（原標題：【澤平宏觀】都是放水惹的禍：2013年與2016年錢荒的比較及啟示——大類資產配置之三）
導讀
從2010年錢荒到2013年錢荒，再到2016年輪錢荒，大致三年一個輪回。盡管每輪錢荒的背景不同，但本質都是流動性松緊周期引發監管趨嚴所致。貨幣從放水到收緊制造的經濟金融周期輪回是：經濟下行-貨幣放水-刺激房地產、房價暴漲-貨幣脫實向虛，金融市場過度繁榮-房地產投資觸底回升-宏觀調控收緊-錢荒、債災、股災、貶值-一地雞毛。2016年匯率貶值、資本流出、房價暴漲、錢荒、債災等均是貨幣放水及隨后收緊所引發的沖擊。公共政策應盡快放棄貨幣放水刺激房地產的幻想，堅定推動供給側結構性改革，提高對經濟增速下行的容忍度，守住就業和金融穩定的底線。
摘要
2013年錢荒回眸。6月6日某銀行“違約門”傳聞，隔夜Shibor三天飆升495.8bp。6月18-20日，國常會要求堅持穩健貨幣政策，央行內部會議要求銀行改變流動性永遠寬松的預期；19日交易延遲，20日隔夜Shibor暴漲578.4bp至13.44%。6月24日，股市大跌，滬指破2000。6月25日，央行表態已提供流動性支持，隔夜Shibor回落。下半年債市大跌。
2013年錢荒的成因：從寬貨幣轉向緊貨幣后信貸借道表外、期限錯配、杠桿放大引致嚴厲監管。1）2009年四萬億刺激后，宏觀調控收緊，表內業務監管加強，銀行借道表外、非標規模迅速膨脹，表外業務和同業業務快速擴張，資金期限錯配嚴重、杠桿放大。2）銀監會3月末規定理財資金投資非標上限，銀行通過同業業務及其他類投資等應對，同業杠桿進一步放大，金融機構對流動性更加敏感。3）債市“打黑”、清理銀行間債券市場丙類賬戶，要求同一金融法人的所有金融賬戶間不得直接交易且不得第三方過券，流動性偏緊。4）央行公開市場操作偏緊、堅持不放水，以示懲戒。5）短期沖擊致流動性偏緊。美國退出QE日漸明朗，外管局限制熱錢流入，以及一些時點性、情緒性因素沖擊。
2013年錢荒的結束。央行于6月下旬注入流動性，時點性資金需求回落。在嚴厲監管下，地方政府融資平臺貸款、理財業務、信托增速等放緩，金融機構流動性得到一定改善。債市調整的結束依賴經濟和通脹回調。
2013年錢荒影響：對實體經濟和房地產市場產生負面影響，對股票市場的影響屬短期沖擊、中期看基本面。錢荒推高貸款利率，增加企業融資成本，對實體經濟和房地產產生不利影響。貸款利率上升增加購房者資金成本，導致房地產銷售和投資下滑資。錢荒對股市的影響屬短期沖擊，造成6月股市大幅下跌；在中期，股市表現與經濟基本面走勢基本一致。
2013年和2016年錢荒的比較及啟示。1）流動性周期是引致錢荒的深層次原因。歷史上利率上升周期每三年一次，大多發生在流動性寬松階段的末端。在資金無法繼續進入增長領域后，往往會因當時的剩余流動性充裕和高期限利差等形態去炒作各種資產，引起政策嚴控。流動性表現在這幾輪里不盡相同，2010年是商品，2013年是非標，而2016年則是委外和債券。2）與2013年錢荒比有兩個相似點：一是都發生在經濟名義增速回升周期，金融資產過度交易和快速修正引起利率回升；二是兩次控風險引致的錢荒，都沒有伴隨過緊的貨幣政策，資產結構調整結束往往意味著錢荒的過去。3）錢荒結束有賴于央行投放流動性，而債市調整的結束有賴于經濟和通脹回調。央行的初衷應是去杠桿防風險，而非人為制造錢荒甚至踩踏成金融風險。錢荒通過拉高利率對實體經濟及房地產存在負面影響。錢荒對股票市場短期有沖擊，但中期看基本面。
目錄
1 2013年錢荒回眸
2 2013年錢荒的成因
2.1從寬貨幣轉向緊貨幣后信貸借道表外、期限錯配、杠桿放大引致嚴厲監管
2.2 短期沖擊致流動性偏緊
3 2013年錢荒的結束
3.1 時點性資金需求回落
3.2 監管促使金融機構調整
3.3 債市調整的結束取決于經濟和通脹回調
4 2013年錢荒的影響
4.1 錢荒對實體經濟特別是房地產帶來負面影響
4.2 錢荒對股市造成短期沖擊，中期看基本面
5 2013和2016年錢荒的比較及啟示
正文
1 2013年錢荒回眸
2013年5月中旬后，資金面逐漸緊張，銀行間市場資金利率逐步走高，交易出現延時。5月16日-31日，隔夜Shibor大漲225.7bp至4.50%。其中，5月20日銀行間拆借和債券市場罕見地臨時延長交易時間20分鐘。
