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　　銀行信貸向對公傾斜

　　雖然2016年銀行不良率有所企穩，但關注類貸款占比仍在上升。加上在偏緊的流動性環境里，以及受地產調控的影響，2017年貸款投放尤其2萬億元按揭貸款需求缺口的投向備受關注。

　　本刊特約作者 劉 鏈/文

　　進入12月以來，債市風險繼續發酵。雪上加霜的是，表外理財2017年一季度正式納入MPA監管更是直接影響到市場中短期的流動性。

　　據了解，國海證券事件有望得到監管層的妥善化解，使得債市信用風險下降，且央行也在釋放流動性，減少流動性風險對債市的進一步沖擊。但債市去杠桿仍在持續，委外和理財資金的空轉才是政策主要針對的目標，這類風險問題和風險的化解都不可能一蹴而就。

　　信用風險逐漸趨穩

　　目前，銀行體系的不良貸款預計為1.65萬億元，而影子銀行規模則達到140萬億元左右，表外理財規模預計在15萬億-20萬億元之間，企業債券存量為17萬億元，銀行面對的市場風險不一定低于其信用風險。

　　債市風險是市場風險的一個導火索，債市風險不僅提高無風險利率，也將提高風險溢價降低銀行股估值；此外，債市波動也將提高銀行負債端成本率，對銀行凈息差（NIM）構成負面影響。

　　從微觀層面看，債市波動是機構加杠桿和合規經營不到位所致；從宏觀層面看，監管政策不全面和監管執行力度不到位是時重要原因。在合意信貸規模宏觀監管的政策下，經濟體整體的信用規模達到250萬億元到260萬億元之間，而銀行信貸增速控制在13%左右，信貸增速得到有效控制，但是非信貸規模是信貸規模的1.2倍，并未得到有效的控制，這主要是影子銀行過快發展所致。

　　此外，市場對美國加息對全球市場流動性的沖擊性預期不足也是導致債市波動的重要因素。在穩增長、穩匯率和保持金融穩定之間存在內在的矛盾，穩增長需要增加信貸投放，穩匯率需要收緊貨幣投放，這兩者必然帶來影子銀行的野蠻生長。而 2017年，匯率彈性增加，穩增長和保持金融穩定成為主要的政策導向。

　　債券代持交易類似于買斷式回購，但其交易量不透明。根據中國結算公司的統計，債券代持規模預計在12萬億元，目前債券交易量80萬億元，債券代持交易占比15%左右。債券代持交易對雙方的意義在于：既加大杠桿獲得高收益，又避開資產負債表擴張。對于債券代持交易的規范，需要推進代持交易轉換為“買斷式回購”。

　　在債務擴張期，銀行信用風險相對較小，而在債務收縮期，信用風險就會擴大。2016年，企業去杠桿，整體處于債務收縮期，企業的信用風險在加大，但是居民部門杠桿率相對較低，信用風險相對較小。因此，2016年銀行選擇信貸投放的主體是，表現為大幅增加住房按揭款。隨著居民杠桿的大幅回升，目前企業和居民的杠桿率都已經非常高，2017年，企業和居民都需要降杠桿。

　　目前，中國政府的杠桿率依然相對較低，仍存在大幅提升空間。按照這種邏輯，2017年政府加杠桿將成為核心，同時也可以幫助企業降杠桿。2017年，信貸投放的主體是政府。

　　在信用風險日趨加大的情形下，國有四大行都成立債轉股專營全資子公司，試圖通過債轉股的舉措來減少風險的產生。債轉股是企業去杠桿政策籃子中的一項對策，不是孤立的政策，而且主要是解決上游企業，尤其產能過剩行業高杠桿誘發的信用風險問題，不能等到銀行體系的信用風險到了非常嚴重的程度才來解決。

　　目前，建行債轉股項目已接近1000億元，預計全部規模為1萬億元，2017年預計可達4000億元左右的規模。

　　債轉股主要是針對關注類貸款，這有助于降低銀行不良生成率，減少撥備，增加利潤，而且在債轉股后期，轉股也可獲得多種收益。因此，整體來看，債轉股對銀行是利好，關鍵是需要達到一定的規模。

　　利率上行影響各不同

　　不良率的“平臺現象”加大了不良率企穩的概率，它表現為經濟增速的下行不一定會立刻帶動不良率下行，不良率的下行存在一個經濟增速的“臨界點”。經濟增速上行一段時間后，不良率有可能進入一個底部平臺期，此時經濟增速在一定區間內波動，但是不良率依然是平穩的，原因在于總有一部分違約是獨立于經濟而存在的，比如詐騙、自然災害等。

　　同理，如果經濟增速下行至某個水平時，不良率也有可能進入一個頂部平臺期，此時允許經濟增速有小幅波動，但不良率依然保持平穩。比如經濟增速從2010年的10.3%降至2013年約7.5%的水平的時候，降幅雖然達到2.8%，但是銀行的不良率依然平穩，并且關注類貸款占比還在下降，這是典型的“平臺現象”。不過，如果經濟繼續下滑，不良率又會開始上升。

