增速影響較小，而股權投資、買入返售、同業(yè)拆放等被迫壓縮，特別是中小銀行，除貸款外的各類資產(chǎn)增速均下滑。
17年MPA在原有基礎上，新增將表外理財納入廣義信貸考核，意味著表外理財?shù)臄U張幅度也將受到央行指定目標的監(jiān)管。根據(jù)我們的測算，16年6月末，上市銀行的表外理財規(guī)模的同比增速仍在40%以上，考慮表外理財?shù)膹V義信貸增速方面，國有行為12%，股份行為19%，城商行高達31%，同樣是中小型銀行和理財業(yè)務較為激進的股份行達標壓力較大，未來表外擴張趨緩難以避免，如果去杠桿力度較大，使得銀行理財存量下滑，那么對債市影響更大。
4． 防范同業(yè)去杠桿，債市曲折前行
4.1 17年同業(yè)去杠桿沖擊
1月16日，市場傳聞央行可能把同業(yè)存單從“發(fā)行債券”轉入“同業(yè)負債”，并且按照規(guī)定，同業(yè)負債不能超過總負債的1/3。1月24日，央行上調(diào)6個月和1年期MLF利率10bp。受此影響，1月中下旬的債券市場再度調(diào)整，國債期貨也下跌。我們認為，在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下行壓力前，金融同業(yè)去杠桿將成為17年沖擊債市的重要因素。
同業(yè)存單納入同業(yè)負債影響幾何？截止16年12月，全部存款性公司，銀行同業(yè)占比7.2%，非銀同業(yè)占比7.8%，債券發(fā)行占比10%；同業(yè)存單存量6.27萬億，占存款性公司負債的比重約3.1%。這意味著，納入存單后的同業(yè)負債占負債的比重約18%，未達到1/3的要求，銀行總體的負債去化壓力不大。
但是不同銀行間的負債壓力分化，特別是股份行可能面臨被動去負債。具體來看，截止16年6月末，大型銀行的同類同業(yè)負債占比3%，其他同業(yè)負債占比6.5%，債券發(fā)行占總負債比例在9%左右，這三者負債占總負債的比重在18-19%，不會超標。
而中型銀行方面，截止16年6月末，中型銀行的同類同業(yè)負債占比10%，其他同業(yè)負債的占比為15-16%，債券發(fā)行占總負債的比例為16-17%，則銀行同業(yè)負債+非銀同業(yè)負債+同業(yè)存單占總負債的比例明顯超過33%，表明如果同業(yè)負債納入同業(yè)存單，16年擴張較激進的股份行和城商行在17年將面臨較大的去杠桿壓力。
上市銀行數(shù)據(jù)也驗證了股份行的同業(yè)負債壓力。根據(jù)16年3季報得出的同業(yè)負債+同業(yè)存單占總負債比例，國有大行中除了交行該比例達到20%以上，其余大行均在11%左右；而股份行該比例普遍較高，光大、浦發(fā)、興業(yè)和民生更是在30%以上，很可能無法達到三分之一的標準。
4.2 債市短期謹慎，關注基本面是否帶來轉變
總結過去幾年的債券牛市，是由貨幣寬松周期和居民存款向理財產(chǎn)品轉移共同推動的。展望17年，當前央行貨幣政策定調(diào)中性穩(wěn)健，在基本面較為平穩(wěn)、物價尚未回落之前，去杠桿、防風險的思路仍將延續(xù)，這意味著全面寬松難以看到。
金融去杠桿方面，央行已采用MPA監(jiān)管、上調(diào)MLF、OMO、SLF利率等方式來引導市場去杠桿，當前銀行同業(yè)擴張增速放緩，但存量仍未出現(xiàn)明顯萎縮，這意味著17年新增債市需求將減少，特別是中小型商業(yè)銀行、銀行理財。
根據(jù)粗略估算，這兩類機構的17年新增債市需求可能不及16年新增量的一半，而保險如果加大非標類和權益類占比的話，新增債券配置需求也將減少。因此，17年債市需求對利率下行的支撐不足，仍需警惕去杠桿對債市走勢和流動性的沖擊。
對于17年債市而言，利率下行機會來自于基本面回落和貨幣政策轉向，只有當基本面明顯回落時，貨幣政策可能從去杠桿轉向穩(wěn)增長，因此需要密切關注基本面動向，我們認為17年2季度地產(chǎn)下行壓力較大，同時物價有望回落，而美國加息最早也需等到17年6月，因此短期債市謹慎，10年國債利率區(qū)間3.1%~3.5%的判斷，但2季度可能仍有博弈機會。
4.3 高利率去杠桿難持續(xù)，利率短升長降
13年央行也是提高利率，引導非標去杠桿，但以失敗告終，源于利率越高債務滾動越大，高利率去杠桿不可持續(xù)。從歷史經(jīng)驗和國際經(jīng)驗來看，當政府部門負債率越高，對應國債收益率也會越低。
但從經(jīng)濟整體杠桿率來看，目前杠桿率的上升比13年更嚴重，13年非金融部門負債率上升了13%，債務占GDP的比重從180%上升到193%，而本輪負債率從221%上升到239%、上升了18%，因而我們認為本輪利率上升空間應有限，利率短升長降。
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