進入6月后，資金面進一步惡化。6月6日，農發債未招滿，光大銀行“違約門”傳聞襲來；隔夜Shibor三天飆升495.8bp，交易再次出現延時；央行本周凈投放1600億元。6月6日上午，2013年第10期農發債計劃募集200億元未能招滿，實際發行僅115億元；且發行利率大幅高出二級市場水平。當日午后，光大銀行對興業銀行交割違約傳聞襲來。盡管7日當事雙方均就“違約門”辟謠，但仍引起市場恐慌情緒。6月6日，隔夜Shibor飆升135.9bp至5.98%；7日，飆升231.2bp至8.29%，為2011年7月5日以來的最大升幅；8日，飆升128.7bp至9.58%。該時期，三個月以內的各期限拆借利率亦同時連升，資金交易系統再次出現延時。6月第一周，央行通過公開市場操作凈投放1600億元。
根據光大銀行2013年11月的H股招股說明書，2013年6月5日較晚時間，光大銀行的兩家分行由于未能從某些交易對手方收到該等同業存款承諾下的資金，分行反饋至總行時出現了非故意的延遲，隨后人民銀行的大額支付清算系統已經關閉，導致當日營業終止前，未能及時支付另一家銀行65億元到期的同業借款。隨后經貸款銀行同意，光大銀行的分行于6月6日全額償還了該筆借款。
6月8日晚，李克強總理要求激活貨幣信貸存量。據新華社報道，李克強當日在環渤海省份經濟工作座談會要求，要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展。
6月14日，新發行國債出現部分流標，進出口銀行被迫壓縮發債規模，央行本周繼續凈投放920億元。2013年第四期記賬式貼現國債計劃募集150億元，僅獲得95.3億元的有效認購，且中標利率較高。當日招標的中國進出口銀行金融債券被迫壓縮發行規模，從原計劃200億元減至100億元，最終涉險過關。寧波城投、大連國投亦于當日宣布將短融發行延期。由于本周央行暫停公開市場操作、央票到期920億元，意味著央行向市場凈投放920億元。
6月17日，央行發函要求金融機構繼續強化流動性管理、大行配合穩定市場，隔夜Shibor大降。央行辦公廳發布《關于商業銀行流動性管理事宜的函》，認為當前我國銀行體系流動性總體處于合理水平，要求各金融機構繼續強化流動性管理，大型商業銀行要配合央行穩定市場。17日隔夜Shibor下降215.5bp至4.813%。
6月18日-20日，國常會要求堅持穩健貨幣政策，央行內部會議要求銀行改變流動性永遠寬松的預期，本周公開市場凈投放280億元；19日交易延遲半小時，20日隔夜Shibor暴漲578.4bp。18日，央行發行20億央票，隔夜Shibor上漲78.3bp至5.60%。19日，央行召開貨幣信貸分析內部會議，相關人士稱，銀行要改變流動性永遠寬松的預期，改進自身流動性管理，大行還要發揮好市場穩定器作用。當日，隔夜Shibor暴漲206.4bp至7.66%，交易延時半小時。當日晚6點27分，國務院常務會議新聞通稿發布，要求“把穩健的貨幣政策堅持住、發揮好，合理保持貨幣總量”。20日，央行發行20億元央票，隔夜Shibor暴漲578.4bp至13.44%，最高達到史無前例的30%。之后，逐漸回落至24日的6.49%。
6月24日，股市大跌，滬指破2000。在上周銀行間市場拆借利率大幅飆升之后，“錢荒”傳導效應大面積擴散至資本市場，銀行股集體暴跌，帶動A股市場出現j金融危機后罕見的大幅下挫。當日，滬指收盤報1963.23點，暴跌5.30%，創下近4年來最大單日跌幅；深成指暴跌6.73%。
6月25日，央行發文表態已向部分金融機構提供流動性支持，隔夜Shibor逐漸回落。25日晚，央行發文《合理調節流動性 維護貨幣市場穩定》，繼續強調當前我國銀行體系流動性總體處于合理水平，并表示近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發揮穩定器作用向市場融出資金。之后，隔夜Shibor逐漸回落，26日為5.55%，7月4日回落至3.35%。
下半年，債市大跌。10年期國債到期收益率從6月3日的3.45%一路走高至11月20日的4.72%。
