余永定：應(yīng)該讓人民幣匯率自動(dòng)浮動(dòng)，不應(yīng)該輕易談緊縮貨幣
余永定/中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、原中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員
來(lái)源：澎湃新聞
【編者按】關(guān)注2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)，有兩個(gè)問(wèn)題一定繞不過(guò)去，一個(gè)是人民幣匯率，一個(gè)是貨幣政策。中國(guó)社科院學(xué)部委員、原中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員余永定是最適合解讀以上兩個(gè)問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。
2016年12月25日，余永定在由人文經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)主辦，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院、搜狐財(cái)經(jīng)聯(lián)合主辦的人文經(jīng)濟(jì)講座上，發(fā)表了題為《8?11匯改后中國(guó)的匯率政策和匯率體制改革》的演講。
講座中，余永定表示，人民幣匯率不值得保，應(yīng)該讓其自動(dòng)浮動(dòng)。其中一個(gè)理由就是，保匯率會(huì)影響到中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。而在美元進(jìn)入升息周期的情況下，也就意味著，中國(guó)的貨幣政策也只能跟著收緊。
余永定贊成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要保底線的觀點(diǎn)，因?yàn)槿绻鲩L(zhǎng)底線保不住，所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都會(huì)惡化，包括杠桿率指標(biāo)也會(huì)惡化。再考慮到2017年將實(shí)行更積極的財(cái)政政策，余永定認(rèn)為，2017年的貨幣政策不應(yīng)該比2016年更緊。
余永定提出不應(yīng)該保匯率的觀點(diǎn)，除了基于政策成本的考慮之外，他還認(rèn)為，中國(guó)是全世界最不怕匯率貶值的國(guó)家，因?yàn)橹袊?guó)是經(jīng)常項(xiàng)目順差最大、外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家，同時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度世界第二，中國(guó)政府管理能力非常之強(qiáng)，這樣一個(gè)國(guó)家的匯率不可能一貶到底。
再退一步將，即使人民幣匯率出現(xiàn)大幅度貶值，余永定認(rèn)為，這種影響也是有限的。因?yàn)橥ǔＲ饬x上貨幣危機(jī)會(huì)造成的問(wèn)題，對(duì)中國(guó)可能都不是問(wèn)題或造成的影響都不大，不必害怕這些東西。
余永定還認(rèn)為，特朗普正式就職前是放開(kāi)人民幣匯率的一個(gè)機(jī)會(huì)期。
以下為余永定演講實(shí)錄：
非常高興今天能夠跟大家分享我關(guān)于匯率問(wèn)題的一些看法，我的題目是“8?11匯改后中國(guó)的匯率政策和匯率體制改革”，還是從文件開(kāi)始。
最近中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議出了一個(gè)公報(bào)，關(guān)于匯率有這么一段表述，“要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。但是對(duì)于受過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的人，得逐字逐句去推敲它的意思到底是什么，我就試著給大家一起推敲一下。
第一個(gè)問(wèn)題，增強(qiáng)匯率彈性是指允許人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)有較大變化還是指人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)區(qū)間將有所擴(kuò)大？增加匯率彈性可以有不同的理解，到底是指的什么？
第二個(gè)問(wèn)題，目前的人民幣匯率已經(jīng)處在合理均衡水平上，因而要保持人民幣匯率合理均衡水平上的穩(wěn)定，還是現(xiàn)在人民幣匯率還未處在合理均衡水平上，因而要先過(guò)渡到合理均衡水平，然后再保持人民幣匯率在這個(gè)合理均衡水平上的基本穩(wěn)定？這是一個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題，如果我們認(rèn)為現(xiàn)在的人民幣匯率就已經(jīng)是處在合理均衡的水平上了，這是有特定的政策含義，如果你認(rèn)為它還不是，我們還需要過(guò)渡到（合理均衡水平），那就是另外一種政策，含義非常不一樣。如果目前的匯率已經(jīng)在合理均衡水平上，增強(qiáng)匯率彈性又是指什么意思？是指允許匯率更大幅度地偏離這個(gè)合理均衡水平還是合理均衡水平是一種動(dòng)態(tài)，隨著時(shí)間的推移而變化，因而增加匯率彈性意味著官方?jīng)Q定的匯率應(yīng)該更好地反映處于變化中的外匯市場(chǎng)供需關(guān)系。官方所定的匯率是否要反映市場(chǎng)的供求？市場(chǎng)的供求關(guān)系是讓人民幣貶值，你不想讓它貶值就不斷干預(yù)匯率就穩(wěn)定了，這個(gè)穩(wěn)定的匯率水平是合理均衡的嗎？如果不是，那你又采取一種什么樣的政策使你的官方確定的匯率能夠反映隨著時(shí)間推移而變化的市場(chǎng)供求關(guān)系。這也是應(yīng)該提出的問(wèn)題。
到目前為止，幾乎所有人都認(rèn)為2017年人民幣會(huì)對(duì)美元貶值，匯豐銀行認(rèn)為2017年年底人民幣對(duì)美元的匯率會(huì)跌到7.25。我們公報(bào)中所說(shuō)的人民幣匯率合理均衡水平到底指的是什么水平？是指7、7.25、8還是什么？這樣的文件中它也不應(yīng)該給你提示是多少，因?yàn)檫@會(huì)引發(fā)投機(jī)。也就是說(shuō)政府可能不需要或者不應(yīng)該或者不能夠告訴你它心中所想的合理均衡水平是什么，但是腦子里面應(yīng)該是有這個(gè)的。如果這么考慮，這里面有一系列的后繼政策。
總之，看了公報(bào)之后，我讀出的信息，中國(guó)將繼續(xù)延續(xù)2016年年初以來(lái)的匯率形成機(jī)制。政府的匯率政策似乎不會(huì)有什么太大的變化，這樣一種狀況是否能夠解決好我們目前所面臨的在匯率問(wèn)題上的挑戰(zhàn)？這是我們應(yīng)該思考的。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家更應(yīng)該深入思考這個(gè)問(wèn)題，而且要給政府提出自己的判斷，幫助政府來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。
中國(guó)匯率制度的演變
當(dāng)人們問(wèn)，中國(guó)的匯率制度是什么匯率制度的時(shí)候，我們一般習(xí)慣地說(shuō)是有管理的浮動(dòng)。但是如果看IMF正式文件，有管理的浮動(dòng)這一大類已經(jīng)沒(méi)有這種說(shuō)法了，這是在2009年以前的說(shuō)法，以后做了重新分類，把匯率制度分成三大類，一類硬釘住，一類軟釘住，一類浮動(dòng)。每一大類里面又分成不同的類型，中國(guó)的匯率制度在IMF的文件中叫做類爬行釘住，爬行釘住大家都聽(tīng)說(shuō)過(guò)，類爬行釘住就是類似爬行釘住的貨幣制度安排，并不是說(shuō)你的貨幣制度是有管理的浮動(dòng)，它說(shuō)是類爬行釘住或者類爬行釘住安排。
