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　　債市震蕩向好，信用擇優(yōu)配置——海通債券每周交流與思考第203期（姜超、周霞）

　　債市小幅上漲。上周國債利率平下行3bp，AAA級、AA級企業(yè)債收益率平均下行8、10BP，城投債收益率平均下行9BP。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)微跌0.52%。

　　資金有望改善。雖然貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性，但通脹有望在1月短期見頂，而美元走弱后人民幣貶值預(yù)期有望改善。從量上看，12月財政存款、公開市場投放下，超儲率將有所上升，1月央行也在逐步投放，節(jié)前資金利率或?qū)⒕S持平穩(wěn)，預(yù)計7天利率中樞或降至2.5%-3%。

　　債市短期震蕩。債市不確定性因素包括去杠桿之下貨幣政策偏緊、銀行理財監(jiān)管、通脹壓力抬升、以及美債收益率上行等。節(jié)前資金面或?qū)⒕S持平穩(wěn)，債市震蕩格局不變，節(jié)后基本面預(yù)期差或帶動債市上漲。短期維持10年國債區(qū)間2.8%-3.2%不變。

　　信用擇優(yōu)配置。新年后信用債表現(xiàn)明顯好于利率債，信用利差大幅壓縮，短端表現(xiàn)更優(yōu)。主因資金面好轉(zhuǎn)后前期超調(diào)的品種理性修復(fù)，且經(jīng)歷了前期的解杠桿后配置資金重新進場。從信用債收益率和理財發(fā)行收益率關(guān)系來看，目前信用債已有一定配置價值，但未來仍面臨資金面和理財增速放緩的壓力，建議擇機配置，優(yōu)先考慮短久期和高等級品種。

　　一、貨幣利率：資金有望改善

　　1）資金面寬松。上周央行逆回購?fù)斗?300億，逆回購到期4300億，MLF凈投放2040億，整周凈投放3040億。年末考核過后銀行資金面普遍寬松，央行加大回籠資金力度，但資金利率大幅下行。上周R007均值下降19bp至2.58%，R001均值下降2BP至2.11%。

　　2）16年資金供需與價格引導(dǎo)。資金利率水平由供需及政策對價格的引導(dǎo)共同決定。從政策價格引導(dǎo)上看，16年以來逆回購和MLF構(gòu)成了央行主要的資金投放渠道，目前加權(quán)平均資金投放利率在2.45%，整年呈現(xiàn)逐步抬升趨勢，意味著央行在有意引導(dǎo)資金利率上行。數(shù)量層面看，資金供給主要參考超儲變動，16年外匯占款減少2.6萬億，公開市場凈投放4.5萬億，財政存款增加0.9萬億，M0增加0.5萬億，準備金凍結(jié)增加1.5萬億，由此計算的16年新增超儲為0。通過銀行待購回債券余額變動來觀察16年新增貨幣需求約2500億，16年資金呈現(xiàn)供小于需的緊平衡格局。

　　3）節(jié)前資金面仍穩(wěn)。雖然貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性，但通脹有望在1月短期見頂，而美元走弱后人民幣貶值預(yù)期有望改善。從量上看，12月財政存款、公開市場投放下，超儲率將有所上升，1月央行也在逐步投放，節(jié)前資金利率或?qū)⒕S持平穩(wěn)，預(yù)計7天利率中樞或降至2.5%-3%。

　　二、利率債：債市震蕩向好

　　1）期限利差低位回升。上周資金面較為寬松，帶來短端利率繼續(xù)大幅下行，但是市場預(yù)期寬松資金面并非常態(tài)，再疊加通脹預(yù)期升溫、基本面仍穩(wěn)，長端小幅震蕩，期限利差低位回升。具體來看，上周1年期國債下行9BP至2.69%，1年期國開債下行6BP至3.15%；10年期國債上行1BP至3.2%，10年期國開債下行2BP至3.76%。

　　2）一級發(fā)行略增，結(jié)果有所分化。上周國債中標利率低于二級，而政金債中標利率有所分化，認購倍數(shù)尚可。其中，7年期國開債高于二級市場6BP；10年期口行債高于二級市場4BP；7年、10年期農(nóng)發(fā)債均高于二級市場5BP。上周記賬式國債發(fā)行360億，政金債發(fā)行790億，新年地方債尚未發(fā)行，利率債共計發(fā)行1150億，較前一周增加30億。