年末，資金面再次緊張，央行表態通過SLO適度注入流動性。12月18日-23日，7天Shibor4天上漲438.4bp至8.84%，創6月以來新高，市場對新一輪“錢荒”的擔憂情緒再度襲來。其中，19日交易系統延遲半小時。當日下午近五點，央行通過官方微博向市場表示：“已據市場流動性狀況通過公開市場短期流動性調節工具(SLO)向市場適度注入流動性。如必要，將據財政支出進度情況，繼續向符合條件金融機構通過短期流動性調節工具（SLO）提供流動性支持。未來，將視流動性余缺情況靈活運用SLO調節市場流動性。”
2 2013年錢荒的成因
2.1 從寬貨幣轉向緊貨幣后信貸借道表外、期限錯配、杠桿放大引致嚴厲監管
2009年“四萬億”刺激后，宏觀調控收緊，表內業務監管加強，銀行借道表外、非標規模迅速膨脹，表外業務和同業業務快速擴張，資金期限錯配嚴重、杠桿放大。在2009年“四萬億”政策之后，2010年因滯脹、房地產泡沫等宏觀調控收緊，監管加強，引發錢荒，2011年年末開始新一輪貨幣寬松，但由于經濟下行壓力大、利率市場化改革預期等，銀行向實體經濟放貸的積極性不高。在此背景下，銀行通過理財、同業業務等投資信托資管等非標資產繞開監管，大量注入信貸受限的地方融資平臺、房地產企業等以獲取高額利潤，表外業務和同業業務大幅擴張。由于短期資金成本低，銀行借短貸長，期限錯配風險加劇；由于同業資產風險權重僅為25%，并且不計提風險撥備、不占用授信規模，杠桿放大。2011年6月至2013年6月，信托資產余額同比增速從28.4%增至70.7%，信托資產余額增加153%。銀行業金融機構存放同業2012年增長26.4%，買入返售資產增長55.2%，同業資產占總資產比重達15.1%，上升1.8個點。
銀監會3月末規定理財資金投資非標上限，銀行通過同業業務及其他類投資等應對，同業杠桿進一步放大，金融機構對流動性更加敏感。2013年3月25日，銀監會發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號），要求實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的一一對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算；理財資金投資非標的余額在任何時點均以理財產品余額的35％與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4％之間孰低者為上限。為應對監管，多數銀行主要采取如下兩種做法：其一，做大理財資金分母，擴充投資非標額度；其二，以機構間“互買”、“過橋”等方式，將超額非標從理財賬戶向自營賬戶轉移，其資產則反映在同業資產及其他類投資項下，同業業務規模進一步膨脹，同業杠桿進一步放大。
債市“打黑”、清理銀行間債券市場丙類賬戶，要求同一金融法人的所有債券賬戶間不得直接交易且不得第三方過券，流動性偏緊。4月開始，債市“打黑”風暴掀起，銀行間債券市場丙類賬戶因利益輸送逐漸被清理。4月24日，央行召集主要商業銀行開會，提出對丙類戶“要逐步取消或升級”。4月25日，中債登公司通過窗口指導方式通知，暫停信托產品、券商資管、基金專戶開立銀行間債市賬戶。5月7日，中央國債登記結算有限責任公司下發《關于非金融機構法人債券賬戶暫停有關業務的通知》。5月中旬開始，監管要求同一金融法人的所有債券賬戶間不得直接交易且不得第三方過券。5月14日，中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心發布《關于進一步規范管理關聯交易有關事宜的公告》（中匯交公告〔2013〕35號），要求同一金融機構法人的所有債券賬戶之間不得進行債券交易。5月23日，中央國債登記結算有限責任公司發布通知，要求各結算成員嚴格執行“同一金融機構法人的所有債券賬戶之間不得進行債券交易結算”的規定，不得通過第三方過券方式進行關聯交易。這些措施使得當時的市場流動性大為減緩。
為倒逼金融機構加強自身流動性管理，激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，央行公開市場操作偏緊、堅持不放水，以示懲戒。2012年上半年、下半年、2013年前5個月，央行通過公開市場操作分別凈投放4790億元、凈投放9410億元、凈回籠4780億元。央行在2013年5月下旬發布的《2013年金融穩定報告》中表示，理財產品、表外業務風險不容忽視；同業業務的快速增長，在一定程度上繞開了貸款規模限制，可能規避利率管制，導致監管指標失真，一些同業資金在體內循環，弱化了金融機構服務實體經濟的能力。在6月中上旬市場資金面惡化的情況下，央行還分別于4日、6日、18日、20日發行央票70億元、110億元、20億元、20億元，顯示其態度。
