【澤平宏觀】曙光乍現：在失望中尋找希望——2017年的幾個關鍵性問題
如果說2016年1月4日的新年開篇之作《休養生息——2016年的幾個關鍵性問題》旨在提示風險的話，2017年1月2日的開篇之作《曙光乍現》和3日的《曙光乍現：在失望中尋找希望——2017年的幾個關鍵性問題》旨在提示機會。
1、2014年7月-2015年6月的牛市并不是分子經濟基本面（周期牛）發動的，而是基于對經濟轉型創新（轉型牛）和改革預期（改革牛）引發的分母風險偏好所推動的，并有貨幣寬松和杠桿資金（水牛）推動的無風險利率下降的配合，因此表現為股債雙牛。
市場牛熊切換，宏觀原因是對改革轉型預期調整導致風險偏好下降所致，而貨幣寬松和無風險利率下降的環境未變，因此股災而債牛繼續。微觀上，股災的原因是有毒資產（部分高估值小票）加杠桿（從兩融到傘形信托和場外配資），由此導致市場微觀結構惡化。我們在2014年7月提出“5000點不是夢”，2015年5月提出“海拔已高風大慢走”。
2、2015年7月-2016年1月為主跌浪，走完ABC。2016年2季度以來開始修復行情，主要是對過度悲觀預期的風險偏好修復，以及供給出清企業盈利改善，圍繞業績和改革的兩大主線展開。同時，市場通過反復震蕩，底部交換籌碼，改善微觀結構。我們在2016年1月4日提示“休養生息”，4月提出“春季攻勢，20%！”
3、展望2017年，從無風險利率的角度，隨著經濟L型筑底，供給出清溫和通脹，以及貨幣進入后寬松時代，利率下降的空間可能不大，對估值提升的貢獻有限。
930新政調控以后，隨著房地產銷量、信貸等先行指標回落，預示經濟小周期復蘇在接近尾聲。考慮到銷量和信貸傳導到投資大約6個月左右，2017年2季度前后經濟可能出現一定程度的二次探底，但探底幅度不深，將再次考驗宏觀調控定力，如果寬松預期重啟，無風險利率可能二次回調。
4、從分子企業盈利的角度，值得重視的是，未來將呈現宏觀變差、微觀變好、微觀比宏觀好的現象，這與之前的周期運行顯著不同。雖然宏觀經濟在需求端二次探底，但供給出清和行業集中度提升將有助于改善企業效益，2017年去產能將加碼擴圍，剩者為王。由于環保壓力、銀行對“過剩產能”限貸、安全風險、國企限薪不作為、傳統行業企業擴大產能投資信心不足、傳統行業企業資產負債表仍待修復等制約，供給側產能的恢復十分緩慢，產能將持續出清，行業集中度提升，規模經濟凸顯，行業壁壘提高，這些傳統行業正醞釀巨變，也是可能誕生大牛股的地方，在失望中尋找希望。
作者在2014年曾提出“未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，落后產能出清了，產業升級了，企業利潤上升了，股市走牛了，居民生活改善了，經濟增速換擋成功了。”2016年初步顯現增速換擋期的“新5%比舊8%好”跡象，2016-2018年將是檢驗這一預測的時間窗口。
5、從風險偏好的角度，2016年供給側改革紅利初步顯現，2017年如果能夠抵制住貨幣放水刺激房地產的誘惑，堅決推進去產能、去杠桿、降成本、補短板、國企混改等，將增強微觀主體對未來經濟轉型成功的信心。隨著19大召開，人事調整到位，擼起袖子干活，新的五年值得期待，市場風險偏好有望逐步改善。
6、大類資產展望。
1）房地產：本輪房價調整可能持續到2017年底-2018年上半年。由于當前調控主要是通過限購限貸控制需求，如果土地供給跟不上和長效機制建立不理想，2017年底-2018年上半年房價面臨新一輪上漲壓力，如果長效機制能夠建立，尚有轉機。
2）股票：2017年股票市場指數可能不會有太大的表現，但是結構性的機會比較多。市場將圍繞兩大主線展開：第一條主線是受益于改革的，比如農業供給側改革、國企混改、去產能加碼擴圍、軍工、一路一帶、PPP等；第二條主線是業績超預期的，比如，價值股中供給出清充分和行業集中度提高的，成長股中用業績證明自己的。
3）債券：2017年中期經濟通脹下行為債市帶來交易性機會。2017年出口和制造業投資會改善，但房地產投資和庫存會變差，經濟通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環境。
4）黃金：2017年1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普“基建+減稅+反移民”新政將面臨諸多不確定性，市場將修正預期，1-2季度黃金可能有機會。
7、潛在的風險點：特朗普入主白宮，對中國匯率和貿易采取強硬的不利措施；法國、德國大選再爆黑天鵝，歐元解體；2017年上半年貨幣過緊，引發無序去杠桿踩踏事件，甚至危及房地產，十次危機九次地產；匯率率貶值引發資本流出失控，房地產調控矯枉過正；2017年經濟二次探底，重新貨幣放水刺激房地產，重走老路，改革低于預期。
曙光乍現——方正宏觀周報20170102
導讀：近期負面因素開始逐步退潮甚至平復，市場正迎來修復的時間窗口。
摘要：