世界上有多少國(guó)家采取類爬行釘住安排？2014年12個(gè)國(guó)家，2015年一共19個(gè)國(guó)家，這19個(gè)國(guó)家一半國(guó)家你沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)，兩個(gè)國(guó)家你聽(tīng)說(shuō)過(guò)，一個(gè)是瑞士，一個(gè)是阿根廷，剩下的國(guó)家海地、多米尼加、哈薩克斯坦、老撾等等，這是什么類型的國(guó)家，我不多說(shuō)你也知道。所有的發(fā)達(dá)國(guó)家瑞士除外都是浮動(dòng)匯率制度，所有的發(fā)展中國(guó)家、重要的發(fā)展中國(guó)家，所有的亞洲發(fā)展中國(guó)家當(dāng)然應(yīng)該把中亞排出去，東亞的發(fā)展中國(guó)家都是浮動(dòng)匯率制度。
中國(guó)是最不害怕匯率浮動(dòng)的國(guó)家，因?yàn)槟阌写罅康馁Q(mào)易順差，大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差，有世界上第二高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，有世界上最多的外匯儲(chǔ)備，還有一個(gè)非常強(qiáng)有力的政府，但為什么這么害怕匯率浮動(dòng)呢？這是我自2003年以來(lái)百思不得其解的問(wèn)題，到現(xiàn)在還不明白為什么。
在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的眼中，中國(guó)的匯率制度經(jīng)過(guò)一些演變，按照它的說(shuō)法，1997年亞洲金融危機(jī)到2005年的中國(guó)匯率制度稱作傳統(tǒng)的釘住，就是釘住美元，這是硬釘住里面的一種。后來(lái)我們?cè)?005年7月21日跟美元脫鉤了，此后我們的匯率制度就是爬行釘住美元。2008年8月到2010年6月，由于金融危機(jī)我們又重新釘住美元，但是由于我們釘住美元這樣一種特殊的時(shí)期和特殊的動(dòng)機(jī)，IMF將此歸類為穩(wěn)定安排。2010年6月之后，中國(guó)的匯率制度在IMF的分類里面就是類爬行安排。
2010年10月之后，人民幣開(kāi)始走向?qū)γ涝档倪^(guò)程。2015年8?11匯改，人民幣對(duì)美元一下子貶值，從那之后人民幣對(duì)美元在波動(dòng)中不斷貶值，這是目前的狀況，現(xiàn)在差不多6.9左右。這里面大家需要注意什么？人民幣對(duì)美元的中間價(jià)先是升后來(lái)是貶，這段時(shí)間這條灰線是不變的是水平的，說(shuō)明這段時(shí)間是釘住美元的，以后對(duì)美元是在變化的，而且這個(gè)變化遵循某種規(guī)則。這個(gè)就是類爬行的特征之一，你必須是這樣的叫類爬行，這是第一。
第二，它有浮動(dòng)的區(qū)間。看紅線，它的區(qū)間不能太小，我們先是1%后來(lái)變成2%，這個(gè)也符合所謂類爬行的定義。黑線是即期匯率，這個(gè)是在市場(chǎng)上不斷波動(dòng)的，大家可以看到這個(gè)即期匯率會(huì)被限制在紅線里面，一旦即期匯率超出紅線范圍也就是超出浮動(dòng)區(qū)間，政府就要干預(yù)，使你在區(qū)間之內(nèi)浮動(dòng)爬行。一方面灰線是在爬行，黑色的實(shí)際匯率大致沿著中間價(jià)不斷浮動(dòng)，浮動(dòng)不能超過(guò)2%這個(gè)區(qū)間。這個(gè)就是所謂的爬行釘住的基本特點(diǎn)。
什么是釘住貨幣籃子指數(shù)？
爬行釘住的是什么？一開(kāi)始我講的是釘住美元。類爬行釘住，可以釘住一籃子貨幣，并不一定非得釘住美元。
首先，什么是籃子貨幣？是作為價(jià)值尺度用于衡量商品勞務(wù)金融產(chǎn)品包括貨幣價(jià)值的由不同數(shù)量的、不同種貨幣構(gòu)成的貨幣單位。這是我給籃子貨幣所做的定義。人民幣的價(jià)值是可以用美元來(lái)衡量的，有兩種標(biāo)價(jià)方法，直接來(lái)說(shuō)1美元=6.2元人民幣，這是大家所熟悉的間接標(biāo)價(jià)法。如果要問(wèn)1元人民幣等于多少美元，這叫直接標(biāo)價(jià)法。
我們現(xiàn)在假設(shè)在某年某月某日美元對(duì)日元的匯率是1美元=100日元，這是一個(gè)給定的即期美元對(duì)日元的匯率。用美元來(lái)衡量人民幣，用間接標(biāo)價(jià)法可以說(shuō)6.2元=1美元。那么1美元拆開(kāi)，1美元=0.6美元+0.4美元，6.2元人民幣=0.6美元+0.4美元，1美元=100日元，把日元代進(jìn)來(lái)把美元換掉，就變成6.2元人民幣=0.6美元+0.4×100日元，0.6、0.4成為權(quán)數(shù)，經(jīng)過(guò)整理兩邊除以6.2，1人民幣=0.097美元+6.45日元。1人民幣值多少錢？1元人民幣=0.1613美元，另外一種回答方法，1元人民幣=0.097美元+6.45日元，這兩種回答都是對(duì)的，第一種回答就是用美元來(lái)回答，第二種回答是由兩種貨幣，而且這兩種貨幣各自的數(shù)量是給定的，這樣的話用美元度量人民幣價(jià)值轉(zhuǎn)換成用一籃子貨幣度量人民幣價(jià)值。
第二個(gè)環(huán)節(jié)，什么是釘住一籃子貨幣？釘住籃子貨幣的意義，一旦釘住它了，無(wú)論美元和日元之間的匯率發(fā)生什么變化，1元人民幣永遠(yuǎn)等于0.097美元+6.45日元。你馬上會(huì)知道，如果你是釘住一籃子貨幣就不能釘住某種特定的貨幣。如果假設(shè)一籃子就不能釘住美元，釘住美元就不能釘住一籃子，原因非常簡(jiǎn)單。舉個(gè)例子，當(dāng)1美元=100日元時(shí)，1元人民幣=0.097美元+6.45日元，可以算出來(lái)1元人民幣=0.1613美元。美元和日元的匯率是可以變化的，現(xiàn)在變了1美元=140日元，這時(shí)候你釘住同樣是這一籃子，等于的美元數(shù)不一樣了，現(xiàn)在變成0.1431美元，0.1613變成0.1431，它的含義是什么？原來(lái)是1美元=6.2元人民幣，現(xiàn)在1美元=6.99元人民幣，人民幣是釘不住美元了，原來(lái)說(shuō)6.2，現(xiàn)在變成6.99了，為什么？因?yàn)槟阋斪∫换@子，必須保證人民幣等于多少美元加上多少日元。可見(jiàn)如果人民幣釘住一籃子貨幣，美元對(duì)日元由1美元=100日元，升值到1美元=140日元，人民幣對(duì)美元就貶值了，本來(lái)是1美元=6.2元人民幣，現(xiàn)在變成1美元=6.99元人民幣。
現(xiàn)在我們講的第三個(gè)概念釘住一籃子指數(shù)，由釘住一籃子轉(zhuǎn)化成釘住貨幣籃子指數(shù)，這是什么意思？
以上兩個(gè)等式是等價(jià)的。左邊以籃子貨幣來(lái)表示的，右邊以籃子貨幣指數(shù)來(lái)表示的。右邊這個(gè)等式的右邊稱作貨幣籃子指數(shù)，貨幣籃子指數(shù)等于多少？現(xiàn)在還不知道，你得知道了它們的匯率之后才知道，這就叫做籃子匯率指數(shù)。所謂釘住一籃子貨幣指數(shù)就是無(wú)論其他貨幣對(duì)美元匯率發(fā)生何種變化，貨幣當(dāng)局永遠(yuǎn)保證籃子貨幣指數(shù)等于1或者100。釘住一籃子貨幣等于保持籃子貨幣指數(shù)不變或者釘住一籃子貨幣指數(shù)，這倆說(shuō)的是一件事。
