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　　政策利率上調 意在“去杠桿”

　　記者 徐燕燕

　　風向可能真的變了，在金融抑泡沫、防風險的大背景下，像過去那樣“充裕”的流動性可能一去不復返了。

　　春節假期后的第一個工作日，央行在凈回籠700億元流動性的同時，全面上調逆回購和SLF（常備借貸便利）利率，此舉被市場人士解讀為進一步確認貨幣政策退出寬松的信號。

　　節前，央行宣布上調MLF（中期借貸便利）的利率，是政策利率近6年來首次上調。

　　盡管兩次上調的都是央行給金融機構提供資金時收取的利率，并沒有上調存貸款基準利率，但風向標的意義依然明顯。

　　交通銀行首席經濟學家連平告訴第一財經記者，自去年四季度以來，政策利率和市場利率的利差越來越大，此次貨幣政策工具利率的變動首先是市場資金供求關系變化的具體體現。

　　中金公司最新的研究報告稱，央行在繼續逐步退出貨幣寬松，應對當前較強的貸款需求和通脹壓力。

　　央行行長助理張曉慧日前在《中國金融雜志》撰文指出，2017年貨幣政策要綜合運用價量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節好貨幣閘門。

　　政策利率全面上調

　　春節前后，央行對政策利率進行全面調整。

　　1月24日下午，央行宣布開展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10個基點（1個基點為萬分之一）。這是MLF操作歷史上首次上調利率，也是政策利率近6年來首次上調。

　　春節后2月3日，央行又上調7天、14天、28天逆回購利率均10個基點；同日，分別上調隔夜、7天、1個月的SLF利率35、10、10個基點。

　　尤其是SLF利率被視為利率走廊上限，市場解讀為這意味著央行對利率上行的容忍度進一步提高。

　　連平告訴第一財經，貨幣政策工具利率的變動首先是市場資金供求關系變化的具體體現。

　　中信證券固收首席分析師明明認為，從政策利率有效性的角度看，此次政策利率上調，是市場利率和政策利率利差擴大下的順勢而為。

　　去年第四季度到今年1月份以來，整個貨幣市場的利率波動上行，整體利率水平較去年前三季度明顯升高。市場利率與政策利率的偏差越來越大。

　　以7天逆回購操作利率及市場7天銀行間質押式回購利率為例，2016年央行公開市場7天逆回購維持2.25%不變，但2016年7月以來，無論是7天SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）利率還是7天銀行間質押式回購利率，均呈現出上行趨勢。

　　2016年7月以前，7天SHIBOR利率與7天逆回購操作利率利差水平10BP（基點）左右，到2017年1月，這一利差擴大至40BP，而7天銀行間質押式回購利率與基準利率的利差更是在震蕩加劇中上行走擴，2016年12月28日7天銀質押利率最高觸及4.05%，與基準利率相差1.8個百分點。

　　“當市場本身的利率上行，如果貨幣政策工具的利率不調整，這兩者之間的利差就給市場機構投機的空間，所以央行此時通過提高逆回購、MLF、SLF等向市場投放資金的利率，從而提高金融機構的融資成本，是順應市場供求關系的變化而變化。”連平告訴記者。

　　不過，連平強調，上調政策利率的影響并不及傳統的提高存貸款利率的影響那樣大，并不能簡單等同于加息。

　　“目前中國的金融機構負債中存款仍占絕對比重，新增社會融資規模中信貸仍然占70%左右，融資存量中80%以上都是信貸。這種情況下，存貸款利率的調整影響面要大得多。”連平告訴記者。

　　目前，央行只是提高了逆回購、MLF、SLF等利率，就是提高了金融機構的資金成本，至于這是否會傳導到金融機構對企業和個人貸款利率的上升，還要看貸款的供求關系。如果貸款需求不足，即便是資金利率抬升，也不一定會對貸款利率構成壓力。

　　“現在還是在銀行間操作，傳導需要一個過程，是否會影響到實體經濟包括房地產行業等，還是需要時機。最先影響的還是一些債券投資人、影子銀行的參與者等，他們會率先進行去杠桿、收縮資產負債表的操作。”東方證券首席經濟學家邵宇對記者稱。

　　意在“去杠桿”

　　而上調政策利率更深層次的意圖，還是為了“去杠桿”的政策目標。

　　首先，從去年12月信貸數據看，企業中長期貸款繼續保持大幅增加的趨勢，雖然居民中長期貸款量和占比均有所回落，但總體信貸增速仍然過快。不僅如此， 2017年1月的信貸擴張有望超過去年同期的“天量”。這有悖于去杠桿的政策方向。

　　其次，中小金融機構影子銀行加杠桿水平也比較高。以債券市場為例，中信證券固收團隊的測算，中小銀行的同業負債占比自2010年以來呈現出上升態勢，至2016年12月，這一比例已達21.66%，較2016年11月仍在上升，因此銀行的同業杠桿比例依然較高。

　　“因此央行需要通過釋放相對比較明晰的信號，壓制銀行間特別是中小金融機構影子銀行加杠桿的意圖。”邵宇告訴第一財經記者，這是央行全面調整政策利率的意圖之一。

　　除此之外，節前央行通過TLF（臨時流動性便利）釋放了一次流動性，央行擔心這樣可能會給市場傳遞偏寬松的信號，需要通過價格上的調整，告知市場貨幣政策仍然在中性的軌道上。

　　事實上，去年12月召開的中央經濟工作會議上給2017年的貨幣政策明確定調。會議指出，貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。

　　和此前相比，工作會議中繼續強調了“防控金融風險放到更加重要的位置”、“著力防控資產泡沫”等，但并沒有提及“保持流動性的合理充裕”，而是強調了“調節好貨幣閘門”。

　　連平稱，這意味著“貨幣政策不能再像過去那樣寬松了，要適當地把市場利率水平抬高”。

　　并非加息周期

　　央行此次上調政策利率是最近6年來的首次，市場人士一度解讀為從此進入加息周期。

　　九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，這表明央行貨幣政策從寬松周期逐步進入收緊周期，從隱性收緊走向顯性收緊。

　　方正證券首席經濟學家任澤平也認為，政策性利率全面上調，已經事實上加息，顯露出央行偏緊的政策態度。

　　但連平認為，此次調高政策利率并不意味著整個貨幣政策朝著持續不斷收緊的方向，目前國內還不具備這種條件。

　　他強調，貨幣市場工具利率的變化，不要馬上和加息扯在一塊。加息的概念很清晰就是央行存貸款基準利率的提升，這一基準利率的變化體現了央行貨幣政策調節的目標的意愿。

　　對于流動性的影響，連平認為，不會像市場預期那樣大。目前來看，外部環境不確定性仍然比較大，中國經濟增長仍面臨下行壓力，資產價格和泡沫也沒有到全面大幅度上升的狀態，這種情況下貨幣政策仍維持穩健中性的基調，朝著持續收緊方向的可能性比較小。

　　邵宇也表示，目前仍然不是一個加息周期，因為經濟基本面包括通脹數據并沒有明顯好到進入全面緊縮的狀態。而央行并沒有采取比較傳統的帶有政策含義意圖的調節存貸款利率、存款準備金率等工具，是因為并不想明確表示全面收縮的政策意圖。

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