2.2 短期沖擊致流動性偏緊
美國退出QE日漸明朗，全球資本回流。由于當時美國經濟復蘇步伐加快，個人消費支出對經濟拉動作用強勁，美聯儲退出OE日漸明朗，導致全球資本回流。從2012年末開始，特別是2013年上半年，市場基于美國經濟復蘇逐漸對寬松政策的預期發生重要的方向性變化。北京時間6月20日凌晨，美聯儲主席伯南克在記者會上表示，若經濟前景狀況符合預期，美聯儲將考慮在年內開始縮減購債規模，并將于2014年上半年采取慎重措施，于當年年中前后結束資產購買行動，結束購買時，失業率可能在7%左右。這對當天Shibor暴漲578.4bp至13.44%可能存在一定影響。
外管局限制熱錢流入，擠出出口水分，外匯占款增量回落。2013年5月6日，外管局發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（匯發[2013]20號），要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理，加強對進出口企業貨物貿易外匯收支的分類管理。外匯占款增量從2013年2-4月的月均2754億元降至5月的669億元，再降至6月的 -412億元。
時點性和情緒性因素影響。在時點性因素方面，銀行面臨年中存貸比考核、上繳存款準備金、企業所得稅集中清繳等常規要求，減少了市場上的流動性。在情緒性因素方面，某銀行“違約門”事件發酵市場緊張情緒，外部國際投行及評級機構發表唱空中國論調引起的市場預期變化。比如，4月9 日，國際評級機構惠譽宣布把中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，這是自1999年以來中國主權信用評級第一次被一家大型國際評級機構下調。
3 2013年錢荒的結束
3.1 時點性資金需求回落
6月下旬，央行向一些金融機構提供流動性支持，并促使一些自身流動性充足的銀行向市場融出資金。并且，隨著時點性因素的逐步消除，資金需求逐步回落。7月14日，央行有關部門負責人就貨幣信貸形勢接受新華社記者采訪時談到，“6月下旬以來，隨著央行積極采取一系列措施穩定市場利率，以及時點性、情緒性因素的逐步消除，貨幣市場已恢復平穩運行。截至7月12日，隔夜拆借和回購利率已分別回落至3.32%和3.29%。”
3.2 監管促使金融機構調整
在前述系列監管措施下，地方政府融資平臺貸款、理財業務、信托增速放緩，房地產開發貸款占比和產能過剩行業貸款比重下降。至2013年6月末，地方融資平臺貸款余額同比增速為6.2%，低于各項貸款平均增速9個百分點；銀行理財資金余額9.08萬億元，其中非標準化債權資產余額2.78萬億元，比“8號文”出臺前下降7%。信托資產余額1-6月份環比增速從5.2%下降到0.44%。在新增房地產貸款中，房地產開發貸款占24.55%，同比下降12個百分點。
在2013年下半年，監管機構繼續強化監管措施，促使金融機構繼續調整業務，改善流動性。7月31日，時任銀監會主席尚福林在2013年上半年全國銀行業監督管理工作會議暨經濟金融形勢分析（電視電話）會議上要求，嚴防理財業務風險和信托業務風險，研究制定綜合性、系統性的商業銀行理財業務管理辦法，細化“8號文”關于理財業務規模控制、期限錯配、風險防控方面的監管措施。
2013年6月末至12月末，銀行業理財產品余額從9.1萬億元增至9.5萬億元，下半年僅增加0.4萬億元，較上半年的2.8萬億元大幅減少；信托資產余額從9.5萬億元增至10.9萬億元，同比增速從70.7%回落至46.0%。2013年末，銀行業金融機構表外業務（含委托貸款和委托投資）余額57.7萬億元，增長18.6%，較2012年回落1.1個點。
3.3 債市調整的結束取決于經濟和通脹回調
2013年6月錢荒之后，CPI走高，債市大跌，10年期國債到期收益率從6月3日的3.45%一路走高至11月20日的4.72%。CPI在10月達3.2%階段性高值，之后逐漸下行。債市調整結束，10年期國債到期收益率逐漸下行。
4 2013年錢荒的影響