　　3）貨幣和價格回落需等待。1月以來食品價格走高，春節(jié)錯位，預(yù)計1月CPI跳升到2.4%，2月通脹在高基數(shù)效應(yīng)下或?qū)⒒芈洹?月油價上行乏力，煤價和鋼價繼續(xù)回落，1月PPI環(huán)比或零增，同比回升到6.1%。通脹正在高位筑頂，本輪通脹有望1季度見頂回落。但12月社融增速繼續(xù)高增，表內(nèi)非居民中長貸高增表明實體投資意愿有所改善，表外委托貸款高增表明地產(chǎn)企業(yè)非標融資沖動依然存在。歷年一月均為信貸投放旺季，短期社融高增對實體依然有支撐。

　　4）債市震蕩向好。債市不確定性因素包括去杠桿之下貨幣政策中性偏緊、銀行理財監(jiān)管、通脹短期壓力、以及美債收益率上行等。節(jié)前資金面或?qū)⒕S持平穩(wěn)，債市震蕩格局不變，節(jié)后基本面預(yù)期差或帶動債市上漲。短期維持10年國債區(qū)間2.8%-3.2%不變。

　　三、信用債：一級發(fā)行轉(zhuǎn)暖，信用擇優(yōu)配置

　　1）上周信用債上漲。上周信用債收益率回落，短久期品種下行幅度大于中長久期。AAA級企業(yè)債收益率平均下行8BP、AA級企業(yè)債收益率平均下行10BP、城投債收益率平均下行9BP。

　　2）煤炭行業(yè)不確定性下降。發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》，提出建立電煤鋼煤中長期合作基準價格確定機制，2017年動力煤價綠色區(qū)域為500至570元/噸，而在此區(qū)間內(nèi)，大部分煤企將維持盈利狀態(tài)。煤炭價格大漲概率降低，但向下空間也有限，煤價波動性下降有利于降低煤企盈利不確定性。

　　3）一級發(fā)行逐漸回暖。上周信用債發(fā)行695億，較前一周大幅回升，凈融資額仍未轉(zhuǎn)正，但環(huán)比大幅上升，下周有望轉(zhuǎn)正。一級申購熱情也大有好轉(zhuǎn)，多數(shù)新發(fā)債券認購倍數(shù)較高，發(fā)行利率大幅下行。一級回暖主因資金面好轉(zhuǎn)，信用債收益率下行，前期取消或推遲發(fā)行的債券重啟發(fā)債計劃，也反映了機構(gòu)的配置壓力仍在。

　　4）信用債擇機配置。新年后信用債表現(xiàn)明顯好于利率債，信用利差大幅壓縮，短端表現(xiàn)更優(yōu)。主因資金面好轉(zhuǎn)后前期超調(diào)的品種理性修復(fù)，且經(jīng)歷了前期的解杠桿后配置資金重新進場。從信用債收益率和理財發(fā)行收益率關(guān)系來看，目前信用債已有一定配置價值，但未來仍面臨資金面和理財增速放緩的壓力，建議擇機配置，優(yōu)先考慮短久期和高等級品種。

　　四、可轉(zhuǎn)債：穩(wěn)健為先

　　1）轉(zhuǎn)債市場回落。上周滬深300指數(shù)下跌0.8%，中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下跌3.0%和3.3%，分行業(yè)來看，僅金融板塊收漲；上證國債指數(shù)上漲0.01%。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.52%。

　　2）個券大多下跌。上周個券4漲19跌，電氣轉(zhuǎn)債繼續(xù)停盤。皖新EB和九州轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，分別上漲2.74%和1.26%，寶鋼EB和格力轉(zhuǎn)債微漲，其余轉(zhuǎn)債均下跌，其中洪濤、汽模、海印和以嶺跌幅最大，在2%~3%之間。正股中，皖新傳媒、廣汽集團、九州通漲幅較大、漲幅在5%~9%；以嶺藥業(yè)、澳洋順昌和天汽模領(lǐng)跌。

　　3）穩(wěn)健為先。上周轉(zhuǎn)債市場加權(quán)溢價率小幅收窄至38.2%，日均成交額環(huán)比有所反彈；一級市場方面，久其軟件7.8億可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請已過會，再融資審批進度不及預(yù)期。在美元走弱和央行投放下，上周資金面保持平穩(wěn)；盈利方面，庫存周期尚未結(jié)束，企業(yè)盈利還在繼續(xù)改善；但政策防風(fēng)險去杠桿的背景下，風(fēng)險偏好還未明顯回升。我們?nèi)跃S持股市震蕩、轉(zhuǎn)債穩(wěn)健為先的觀點，逐步關(guān)注配置機會、主題機會（國改、基建等）。

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