當(dāng)美元對(duì)其他貨幣匯率發(fā)生變化時(shí)，為了釘住一籃子貨幣指數(shù)，人民幣對(duì)美元和日元的匯率會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。比如，美元對(duì)日元升值了40%，從100日元變成140日元，人民幣對(duì)美元必須調(diào)整，由6.2貶值到6.99，一算貶值了11.3%，只有在這種情況下才能保證貨幣籃子指數(shù)等于1，即保持人民幣的名義有效匯率不變，人民幣對(duì)日元的匯率同時(shí)發(fā)生變化，1元人民幣=16.13日元，變成了1元人民幣=20日元，人民幣對(duì)日元升值了23%，這個(gè)是釘住一籃子的結(jié)果。
釘住一籃子的結(jié)果是要保持一個(gè)國(guó)家的名義有效匯率不變。當(dāng)然其他國(guó)家的貨幣匯率發(fā)生了變化，人民幣必須要做相應(yīng)的調(diào)整。為什么要釘住一籃子？主要的理由維持名義有效匯率穩(wěn)定，保證出口的競(jìng)爭(zhēng)力。比如中國(guó)60%出口美國(guó)，40%出口日本，那么如果日元對(duì)美元大幅度貶值40%，如果出現(xiàn)這樣一種情況下，你如果是釘住美元的話，那么中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口不會(huì)影響，但是在這種情況下你人民幣對(duì)日元就升值了40%，美元怎么變?nèi)嗣駧乓苍趺醋儯@種情況下雖然中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口不會(huì)受影響，但是對(duì)日本的出口就要受到影響，這是不利于貿(mào)易的。為了解決這個(gè)問(wèn)題，要找到一種平衡，許多國(guó)家就采取了釘住一籃子貨幣的方式，我所要強(qiáng)調(diào)的，釘住一籃子貨幣的目的是要維持名義有效匯率不變，保持一個(gè)國(guó)家出口的競(jìng)爭(zhēng)力，這是釘住一籃子的主要目的，還有其他好處，這里不多說(shuō)了。
8?11匯改及后續(xù)變化
發(fā)生在2015年的“8?11匯改”大家都知道，有兩個(gè)要點(diǎn)，一個(gè)是參考收盤價(jià)決定第二天的貨幣中間價(jià)，一個(gè)是日浮動(dòng)區(qū)間±2%。
8?11匯改是走向匯率浮動(dòng)非常重要的步驟。你這個(gè)匯率是要根據(jù)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的，為什么收盤價(jià)跌了？因?yàn)槊涝┎粦?yīng)求就跌了，那么由于它跌了，我今天就要順勢(shì)而為，根據(jù)昨天的收盤價(jià)來(lái)定今天的開(kāi)盤價(jià)。今天開(kāi)盤價(jià)定好之后，可能市場(chǎng)認(rèn)為你這個(gè)匯率還高，今天的收盤價(jià)又跌了，今天的收盤價(jià)又下跌，明天的開(kāi)盤價(jià)根據(jù)今天的收盤價(jià)來(lái)定，這樣匯率不斷貶值下去。這個(gè)使我的官方匯率能夠適應(yīng)市場(chǎng)的供求關(guān)系，同樣是由于這個(gè)原因，如果你的匯率貶值壓力比較大的話，可以一天天這么貶下去，每天貶2%，10天貶20%。
當(dāng)時(shí)央行看到頭兩天每天幾乎貶2%，貶到底線了，怕一下子貶太多。出來(lái)說(shuō)我們這幾天是匯率的一次性調(diào)整，我們的匯率是高估了3%，我們已經(jīng)完成了這個(gè)調(diào)整，我們不會(huì)再接著調(diào)整了，這實(shí)際上宣布我們不再進(jìn)行匯率體制的改革了。現(xiàn)在來(lái)講，如果央行不在三天之后停止這個(gè)改革，呆一個(gè)禮拜再看看，再呆兩個(gè)禮拜、三個(gè)禮拜看看，可能匯率就穩(wěn)住了，那時(shí)候的穩(wěn)定跟現(xiàn)在就不一樣。當(dāng)時(shí)實(shí)際上經(jīng)過(guò)一些風(fēng)雨可能見(jiàn)彩虹了，但是那時(shí)候覺(jué)得不敢，彩虹沒(méi)見(jiàn)，現(xiàn)在還等著看彩虹什么時(shí)候再出來(lái)。8?11匯改的意義非常重大，大方向非常正確的，遺憾的是沒(méi)有再堅(jiān)持下去。
從2015年8月13日到2016年春節(jié)前后2月左右，央行的匯率政策到底是什么不大清楚，大致方向肯定是匯率維穩(wěn)，怎么定價(jià)的大家不大清楚。實(shí)際上出現(xiàn)了這么一種很有意思的情況，它要逆市場(chǎng)而動(dòng)。為什么？要打破市場(chǎng)的人民幣貶值預(yù)期。大家回憶一下在2015年8月13日、8月14日那一段時(shí)間，你是不是認(rèn)為人民幣會(huì)繼續(xù)貶值？你認(rèn)為人民幣還會(huì)貶值吧。這樣一種情況下，實(shí)際發(fā)生的是人民幣升值了。大家都認(rèn)為它要貶值而且都在換匯，人民幣怎么升值了？因?yàn)檠胄邢氪蚱迫嗣駧诺馁H值預(yù)期，你不是賣人民幣嗎？我們就買美元。動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，讓你確信人民幣不會(huì)貶值，相反人民幣還會(huì)升值，本來(lái)想做空人民幣，三折騰兩折騰，折騰好幾個(gè)月人民幣不但沒(méi)貶值反而升值了。
央行當(dāng)時(shí)想通過(guò)這種方法打破人民幣的貶值預(yù)期，但是要想打破人民幣貶值的預(yù)期就得不斷動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，你得用外匯儲(chǔ)備來(lái)買美元。外匯儲(chǔ)備很快消耗掉，掉得很快，這時(shí)候央行肯定也不希望更多地使用外匯儲(chǔ)備。忽然發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)上大概貶值預(yù)期減弱了，大家不太認(rèn)為人民幣會(huì)貶值了，那趕緊停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。一停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，人民幣自然就會(huì)貶值，就出現(xiàn)了這么一種情況。貶值之后，大家又在拋了，我還得把貶值預(yù)期打下去，于是又干預(yù)外匯市場(chǎng)，這時(shí)候人民幣又升值了。你不是押寶押它貶我偏不讓它貶，你認(rèn)為它不貶了我讓它貶貶，省得我用更多的外匯儲(chǔ)備，你認(rèn)為它貶了，我再外匯干預(yù)，打破市場(chǎng)的貶值預(yù)期。總而言之，在這一段時(shí)間我們不大清楚央行干預(yù)的規(guī)則是什么。
在這樣一種情況下，市場(chǎng)和國(guó)際貨幣基金組織有一些埋怨，說(shuō)你缺乏跟市場(chǎng)的溝通，你可以干預(yù)，但是你的規(guī)則是什么，你需要有一個(gè)比較明確的規(guī)則。這之后我們對(duì)匯率體制又進(jìn)行了改革，出現(xiàn)了這樣一種新的情況，推出了“收盤價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定”的新的定價(jià)規(guī)則。
雖然央行沒(méi)有明確公布，但是市場(chǎng)上一般央行官員都承認(rèn)是這么一個(gè)規(guī)則，有兩個(gè)公式：當(dāng)日匯率的中間價(jià)=前日匯率的中間價(jià)+[（前日收盤價(jià)-前日中間價(jià)）+（24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)-前日中間價(jià)）]÷2；第二個(gè)式子簡(jiǎn)單一點(diǎn)，當(dāng)日中間價(jià)=（前日收盤價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)）÷2。這兩個(gè)式子是等價(jià)的，前日中間價(jià)可以消掉的。我們后面主要用這個(gè)式子“當(dāng)日中間價(jià)=（前日收盤價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)）÷2”來(lái)分析。