4.1 錢荒對實體經濟特別是房地產帶來負面影響
錢荒推高貸款利率，增加企業融資成本，對實體經濟特別是房地產行業產生不利影響。2013年6月錢荒推高債券收益率，繼而推高貸款利率。金融機構人民幣一般貸款加權平均利率從2013年二季度的7.10%走高至2014年一季度的7.37%，這使企業融資成本增加，引發投融資需求下行，對實體經濟產生不利影響，特別是在房地產行業。一方面，一般貸款利率的上升，增大房地產企業的融資成本，直接降低房地產投資意愿。另一方面，個人住房貸款利率的上升增加購房者融資成本，通過商品房銷售量下降而影響房地產企業投資意愿。金融機構個人住房貸款加權平均利率2013年二季度的6.29%一路走高至2014年三季度的6.96%。而房地產投資增速的下滑又對經濟增長產生不利影響。
4.2 錢荒對股市造成短期沖擊，中期看基本面
2013年6月，在錢荒影響下，滬指累計下跌14.0%，深成指累計下跌16.9%。特別是6月24日，上周“錢荒”傳導效應大面積擴散至資本市場，銀行股集體暴跌，帶動A股市場出現金融危機后罕見的大幅下挫。當日滬指收盤報1963.23點，暴跌5.3%，創下近4年來最大單日跌幅；深成指暴跌6.7%。而后一段時間，股市走勢與經濟基本面走勢大體相同，股市回歸基本面。
5 2013年和2016年錢荒的比較及啟示
2016年1-8月經濟通脹上行，貨幣政策從寬松轉為中性，但債券收益率延續下行，資金推動性特征明顯，市場一度流行“做債的看資本利得，做股票的看票息”。2016年底，央行鎖短放長去杠桿，在解杠桿的過程中，市場從資產荒轉到了錢荒，債券市場收益率大幅走升。同時某券商“蘿卜章”代持事件暴露，進一步增加恐慌情緒。隨著央行投放流動性、監管層強力協調，錢荒退潮。
2016年底的錢荒和債市調整起源于杠桿的大放大收。2016年債券市場加杠桿存在兩個基礎：一是2015年寬松貨幣政策沉淀下來的剩余流動性；二是2016年央行放短收長的操作，短期貨幣占比不斷上升，這部分錢存在成本，且受制于期限短難以進入實體，因此通過加杠桿加久期套利形成了金融體系的擁擠。2016年以來，考慮到匯率貶值、資本流出壓力、房價暴漲以及經濟企穩，央行的主要投放手段由下調準備金率轉為了相對溫和的MLF和PSL，這導致了流動性體系中的短期貨幣比例明顯增多。受益于短期限，這部分貨幣通過同業拆解和理財委外等方式轉移到非銀機構加杠桿博取更高收益。2016年下半年以來的一系列去杠桿政策使資產荒局面轉為了錢荒。
本輪錢荒和債市調整的三個原因。一是過度套利后，同存和債券市場的利差快速縮窄，利差空間被抹平；二是經濟L型企穩和通脹預期升溫使得政策從穩增長轉向去杠桿防風險，陸續出臺鎖短放長和表外理財納入MPA等政策；三是美聯儲加息和特朗普“基建+減稅+反移民”的再通脹政策導致全球流動性觀點出現，外圍債市收益率普遍上升，通過流動性和預期向國內債市傳導。
流動性周期是引致錢荒的深層次原因。利率上升周期歷史上每三年一次，大多發生在流動性走寬階段的末端。在資金無法繼續進入增長領域后，往往會因當時的剩余流動性充裕和高期限利差等形態去炒作各種資產，并引起政策的嚴控。流動性表現在這幾輪里不盡相同，2010年是商品，2013年是非標，而2016年則是委外和債券。
與2013年錢荒比有兩個相似點。一是這兩次錢荒都是發生在經濟名義增速回升周期，金融資產過度交易和快速修正引起利率回升；二是這兩次控風險引致的錢荒，都沒有伴隨過緊的貨幣政策，往往資產結構調整的結束會意味著錢荒的過去。
錢荒的結束有賴于央行投放流動性，而債市調整的結束有賴于經濟和通脹的回調。央行的初衷應是去杠桿防風險，而非人為制造錢荒甚至踩踏成金融風險。未來隨著央行投放流動性緩釋解杠桿風險，2017年初表外理財納入MPA考核，收益率就不再具備急升的基礎。
錢荒對實體經濟及房地產存在負面影響。如果錢荒拉高2017年上半年貸款利率的話，對2017年房地產銷售和投資存在較大壓力，并進而影響經濟和金融穩定性。
錢荒對股票市場短期有沖擊，但中期看基本面。錢荒在短期對股市存在負面影響，無風險收益率上升也將增加股市估值壓力，但考慮央行未來投放流動性緩釋風險的可能，股市將回歸基本面，抗通脹和受益改革是兩大主線。
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