　　2016年，雖然不良率有企穩跡象，但是關注類貸款占比仍在上升，因此，真實的不良率是否企穩受到了部分投資者的質疑。

　　不良率位于“平臺期”之后存在兩種可能：第一，關注類貸款占比仍在上升，就像2016 年；第二，關注類貸款占比企穩或者下降。后者無疑是確確實實的改善，這意味著銀行在消化存量問題資產。自2013年之后，關注類貸款占比其實上升快于不良率，目前已經達到3.6%的較高水平，不排除2017年關注類貸款占比出現企穩現象，這個意義同樣十分重大。

　　而逾期貸款比例仍有2.8%的較高水平，也高于1.7%的不良率。2016年上半年不良貸款率、逾期貸款率、不良貸款/90天以上逾期比例已經連續五年下降。隨著銀行收入端的改善，這個歷史遺留問題或將逐步化解。

　　在假設不再降息的前提下，2107年凈息差收窄壓力將大幅小于2016年，主要是六次降息完成絕大部分貸款的重定價，存款利率基本實現了利率市場化后的階段性穩態。2014年11月至2015年10月，已經歷六次降息，并且距離最近的一次降息已超一年之久，2016年前三季度，凈息差環比上半年下降4BP，小于一季度的24BP和二季度的7BP。目前就上市銀行整體而言，凈利息收入占其營業收入的近70%，凈息差的邊際變化對營業收入非常重要。

　　市場利率的持續上行對銀行的盈利往往有正面影響。長期來看，在現有的資產負債結構下，資產端（除掉現金及存放央行、非息資產等），大約有83%的資產定價會先后進行傳導；而負債端（除掉活期存款和其他個別負債），大約有53%（相對總資產）的負債會全部傳導。資產和負債之間的這種差異，會在利率上行期使得通道利潤受益，在利率下行期使得通道利潤受損。

　　隨著銀行債券投資的越來越普遍，利率上行的綜合影響不容忽視。2016年上半年，上市銀行配置債券金額超過24萬億元，占上市銀行整體總資產的19%。按照所處科目的不同，從不同路徑來影響利潤表和資產負債表的相關科目，也就是影響凈利潤和凈資產。

　　債券市場利率的變化，主要會影響到利潤表的公允價值變動損益、投資收益、其他綜合收益等科目，前兩項直接影響當期利潤，后者影響凈資產。

　　利率的敏感性傳導順序大致為：首先是持有的交易性債券和可供出售債券，然后是同業負債、同業資產，而后是貸款和存款。由于債券的固定利率屬性，因此，市場利率上行對債券價格是負面影響。而同業負債的規模明顯大于同業資產，這部分的利率傳導對銀行也是負面的；最后因存貸款的量的差異，這部分的傳導對銀行的盈利是有正面的貢獻。

　　因此，同時考慮債券市場對利潤和凈資產的綜合作用，利率上行對銀行的影響有兩個結論：第一，利率上行持續時間越長，正面影響會慢慢體現，短期負面作用更大。由于短期資產利率上行傳導較慢，但是交易性和可供出售下的債券會迅速對利率做出反應，因此，對報表的綜合影響往往為負面。以目前的資產負債結構，行業整體上的影響會在凈資產的1%-2%左右，但個別銀行可能會有3%-4%的影響。第二，持有的交易性債券和可供出售債券量越少越好，其量到一定級別可以抵消息差的正面影響。在現有的資產負債結構下，臨界點是交易性債券加可供出售債券占總資產，比例為7%左右，2016年上半年這一比例約為6%。

　　在偏緊的流動性環境里，理論上資產配置應該向貸款傾斜。但是受地產調控的影響，2017年貸款投放領域備受關注。

　　根據長江證券的大致估算，2017年預計會有2萬億元按揭貸款需求缺口。2015年，居民中長期貸款全年新增3萬億元，2016年預計新增6萬億元左右，假如需求回落至2015年的水平，2017年缺口為3萬億元。從目前來看，情況應該略比假設的要好，因此，預期2017年居民中長期貸款新增4萬億元為比較合理的水平。相比2016年，2萬億元的按揭需求缺口往哪兒投？

　　2016年四季度，工業增加值穩中微升，工業企業利潤總額增速由負轉正。邊際好轉的工業企業盈利跡象有望進一步拉動投資，如果2016年是銀行的“零售年”，那么2017年或將變成銀行的“對公年”。

　　從投資分項來看，2016年四季度，制造業、房地產、基建投資的表現均非常不錯。展望2017年，穩增長壓力使得基建投資將依然保持高位，而制造業投資有望因2016年的盈利邊際改善進一步企穩回升。因此，2017年，對公貸款投向亮點在于基建和制造業。尤其是民間固定資產投資的觸底回升，或預示2017年的貸款結構與2016年存在較大差異，由2016年的政府部門和居民部門主導變為政府部門和民營部門，也就是小微企業也有潛力成為2017年的貸款重點投向領域。

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