比如說(shuō)明天人民幣匯率中間價(jià)是什么？假設(shè)我現(xiàn)在問(wèn)你這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，今天的收盤價(jià)已經(jīng)給出來(lái)了。你現(xiàn)在已經(jīng)知道了一個(gè)因素，就是今天的收盤價(jià)，你還要知道這個(gè)公式里面的第二項(xiàng)，24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)，這倆數(shù)一相加再除以2就知道明天的開(kāi)盤價(jià)是多少。關(guān)鍵問(wèn)題是“24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)”到底是什么得搞清楚。
在前面那個(gè)例子中，當(dāng)美元對(duì)日元匯率從100變成140的時(shí)候，為了讓籃子匯率指數(shù)維持不變，人民幣對(duì)美元匯率必須貶值，貶到6.99。6.99就是指的貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)，只有取6.99匯率的時(shí)候，你才能保證我的籃子匯率指數(shù)依然為100或者依然為1，保持不變，那么這個(gè)數(shù)就是維持籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)。你現(xiàn)在能不能求出這個(gè)數(shù)？現(xiàn)在不能求出這個(gè)數(shù)，得等到明天早上快開(kāi)盤的時(shí)候，你知道了美元指數(shù)之后，知道了所有其他貨幣的匯率之后，你那時(shí)候才能算出來(lái)為了使我這個(gè)籃子貨幣指數(shù)不變，人民幣對(duì)美元的匯率應(yīng)該是多少。一旦你算出來(lái)這個(gè)數(shù)再加上已經(jīng)知道的昨天的收盤價(jià)再除以2，你就知道了今天的匯率中間價(jià)。
這里面需要注意，在央行新的公式之中，這里的匯率要先問(wèn)一下是指收盤價(jià)還是指中間價(jià)還是指即期的匯率，我這里要特別指出，這個(gè)匯率是指的當(dāng)日中間價(jià)。這是一個(gè)很重要的問(wèn)題，剛才我講了，為了使所謂CFETS籃子貨幣指數(shù)唯一，人民幣對(duì)美元的匯率應(yīng)該是6.99，能不能保證等于6.99？其實(shí)是不能的。
今天的匯率中間價(jià)是（昨天的收盤價(jià)+6.99）÷2，只有昨天的收盤價(jià)恰恰等于6.99再除以2還是6.99，這時(shí)候籃子貨幣的指數(shù)才可能不變。剛才定義了6.99是使得我這個(gè)籃子貨幣指數(shù)不變的匯率，但是今天我實(shí)際的中間價(jià)不是這個(gè)匯率，這個(gè)匯率和昨天的收盤價(jià)這倆加起來(lái)再除以2，除非昨天收盤價(jià)恰恰是6.99，否則我們今天的匯率中間價(jià)要么就是高于籃子貨幣指數(shù)，要么就是低于籃子貨幣指數(shù)，要么高于100，要么低于100，不可能相等。為了維持籃子匯率指數(shù)不變，人民幣對(duì)美元要進(jìn)行調(diào)整，使得籃子指數(shù)等于1，現(xiàn)在你人民幣對(duì)美元的調(diào)整并不是僅僅要考慮到使得籃子匯率指數(shù)唯一，而且要把昨天收盤價(jià)給考慮進(jìn)去，這倆一加，一般情況下就不可能使得籃子貨幣指數(shù)等于1或者等于100。人們說(shuō)中國(guó)采取的匯率制度是釘住一籃子，這個(gè)話說(shuō)的不太對(duì)，我們考慮一籃子，是沒(méi)法釘住一籃子的，要想釘住一籃子就別管昨天的收盤價(jià)，如果要考慮昨天的收盤價(jià)就沒(méi)法保證釘住一籃子，使得一籃子指數(shù)不變。
在央行的新公式中匯率不是6.99，而是前日收盤價(jià)和6.99的平均數(shù)，例如前日收盤價(jià)為7.01，當(dāng)天的中間價(jià)應(yīng)該等于（6.99+7.01）÷2=7，這個(gè)新的籃子匯率指數(shù)就要小于維持24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的指數(shù)，因?yàn)?.99是我們應(yīng)該有的，必須是這個(gè)數(shù)我們這個(gè)籃子匯率指數(shù)才不變，現(xiàn)在變成7了，這個(gè)不可能是一樣了。這時(shí)候就有新的籃子貨幣指數(shù)，我這個(gè)籃子貨幣指數(shù)每天都是不一樣的，那這個(gè)新的又成了我明天定價(jià)的一個(gè)追蹤目標(biāo)。我們釘?shù)牟皇前凑諅鹘y(tǒng)的所謂釘住一籃子匯率，比如某年某月匯率都給定了，那么給出這個(gè)公式要保證籃子匯率指數(shù)等于100，一直維持不變，不是的，我們是天天都在變，我只不過(guò)想法子使今天的籃子匯率指數(shù)不要太脫離昨天的，但是它絕對(duì)不是釘住。
那么如何計(jì)算24小時(shí)籃子匯率穩(wěn)定中間價(jià)，我剛才大致跟大家說(shuō)了一下，具體的情況比這個(gè)要復(fù)雜一些。籃子貨幣指數(shù)是指中國(guó)外匯交易體系CFETS或者上海外匯交易中心所公布的指數(shù)。
CFETS到底是怎么變化的，跟哪些因素有關(guān)？我們現(xiàn)在要考慮三個(gè)變量，人民幣對(duì)美元的匯率、CFETS指數(shù)、美元指數(shù)，這三個(gè)變量之間是有關(guān)系的。如果人民幣對(duì)美元匯率貶值，美元指數(shù)也下跌，那么CFETS一定是下降的。如果人民幣對(duì)美元貶值，美元指數(shù)上升，CFETS可能升也可能降，取決于人民幣對(duì)美元貶值的相對(duì)幅度，這是我們得出的結(jié)論。這個(gè)結(jié)論實(shí)際上是重要的，這是實(shí)際所看到的三個(gè)變量的變動(dòng)路徑。
黃線就是CFETS指數(shù)，大家可以看到起點(diǎn)為0，它在不斷下降，但是在8月份之后是比較平穩(wěn)的，剛才講了，如果你要是釘住CFETS指數(shù)，CFETS應(yīng)該不變，就是100。但是你可以看到，一直到8月開(kāi)始它的下降幅度速度是很大的，而且它變的比人民幣下降的幅度還大。要釘住一籃子的話，應(yīng)該讓籃子匯率指數(shù)不變，但是它實(shí)際上已經(jīng)跌了7%，而人民幣對(duì)美元的匯率反倒沒(méi)跌到7%，從8月以后CFETS指數(shù)比較穩(wěn)定了。還有美元指數(shù)的變動(dòng)，美元指數(shù)在年初開(kāi)始上升，后來(lái)下降，現(xiàn)在最近8月以后特別是10月以后開(kāi)始上升，美元指數(shù)上升，這是非常重要的事實(shí)，可以看到三條線，灰線不要管它了，紅色的是美元指數(shù)。現(xiàn)在人民幣對(duì)美元匯率的貶值幅度和CFETS的貶值幅度已經(jīng)差不太多了。
特別要注意CFETS指數(shù)在8月以后基本比較平，為什么出現(xiàn)這種情況？從2016年1月底到4月底美元指數(shù)下降時(shí)期，如果是釘住一籃子，那人民幣對(duì)美元應(yīng)該升值。但是，為了釋放人民幣貶值壓力，央行沒(méi)有更多干預(yù)外匯市場(chǎng)，人民幣匯率中間價(jià)雖然有時(shí)候有所升值，但是升值有限。美元指數(shù)貶值，按道理人民幣相應(yīng)升值，但是你確實(shí)升了一點(diǎn)但是很小，兩個(gè)力量不能夠綜合不能相互抵消，那這個(gè)籃子貨幣CFETS就下降了。
