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　　【興業研究】宏觀報告（20161230）：持中守正 ——評貨幣政策委員會2016年第四季度例會

　　持中守正——評貨幣政策委員會2016年第四季度例會

　　摘要：

　　穩定與中性的貨幣政策取向。第四季度例會強調貨幣政策的“中性”與流動性的“基本穩定”。這種轉變正與中央經濟工作會議的精神相一致。2016年全年經濟增長目標大概率實現、固定資產投資增速的改善，都為央行推行中性貨幣政策創造了良好的條件。

　　社會融資成本降低空間有限。無論從間接融資成本，如金融機構貸款利率和民間借貸利率來看，還是從債券直接融資成本來看，2016年的融資成本都處于或接近2011年以來的低位。融資成本繼續降低的空間有限。

　　國際經濟形勢變化。2016年第三季度美國GDP增速強勁，美國經濟復蘇有所加快。但隨著美國通脹預期和美聯儲加息預期的發酵，新興經濟體可能面臨資本流出壓力。貿易保護主義抬頭也可能對新興經濟體發展造成不利影響。

　　關鍵字：貨幣政策委員會例會

　　事件：

　　中國人民銀行貨幣政策委員會2016年第四季度例會日前在北京召開。

　　評論：

　　央行貨幣政策委員會2016年第四季度例會日前召開。與第三季度例會相比，第四季度例會內容出現了三方面變化。第一，在分析國際經濟形勢時，第三季度例會認為，“美國經濟溫和復蘇……部分新興經濟體實體經濟有所改善”，而第四季度例會認為“美國經濟復蘇有所加快……部分新興經濟體實體經濟面臨更多挑戰”。

　　第二，在闡述貨幣政策思路時，第三季度例會提出“更加注重松緊適度……保持適度流動性”，而第四季度例會要求“更加注重松緊適度保持中性……維護流動性基本穩定”。

　　第三，第三季度例會提出“降低社會融資成本”，而第四季度例會刪除了這一表述。

　　1、穩定與中性的貨幣政策取向

　　與第三季度例會相比，第四季度例會強調貨幣政策的“中性”與流動性的“基本穩定”。這種轉變正與2016年12月14至16日召開的中央經濟工作會議的精神相一致。中性意味著，貨幣政策將在經濟運行中保持中立的角色，既不通過寬松刺激經濟，也不通過緊縮干預經濟。而宏觀經濟的平穩運行，是推行中性貨幣政策的必要條件。

　　2016年3月的政府工作報告提出，2016年的GDP增速目標區間為6.5%至7%。而在2016年前3個季度，GDP始終保持著6.7%的同比增速。這說明，年度經濟增長目標已大概率實現。同時，固定資產投資增速呈現企穩跡象。2016年9月至11月，固定資產投資同比增速出現改善。固定資產投資累計同比增速由8月的8.1%提高至11月的8.3%。經濟增速的穩定和固定資產投資的回升都表明，目前沒有放松貨幣政策以刺激經濟的必要。

　　值得注意的是，不寬松不等價于緊縮。近期貨幣市場利率中樞的抬升和利率波動的加大，引發了市場對流動性的擔憂。然而，“維護流動性基本穩定”的表述說明央行無意大幅收縮流動性，貨幣供應增速也將保持相對穩定。

　　2、社會融資成本降低空間有限

　　從間接融資成本來看，2011年以來，我國金融機構貸款利率和溫州民間借貸利率都呈現波動下行的趨勢。目前無論是金融機構貸款利率，還是民間借貸利率都接近或者處于2011年以來的低位。

　　從企業債發行利率來看，盡管2016年11月與12月的債市調整使企業債發行利率有所提高，但2016年企業債發行成本也處于2011年以來的低位。2016年全年企業債平均發行利率為4.5%，較2015年的5.7%下降1.2個百分點。

　　因此，目前直接與間接融資成本繼續下降的空間有限。這也是第四季度例會刪除“降低社會融資成本”的表述的原因。

　　3、國際經濟形勢變化

　　2016年第三季度，美國GDP環比增速達到3.2%，創下2014年第三季度以來的最高增速。在強勁經濟數據的支持下，12月美聯儲宣布加息25個基點。因此，第四季度例會指出，“美國經濟復蘇有所加快”。

　　然而，新興經濟體面臨的挑戰更為復雜。一方面，特朗普經濟藍圖推升了美國通脹預期，市場對2017年美聯儲加息的預期進一步強化，這可能導致美元走強，新興經濟體或將面臨資本流出的壓力。另一方面，特朗普當選，使貿易保護主義抬頭，也可能對新興經濟體的發展造成不利影響。

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