國際經濟：特朗普效應開始逆轉，美股美元下跌、黃金美債上漲。受個人消費和庫存帶動，美國三季度GDP環比年化增長率終值達到3.5%，創2014年三季度以來最高值。12月密歇根大學消費者信心指數終值為98.2，為2004年1月以來最高值。2016年11月9日特朗普逆襲成功，市場預期“基建+減稅+反移民”新政將刺激美國經濟通脹，推動了個人消費支出，但強勢美元和利率回升不利于美國經濟復蘇進程。我們在《黃金價格的決定因素與2017年展望》提出，2017年1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普新政將面臨諸多不確定性，市場將修正預期，1-2季度黃金可能有機會。本周美股美元下跌、黃金美債上漲，大宗商品價格回調。
國內經濟：宏觀變差、微觀變好，需求二次探底，供給出清推動企業效益持續改善，新5%比舊8%好。12月官方制造業PMI為51.4，比上月略降0.3個百分點，可能受治霾停產擾動，但新訂單指數仍高達53.1，表明經濟仍在慣性擴張，主要受房地產投資、基建和制造業投資帶動，其中建筑業訂單大漲至59.2%，比上月大幅上升4.1個百分點。原材料購進價格指數再創新高至69.6%，較上月升1.3個百分點，與供給側收縮、需求改善、匯率貶值等有關，環保壓力、銀行限貸、行業集中度提升等制約產能恢復。因價格上漲、營收上升、成本下降及低基數效應，1-11月規上工業企業利潤同比增長9.4%，較1-10月加快0.8個百分點，11月利潤同比增長14.5%，較10月加快4.7個百分點。930新政調控以后，隨著房地產銷量、信貸等先行指標回落，預示經濟小周期復蘇在接近尾聲。考慮到銷量和信貸傳導到投資大約6個月左右，2017年2季度前后經濟可能出現一定程度的二次探底，但探底幅度不深，將再次考驗宏觀調控定力。2017年將呈現宏觀變差、微觀變好的現象，雖然宏觀經濟在需求端二次探底，但供給出清和行業集中度提升將有助于改善企業效益，2017年去產能將加碼擴圍。
貨幣：錢荒退潮，債市修復。本周央行貨幣凈投放6000億元，節前流動性短期改善。但由于年底MPA考核影響商業銀行資金拆借能力和意愿，年初個人集中換匯和春節現金需求，銀行間市場流動性仍將維持緊張局面。截至12月30日，R001為2.1680%，較上周上升了0.39個BP；R007為3.5593%，較上周上升了98.07個BP。隨著某券商“蘿卜章”事件的解決，以及央行指導銀行通過XREPO投放資金，市場的恐慌情緒得到緩解。人民幣延續貶值，美元兌人民幣中間價6.9370。
政策：中央深改組強調國企、財稅、土地等改革推進，2017年去產能將加碼擴圍。習近平主持召開中央深改組會議，要加強對國企、財稅、金融、土地、城鎮化、社會保障、生態文明、對外開放等基礎性重大改革的推進。國辦通報江蘇河北兩起去產能違法違規事件調查處理情況，下一步，國務院將對鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃行業開展專項督查。《經濟參考報》報導，2017年去產能將加碼擴圍，煤炭、鋼鐵行業去產能數量指標或增加一成以上，同時去產能范圍將擴至水泥、玻璃、電解鋁和船舶等行業。央行四季度例會刪除“降低社會融資成本”，政策從穩增長轉向防風險和促改革。央行將大額現金交易報告標準由20萬元人民幣調至5萬元，以人民幣計價的大額跨境交易報告標準為20萬元。保監會加強萬能險監管，先后暫停了多家公司的互聯網保險業務。國家發展改革委、中國證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，意在提高PPP項目的流動性，催化PPP項目的加速落。全國財政工作會議研究推進綜合與分類相結合的個人所得稅改革，減稅降費。
市場：負面因素消退，曙光乍現，市場迎來修復的時間窗口。近期負面因素開始逐步退潮甚至平復，市場正迎來修復的時間窗口。2016年底股債雙殺主要是因為美聯儲上調2017年加息次數全球流動性邊際收緊、央行鎖短放長去杠桿引發錢荒、人民幣貶值資本流出、險資監管、政策從穩增長轉向防風險。隨著特朗普效應開始逆轉緩解新興市場壓力、央行加大流動性投放力度、錢荒退潮、監管層協調解決“蘿卜章”事件、供給側改革加碼推進，負面因素消退，債市趨穩。股票市場受益于企業盈利改善和供給側改革驅動，基本面扎實，回調提供了買入機會，抗通脹、受益改革和超跌成長股是未來主線。受益于通脹、利率不敏感的行業有農業、食品飲料、公用事業、石化、銀行、黃金等，關注農業供給側改革（土地流轉、種子）、國企混改、PPP、去產能擴圍、一路一帶等改革主題。房市調整預計將持續到2017年底-2018年，投資二次探底但幅度不深。
風險提示：匯率貶值引發資本流出失控；房地產調控矯枉過正；貨幣過緊；美聯儲加息超預期；改革低于預期。
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