人民幣一直存在著貶值壓力，如果存在貶值壓力情況下讓它升值肯定要大量使用外匯儲(chǔ)備，買進(jìn)人民幣，賣出美元。我們又不太愿意這么做，結(jié)果CFETS往下走了。4月底到7月初美元指數(shù)處于升值狀態(tài)，為了維持籃子貨幣匯率穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元應(yīng)該貶值，在這種情況下人民幣確實(shí)貶值了，而且貶值的幅度超過(guò)了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定的要求，CFETS指數(shù)就會(huì)下跌而且下跌的幅度比較大。這叫順?biāo)浦郏冶緛?lái)就想釋放貶值壓力，現(xiàn)在由于美元的升值為了維持籃子貨幣匯率的穩(wěn)定，我人民幣現(xiàn)在本來(lái)就有貶值壓力，那就讓它貶值好了，貶值比較多了。貶值多于美元升值對(duì)于CFETS的影響，CFETS自然就是貶值了。8月下旬至今，美元指數(shù)持續(xù)上升，為了維持籃子貨幣穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元理應(yīng)相應(yīng)貶值，事實(shí)上央行減少了干預(yù)，允許人民幣貶值，而且由于美元指數(shù)上升幅度較大，我就不需要讓人民幣貶值過(guò)多，它就能夠使得這兩個(gè)東西相吻合相對(duì)沖，這時(shí)候CFETS指數(shù)就穩(wěn)定了，本來(lái)我美元指數(shù)上升的不太多，為了維持CFETS的穩(wěn)定，讓人民幣貶值太多，CFETS就下來(lái)了，我貶值的少一點(diǎn)。現(xiàn)在美元指數(shù)上升的很多，我就有了自由空間，就可以讓人民幣對(duì)美元的貶值幅度大一些，這時(shí)候依然能夠保持CFETS不變。上一階段雖然也是美元升值，但是那時(shí)候美元升值的程度不像現(xiàn)在這么多，所以讓人民幣貶值不足以使CFETS平穩(wěn)，現(xiàn)在由于美元升值比較多，我還按照原來(lái)的力度讓人民幣貶值，我就可以使得CFETS平穩(wěn)了。現(xiàn)在的美元升值給了我們央行一些操作的空間，讓人民幣有較大幅度的貶值，同時(shí)CFETS還沒(méi)有很大的貶值，保持基本穩(wěn)定。
問(wèn)題來(lái)了，為什么讓人民幣貶值？按照釘住一籃子匯率的要求本來(lái)就應(yīng)該讓人民幣貶值貶那么多，還有什么可說(shuō)的？沒(méi)什么可說(shuō)的。現(xiàn)在正好利用這個(gè)時(shí)機(jī)，美元升值比較厲害，讓人民幣貶值比較厲害，而且我的CFETS是穩(wěn)定的。市場(chǎng)上對(duì)我沒(méi)什么太大意見(jiàn)，因?yàn)槟闶轻斪∫换@子貨幣指數(shù)，不是釘住美元的。這是目前所發(fā)生的情況。我想再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，實(shí)際上我們并不是釘住一籃子，我們只是考慮了一籃子因素，我們是想既考慮外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，又考慮籃子匯率的穩(wěn)定，實(shí)際上我們這兩者都各有舍取，基本還是干預(yù)外匯市場(chǎng)，控制匯率的變動(dòng)，只不過(guò)采取了某種特定的方式來(lái)控制匯率的變動(dòng)，你不能說(shuō)我們是釘住一籃子貨幣。
央行引入這么一個(gè)機(jī)制到底想干什么？我們?nèi)绻斪∶涝业揭粋€(gè)所謂的名義錨穩(wěn)定通貨膨脹，釘住一籃子貨幣為了保證出口的競(jìng)爭(zhēng)力等等，央行為什么要引入這個(gè)新的機(jī)制？?jī)蓚€(gè)都考慮到，它的目的是穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期，緩慢釋放人民幣的貶值壓力，遏制外匯儲(chǔ)備急遽下降的勢(shì)頭。
如果要是8?11匯率制度，人民幣對(duì)美元的貶值很快，呼呼就下來(lái)了，引入新的機(jī)制這種情況就不會(huì)出現(xiàn)了。舉個(gè)例子，匯率收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)每天貶值2%，8?11期間10天貶值20%，引入新機(jī)制現(xiàn)在也是每天貶2%，10天貶值多少？可能是0。今天的收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)貶值2%，第二天重新計(jì)算中間價(jià)的時(shí)候要考慮到美元指數(shù)的變化，如果美元指數(shù)下降，人民幣的理論匯率應(yīng)該是上升，上升的程度正好把收盤價(jià)下降抵消了，所以經(jīng)過(guò)10天不但不是貶了20%，可能根本沒(méi)貶。作為參照，收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)而言，我收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)貶了，但是中間價(jià)不斷上升，到最后可能沒(méi)貶。最簡(jiǎn)單的例子，今天的中間價(jià)等于昨天的收盤價(jià)加上今天的理論匯率。假如今天的理論匯率跟昨天的收盤價(jià)一樣的，那么根本就沒(méi)有變化。引入了這個(gè)新的匯率機(jī)制，其他條件都相等的情況下可以延遲匯率的貶值速度，降低它的貶值速度。
央行比較得意的，引入了不確定性，如果我每天按照過(guò)去8?11匯改，只是看今天的收盤價(jià)我就大致猜明天的中間價(jià)。我引入了這個(gè)之后，不但要看今天的收盤價(jià)，而且要等到明天看明天的美元指數(shù)，我得算出這24小時(shí)籃子匯率穩(wěn)定理論匯率到底是多少，這個(gè)數(shù)等明天開(kāi)盤的時(shí)候才能知道。過(guò)去你只要看國(guó)內(nèi)的外匯市場(chǎng)供求就行了，現(xiàn)在不但得看國(guó)內(nèi)還得看全球。你等到明天開(kāi)盤的時(shí)候知道美元指數(shù)算出來(lái)，后天、大后天、下禮拜就不知道了。而美元指數(shù)是由各種各樣因素造成，也可能升也可能降，不像咱們?nèi)嗣駧乓宦吠沦H，那個(gè)一會(huì)兒升一會(huì)兒降，美元指數(shù)的波動(dòng)使得所制定出的中間價(jià)也會(huì)有波動(dòng)，投機(jī)者很難判斷明天人民幣對(duì)美元的匯率到底是多少，增加了不確定性。不確定性增加之后，在投機(jī)人民幣做空人民幣的時(shí)候得小心從事。這樣一種方法可以在一定程度上遏制人民幣貶值預(yù)期。所以央行的評(píng)價(jià)是，由于美元走勢(shì)具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對(duì)美元匯率也會(huì)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的特點(diǎn)，有助于打破市場(chǎng)單邊預(yù)期，避免單向投機(jī)。但是這種制度新的定價(jià)機(jī)制不能解決根本問(wèn)題，你可以贏得一場(chǎng)戰(zhàn)役，不可能贏得一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。你可能殺敵一千可能自損八百，也可能殺敵一百自損一千，呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的特點(diǎn)，這個(gè)雙向波動(dòng)不是市場(chǎng)的雙向波動(dòng)，是你人為制造的，你干預(yù)的多點(diǎn)干預(yù)的少點(diǎn)都有波動(dòng)，都是干預(yù)的結(jié)果，這個(gè)東西不能夠持久。我對(duì)這個(gè)政策之所以提出一些質(zhì)疑，主要是因?yàn)檫@么一個(gè)緣故。
在2016年10月之前大家都覺(jué)得這個(gè)制度挺不錯(cuò)，匯率貶值也不太多，外匯儲(chǔ)備使用也不太多，證明我們這個(gè)匯率制度的成功。
現(xiàn)在形勢(shì)發(fā)生變化了，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始加息了，更重要的是特朗普上來(lái)了，大家預(yù)期美國(guó)利息要上升，美元指數(shù)大幅度上升，這時(shí)候形勢(shì)又變了，貶值壓力又卷土重來(lái)。我們?cè)瓉?lái)的成功很大得益于天時(shí)地利人和，現(xiàn)在天時(shí)地利發(fā)生了變化，這個(gè)制度又重新面臨考驗(yàn)。之所以成功不光是中國(guó)匯率制度成功造成的。人民幣匯率在下跌，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率也在下跌，當(dāng)我們穩(wěn)定之后人家也穩(wěn)定了，所以說(shuō)并不是說(shuō)你自己成功，是天氣變好了的緣故。
匯率政策的問(wèn)題及可選擇政策
回過(guò)頭來(lái)總結(jié)一下我們的匯率政策，造成了一些什么問(wèn)題？
第一個(gè)問(wèn)題，我們?cè)趦赡曛杏昧?000億美元的外匯儲(chǔ)備，在引入新的匯率制度之后可能用了至少4000億美元，外匯儲(chǔ)備的使用是非常巨大的。
現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備是4萬(wàn)億美元跌到3萬(wàn)億美元。隨著外匯儲(chǔ)備的消耗，人們對(duì)于使用外匯儲(chǔ)備維持人民幣匯率穩(wěn)定的信心就會(huì)減少。
第二個(gè)問(wèn)題，我們貨幣政策的獨(dú)立性受到很大的影響。央行上季度的貨幣政策報(bào)里面特別提到，“若頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率下行……導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降。降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性越多，本幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，就越是會(huì)促使投機(jī)者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環(huán)。”老顧著匯率，貨幣政策的獨(dú)立性就要受到影響。現(xiàn)在一個(gè)更為突出的問(wèn)題，由于你不想讓匯率動(dòng)，又不想更多使用外匯儲(chǔ)備，那你有什么辦法？唯一的是加強(qiáng)資本管制。
如果大家看過(guò)我寫的書(shū)《最后的屏障》，就可以發(fā)現(xiàn)我在過(guò)去六年之中一再呼吁不要太著急，資本管制是要逐步放松的，不能一下子放松。如果你走得太快的話會(huì)犯嚴(yán)重的錯(cuò)誤。什么叫顛覆性的錯(cuò)？如果過(guò)快地開(kāi)放資本項(xiàng)目，你就會(huì)犯顛覆性的錯(cuò)。這是我一貫的觀點(diǎn)。
但是到現(xiàn)在雖然加強(qiáng)資本管制，我非常支持加強(qiáng)資本管制，但是說(shuō)過(guò)的話要算數(shù)，不能把過(guò)去已經(jīng)承諾的東西扔一邊。比如一個(gè)非常具體的例子，我不是說(shuō)現(xiàn)在發(fā)生了，在某些局部地區(qū)一度發(fā)生，央行糾正了，外國(guó)投資把利潤(rùn)匯回，這是經(jīng)常項(xiàng)目，早就實(shí)現(xiàn)了人民幣的可兌換，不能因?yàn)楹ε峦鈪R儲(chǔ)備沒(méi)了不能兌換，不能把利潤(rùn)匯回，這個(gè)是對(duì)國(guó)家信用的破壞。國(guó)家信用非常重要。
多少年以來(lái)我老聽(tīng)人講，要打破人民幣升值的非理性預(yù)期。現(xiàn)在又說(shuō)要打破人民幣貶值的非理性預(yù)期。其實(shí)市場(chǎng)的預(yù)期是非常理性的，過(guò)去雙順差自然要認(rèn)為它是要升值，現(xiàn)在雙順差沒(méi)了，資本項(xiàng)目的逆差大于經(jīng)常項(xiàng)目的順差，當(dāng)然是要貶值。這時(shí)候過(guò)度強(qiáng)調(diào)打掉所謂的非理性預(yù)期是不會(huì)成功的。
人民幣為什么有貶值壓力，為什么有貶值預(yù)期？由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一系列的變化。一個(gè)套利套匯獲利平倉(cāng)，人民幣升值過(guò)程當(dāng)中大量的人套利套匯持有人民幣資產(chǎn)，現(xiàn)在看情況有變，趁它還沒(méi)有跌下來(lái)的時(shí)候趕緊拋掉人民幣資產(chǎn)獲利平倉(cāng)，這么做的時(shí)候就導(dǎo)致了資本的外流。
第二是居民財(cái)富重新配置，這個(gè)是一種非常合理的現(xiàn)象，當(dāng)你的收入上漲的時(shí)候你肯定要使你的財(cái)產(chǎn)幣種分散化，以前有人民幣存款就行了，現(xiàn)在想有點(diǎn)歐元存款、美元存款，隨著國(guó)家的人均收入上升這種現(xiàn)象自然發(fā)生，自然導(dǎo)致人民幣貶值的壓力。中國(guó)有資產(chǎn)荒一說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩，我們投資收益不高，在其他一些國(guó)家相對(duì)來(lái)講投資收益率高一些，我們就要配置資產(chǎn)配置出去，對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的信心也所下降，有些信心下降是合理的，有些不合理。種種原因?qū)е铝速Y本的外流，這些導(dǎo)致人民幣的貶值壓力。在這個(gè)過(guò)程之中人民幣的貶值預(yù)期起到作用沒(méi)有？肯定是起到作用，但是把一切歸結(jié)為人民幣貶值預(yù)期是錯(cuò)誤的，貶值預(yù)期不是無(wú)源之水無(wú)本之木，是某種東西的產(chǎn)物，一旦它出現(xiàn)反過(guò)來(lái)又會(huì)影響這個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是相互作用的關(guān)系。如果你把你的政策僅集中于要打掉人民幣貶值預(yù)期，那這個(gè)政策是錯(cuò)誤的，政策是不能夠成功的。
怎么辦？對(duì)于這樣一種局面。辦法是現(xiàn)成的，三種選擇。
第一，減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，一次性釋放貶值壓力。均衡水平是多少？6.9、7、7.25還是8？誰(shuí)也不知道，只有市場(chǎng)知道，市場(chǎng)什么時(shí)候發(fā)揮作用？停止干預(yù)了就發(fā)揮作用，就能知道了。你停止干預(yù)，人民幣可能在比較短的時(shí)間跌到某一點(diǎn)上。跌到某一點(diǎn)上，它還可能繼續(xù)跌，這就叫超調(diào)，無(wú)論如何基本面決定了它不可能跌的太多，它會(huì)回來(lái)。相信市場(chǎng)的話，市場(chǎng)是會(huì)找到均衡的，匯率這個(gè)東西比較特殊，會(huì)出現(xiàn)超調(diào)。即便是超調(diào)也不是沒(méi)底的事情沒(méi)邊的事，我一再?gòu)?qiáng)調(diào)中國(guó)是經(jīng)常項(xiàng)目順差最大的國(guó)家，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是最多的國(guó)家，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是世界第二，中國(guó)政府是非常有管理能力的，這樣一種國(guó)家的匯率不可能一貶到底，不必對(duì)此過(guò)于擔(dān)心。
第二，釘住美元，我宣布絕對(duì)不貶值，與此同時(shí)加強(qiáng)資本管制，這種方法在1998年試過(guò)，取得了成功。現(xiàn)在能做到這點(diǎn)嗎？而且我們已經(jīng)宣布了人民幣要在合理均衡水平上下基本穩(wěn)定，也就是說(shuō)并不是絕對(duì)不貶值，現(xiàn)在已經(jīng)貶值，今年一年貶值了5%以上，現(xiàn)在大家都認(rèn)為它會(huì)貶值。現(xiàn)在的形勢(shì)跟原來(lái)的形勢(shì)不一樣，采取以前的措施不會(huì)奏效。
第三，現(xiàn)在所采取的通過(guò)某種方式引導(dǎo)控制匯率逐漸貶值，希望貶值壓力逐步消失。現(xiàn)在已經(jīng)用了1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，我們還有至少5000億美元到1萬(wàn)億美元可以使，希望這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)什么事情，比如美國(guó)發(fā)生金融危機(jī)，資金往中國(guó)這兒跑，人民幣就穩(wěn)定了。如果我們采取這種政策的話，逐漸貶值這樣一種方法就是不斷流血，不斷使用外匯儲(chǔ)備，最后外匯儲(chǔ)備跌破2萬(wàn)億美元，那時(shí)候誰(shuí)也不相信了，這時(shí)候壓力就更大了。這種選擇我認(rèn)為并不是一種很好的選擇。
現(xiàn)在我們實(shí)際面臨一個(gè)什么問(wèn)題？現(xiàn)在變成了匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備的使用和國(guó)家信用三者里面選誰(shuí)？要我來(lái)選，國(guó)家信用最重要，言而無(wú)信不知其可，國(guó)家的信譽(yù)不是一天兩天能建立起來(lái)，中國(guó)還是一個(gè)有信譽(yù)的國(guó)家，經(jīng)過(guò)幾十年我們建立了這種信用，這個(gè)信用一旦沒(méi)了還得幾十年才能建立起來(lái)，這點(diǎn)非常重要。現(xiàn)在據(jù)說(shuō)很多人希望既要維持匯率穩(wěn)定，又要不要浪費(fèi)外匯儲(chǔ)備，在這種情況下唯一就是加強(qiáng)資本管制，資本管制加強(qiáng)到什么程度？這是一個(gè)大的問(wèn)題。我的結(jié)論是，不應(yīng)該用極高的代價(jià)，外匯儲(chǔ)備的流失、國(guó)家信用的損失來(lái)保這里最不值得保的東西。經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘偉有一句話，匯率不就是價(jià)格嗎？?jī)r(jià)格變了有什么？你損失什么？今天損失明天回來(lái)了。
不是害怕人民幣貶值嗎？人民幣貶值25%是不是要破8了？如果貶值15%應(yīng)該是7.25左右，貶值25%可能就破8了。如果人民幣貶值25%，So what？經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)上有說(shuō)法，如果一個(gè)國(guó)家的貨幣貶值超過(guò)25%就可能算是貨幣危機(jī)了，它的問(wèn)題是什么？
第一，對(duì)銀行的貨幣幣種錯(cuò)配，你的資金來(lái)源是外幣，你使用的是人民幣，如果人民幣貶值，銀行資產(chǎn)幣種錯(cuò)配就會(huì)使銀行產(chǎn)生危機(jī)。而中國(guó)外幣資產(chǎn)在銀行的總資產(chǎn)中所占的比重非常小，相對(duì)來(lái)講非常小，所以你怎么貶值對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)什么太大影響，有其他的問(wèn)題，企業(yè)債問(wèn)題、不良債權(quán)問(wèn)題，但是美元不是什么大的問(wèn)題，中國(guó)不存在這個(gè)問(wèn)題。
第二，企業(yè)外債。前一段都說(shuō)中國(guó)企業(yè)借了8000億美元左右的外債，如果美元一旦貶值，企業(yè)的債務(wù)用人民幣計(jì)就要大幅度上升，這些企業(yè)的資產(chǎn)一般是人民幣資產(chǎn)，這些企業(yè)會(huì)陷入困境。這個(gè)有一定道理，但是我有三點(diǎn)要評(píng)論。
中國(guó)企業(yè)的債務(wù)是非常高的，占GDP的比150%甚至更高，外債8000億美元和企業(yè)總的債務(wù)相比是微不足道，1%-4%，要出事不是這出，而是企業(yè)債務(wù)太高。企業(yè)外債比較多都是過(guò)去搞arbitrage，原來(lái)看好投機(jī)套利的機(jī)會(huì)，所以借了外債，借了外債不是用來(lái)在海外投資不是干這個(gè)，他們是為了套利套匯，已經(jīng)賺了不少錢再賠回去點(diǎn)也垮不了臺(tái)。過(guò)去前幾年已經(jīng)大量?jī)斶€了外債，所以外債的額在他們總的債務(wù)之中并不是什么很了不得的，最近又繼續(xù)借債了，這也不是個(gè)大問(wèn)題。
第三，主權(quán)債，中國(guó)根本沒(méi)有什么外幣的主權(quán)債。
第四，通脹是一個(gè)潛在問(wèn)題，但是現(xiàn)在還沒(méi)有面臨通貨膨脹危險(xiǎn)或者通貨膨脹還是比較低的。前一段我們還是擔(dān)心通貨收縮，因?yàn)镻PI是負(fù)的。
在經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)所說(shuō)的如果一個(gè)國(guó)家的匯率大幅度貶值，所能造成的問(wèn)題在中國(guó)都基本不存在或者是問(wèn)題都不大，不必太害怕這些東西。總而言之，只有市場(chǎng)才能找到合理均衡水平，只有在均衡水平上才能實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，而不是認(rèn)為制造的雙向波動(dòng)。我們不能夠排除這種可能性，就是人民幣一旦貶值就失去控制，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，這個(gè)東西誰(shuí)也不敢保證絕對(duì)不可能發(fā)生，但世界上沒(méi)有絕對(duì)不可能發(fā)生的事，你發(fā)射衛(wèi)星、載人飛船你說(shuō)沒(méi)有失敗的概率？概率還不見(jiàn)得微乎其微，你發(fā)不發(fā)？你只要有相當(dāng)?shù)陌盐漳憔蛻?yīng)該去做，否則的話你遺留的問(wèn)題非常嚴(yán)重。
做經(jīng)濟(jì)決策的時(shí)候，不能把風(fēng)險(xiǎn)完全排除，只要你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做了適當(dāng)?shù)墓烙?jì)，覺(jué)得值得冒這個(gè)險(xiǎn)就應(yīng)該冒冒這個(gè)險(xiǎn)，否則我們被匯率這個(gè)問(wèn)題束縛自己的手腳已經(jīng)束縛了十幾年，而這種匯率大家知道是一種非常重要的價(jià)格，如果這種價(jià)格不能夠反映市場(chǎng)的真正的供求關(guān)系，必然導(dǎo)致你的資源配置的不合理化。我們所強(qiáng)調(diào)的我們所說(shuō)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度要通過(guò)供給側(cè)改革來(lái)加以提高，那么實(shí)際上如果匯率一直是扭曲的話，資源配置不合理，那就會(huì)嚴(yán)重影響我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，嚴(yán)重影響我們的資產(chǎn)配置的合理性，嚴(yán)重妨礙我們的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度提高和經(jīng)濟(jì)效益的提高。我希望我們有關(guān)方面能夠及早下定決心，該干什么就干什么，而且現(xiàn)在是有一個(gè)機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)是特朗普給我們提供的，在他就職之前我們不管就完了。我這只是一種希望，這種希望實(shí)現(xiàn)的可能性不大。相信在明年恐怕還是延續(xù)今年的基本政策，你們?nèi)绾螞Q定自己的投資不要聽(tīng)我的，而是要仔細(xì)研究公報(bào)，我只是說(shuō)我覺(jué)得應(yīng)該干什么，至于會(huì)干什么，這是我所不能夠判斷的。（本文根據(jù)演講者錄音整理編輯而成，小標(biāo)題為編者所加，未經(jīng)演講者本人審訂。）
提問(wèn)環(huán)節(jié)（選摘）
提問(wèn)：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面這次提到要大幅度加大降企業(yè)的杠桿，現(xiàn)在私人部門在2015年買房加了杠桿，政府公共部門也是一直說(shuō)降杠桿，那么企業(yè)降杠桿怎么降？錢從哪兒來(lái)？大家都在降杠桿，總得有錢。
余永定：這個(gè)問(wèn)題很好，降杠桿應(yīng)該是兩方面的，是一個(gè)分子比分母的問(wèn)題，一方面我們應(yīng)該至少要使杠桿率的上升速度下降，與此同時(shí)注意降杠桿的時(shí)候不能使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以更快的速度下滑，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑得更快，把杠桿去了，這個(gè)杠桿率反而提升。對(duì)這個(gè)事情我們也要采取非常慎重的態(tài)度，我覺(jué)得一方面如果不去控制杠桿，那可能情況越來(lái)越危險(xiǎn)，但是另一方面過(guò)急過(guò)快去杠桿，同樣造成非常重大的問(wèn)題。
我非常贊成大家所說(shuō)的保底線的說(shuō)法，根據(jù)我自己的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)增長(zhǎng)是非常重要的，雖然不能唯增長(zhǎng)論，不能不顧質(zhì)量地增長(zhǎng)，但是必須保住一定的底線，增長(zhǎng)的底線不保住，所有的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都會(huì)惡化，包括杠桿率的指標(biāo)也會(huì)惡化。這個(gè)在1998年的時(shí)候是有經(jīng)驗(yàn)的，當(dāng)時(shí)不良債權(quán)率非常高，樊老師研究是45%，當(dāng)時(shí)說(shuō)中國(guó)的或有債務(wù)非常高了，如果不去緊縮財(cái)政的話，那么會(huì)面臨財(cái)政危機(jī)。央行和中央政府沒(méi)有那么做，我們采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，擴(kuò)張性的財(cái)政政策使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上去了，而利息率并沒(méi)有上升，經(jīng)過(guò)幾年杠桿率不但沒(méi)有上升反而下降，中國(guó)的財(cái)政狀況不但沒(méi)有惡化反而改善了。
提問(wèn)：肯定還是繼續(xù)發(fā)貨幣？
余永定：貨幣當(dāng)然要發(fā)，但是一定要控制它的增長(zhǎng)速度。我自己傾向明年的貨幣政策不應(yīng)該比今年更緊，明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度低于今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資下去了。中央講的明年要有更積極的財(cái)政政策，更積極的財(cái)政政策財(cái)政赤字要增加，增加財(cái)政赤字必須發(fā)債來(lái)融資，發(fā)債融資又不造成財(cái)政問(wèn)題就要保證收益率是低的，如果銀行采取緊縮性的貨幣政策，那收益率就上去了，這樣真可能造成財(cái)政危機(jī)。貨幣政策應(yīng)該是配合更加積極的財(cái)政政策。既然如此，我自己認(rèn)為，我們不應(yīng)該輕易談什么緊縮貨幣，當(dāng)然這里又面臨著美國(guó)的利率在上升，資金往外跑，怎么辦？讓匯率自動(dòng)浮動(dòng)，這樣保持貨幣政策的獨(dú)立性。
提問(wèn)：對(duì)于如何尋找合理的動(dòng)態(tài)匯率均衡，大家也沒(méi)有一個(gè)普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)或者思考框架，我通過(guò)什么邏輯通過(guò)什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定當(dāng)前合理的動(dòng)態(tài)匯率均衡？
余永定：一個(gè)什么樣的水平是匯率的均衡水平，我覺(jué)得這是非常難以計(jì)算的。只好通過(guò)試錯(cuò)的方法，你停止對(duì)它的干預(yù)，可能人民幣匯出現(xiàn)一種過(guò)調(diào)，就是所能預(yù)測(cè)到的過(guò)調(diào)。在這時(shí)候我比較關(guān)心什么問(wèn)題？這個(gè)底線在什么地方？它會(huì)穩(wěn)到哪兒很難說(shuō)。我們應(yīng)該算算它貶到什么程度之后就會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成極為嚴(yán)重的沖擊，我覺(jué)得這是可以計(jì)算的。比如如果人民幣貶值了50%，那么我們國(guó)家會(huì)承受某一種無(wú)法忍受的危機(jī)，那么就確定一個(gè)底線。我們難以確定我的合理均衡匯率水平，但是可以算算我們能允許的貶值幅度是多少，這個(gè)東西不見(jiàn)得非常科學(xué)，心理作用也是非常大的，設(shè)一個(gè)檻。這個(gè)水平央行不應(yīng)該公布。從學(xué)理上來(lái)講就是隨機(jī)游走過(guò)程，白噪音的過(guò)程，無(wú)法確定這個(gè)東西，很難辦，只能是自己主觀確定一個(gè)底線，爭(zhēng)取保住這個(gè)地線就行了。
提問(wèn)：能不能提供一個(gè)合理的上限和下限的范圍？
余永定：我自己可能設(shè)一個(gè)25%，如果人民幣貶值25%央行就干預(yù)它。為什么？因?yàn)槿绻O(shè)得度很小，跟熔斷機(jī)制一樣刺激往下走，定到25%是什么意思？當(dāng)匯率貶值到2%的時(shí)候，你再想賣人民幣買美元就變得非常貴，彈藥越來(lái)越少。而我有充分的彈藥，我根本沒(méi)有干預(yù)，3萬(wàn)億美元還在這兒，就像敵人在攻城不要御敵于國(guó)門之外打接觸戰(zhàn)把子彈消耗了，就退到城門口，人家長(zhǎng)途跋涉打到你門口已經(jīng)是強(qiáng)弩之末沒(méi)什么力量了，這時(shí)候你所有的彈藥在這兒，可以拒而兼之，肯定能保住這個(gè)底線，我們只能采取這么一種戰(zhàn)略。一般來(lái)講，定15%、25%，底線是什么我不知道，相信央行應(yīng)該有所估計(jì)，應(yīng)該知道這個(gè)底線是什么。
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