來源：華融宏觀研究
核心觀點：
1、2017年房地產銷售增速預計將明顯回落，三四線城市的住房庫存壓力仍然較大，房屋新開工面積和施工面積增速也都會放緩，房地產投資實際增速將弱于2016年。
2、制造業的產能過剩問題依然比較嚴重，盡管本輪制造業補庫存周期仍將持續，或可延續到2017年上半年，但其對制造業投資的全面提振作用可能有限。
3、在世界經濟溫和復蘇和人民幣持續貶值的影響下，2017年我國出口需求將有所改善，但特朗普的貿易保護主義政策很可能會對出口回升的幅度產生不利影響。
4、2016年工業品價格上漲較多，2017年隨著國內去產能深入推進和國際石油價格的推動，PPI同比漲幅或將明顯高于2016年。在PPI和高房價向CPI滯后傳導的情況下，2017年CPI整體將呈現溫和上漲態勢。
5、去產能和去杠桿仍是2017年的政策重點，上游供給面可能仍將趨緊。政府對經濟增速的下行或有更高容忍度，但物價水平卻難以隨著經濟增速的下行而降低，宏觀經濟整體或將呈現出“微滯脹”局面。
2016年已接近尾聲，回顧過去的一年，我國宏觀經濟的最大主題無疑是“去產能、去庫存、去杠桿”，即“三去”。年末盤點起來，“三去”之中完成最好的莫過于“去庫存”，無論是制造業的庫存，還是房地產的庫存，今年都有明顯的下降。完成最差的可能要數“去杠桿”了，居民住房按揭貸款突飛猛進，政府債務突破前期限額，企業債務也有所增加，經濟的整體杠桿還在上升。不好不壞的是“去產能”，煤炭和鋼鐵行業的去產能取得了一定程度的進展，其它行業的去產能大多并未開始。作為“三去”變化對經濟的直觀影響，2016年我們看到了房價的一路高歌，以及煤炭、鋼鐵等工業品價格的大幅上漲。
“三去”還在進行時，今年的進度也是明年的起點。不久前召開的中央經濟工作會議把深化供給側結構性改革作為2017年的主題，在去庫存上著墨不多，而主要討論去杠桿和去產能。其中特別強調“把降低企業杠桿率作為重中之重”，意味著2017年去杠桿的份量可能會更重一些，去產能仍將按部就班地進行。與此同時，我國的“三去”進程將遭遇有激進色彩的特朗普上臺，外部環境的變化將給2017年的經濟添加不可忽視的變數。
考慮到2017年在限產刺激下的制造業補庫存強度有限，房價調控帶動投資下滑，出口需求難以大幅改善，在金融去杠桿的導向下貨幣政策也難言寬松，我們綜合認為2017年的總需求將弱于2016年。由于供給側改革深入推進，產能去化處于進行時，總供給可能面臨國內外各類成本沖擊而有所收縮。在PPI和高房價向CPI滯后傳導的情況下，2017年的價格水平總體易上難下，相對于總需求動能有限情形下的經濟增長，未來或將呈現某種程度的“微滯脹”格局。
一、2017年房地產投資需求如何？
1．房地產銷售增速或將明顯下滑
2016年前11個月，我國商品房銷售面積增速高達24.3%，全年銷售面積將達15.6億平方米。無論是相對增速還是絕對數量，都為近10年來罕見。但長期而言，中國適齡購房人群數量下降，房地產市場已告別“黃金增長”時代。因此，2016年銷售的大爆發可能在很大程度上是“寅吃卯糧”。短期也存在較多不利因素。2016年十一期間政府已經出臺了房地產限購政策，中央經濟工作會議也反復強調抑制房價上漲，各類調控政策仍在持續加碼。2017年由于限貸限購政策的實施、市場利率水平的抬升，房地產銷售增速將明顯回落。即使是較為樂觀的預期，2017年商品房銷售面積也將回落到13億平方米，預計降幅將接近17%。
2．三四線城市庫存仍有待去化
2016年房地產市場銷售的火爆帶動了包括三四線城市的庫存的消化。從庫存的絕對水平上看，二線城市的商品住房庫存從去年9月份就開始顯著減少，目前的水平相比于最高點已經下降了16%。三線城市的庫存在2014年和2015年都是在增長的，但從2016年年初開始降低，截至11月份的可售面積相比于年初去化了大約10%，庫存絕對水平大致相當于2014年底。
就庫存去化時間而言，二線城市的庫存去化周期（待售面積/過去6個月銷售面積）僅有7個月。三線城市的庫存無論是按照2016年的銷售速度，還是2015年的銷售速度，去化周期大約都是20個月，四線及以下城市的情況不容樂觀。在2017年銷售大幅下滑的情況，三四線城市仍將面臨較大庫存壓力，從而對房地產投資增速形成較大制約。需要指出的是，在近兩年房地產投資保持低增長的情況下，如果三四線城市的庫存2017年再經過一年的去化，在2018年有望將回到合理位置。
圖表1：商品住房庫存明顯去化（單位：萬平方米）
數據來源：WIND，華融證券整理
3．房地產投資實際增速將弱于2016年
2017年房地產銷售下滑的最直接影響是商品房新開工面積。歷史上商品房銷售增速大致領先新開工面積增速6個月左右。但自2013年以來，由于庫存高企，房地產企業“以銷定產”的傾向較為明顯，新開工面積增速緊跟商品房銷售增速，兩者保持高度同步。2017年銷售增速的下滑將導致新開工面積增速下滑。2016年房屋新開工面積是16.6億平方米，預計2017年最多只能持平。
圖表2：新開工面積緊跟商品房銷售
數據來源：WIND，華融證券整理
房屋施工面積分為房屋新開工面積和上年順延的施工面積兩部分，大約分別占比20%和80%。其中，上年順延的施工面積是上年已施工但未竣工的部分，這部分未竣工工程并非都會繼續施工，而是有相當比例的會在下一年會被停工。未竣工工程的停工比例與房地產市場的景氣度和開發商的意愿有關，這個比例在2015年是6.1%，2016年預計將達7%。2017年房地產市場景氣度下降，保守預計這個停工比例還將在7%左右。在對房屋新開工面積和上年順延的施工面積兩個組成部分分別預測的基礎上，我們預計2017年房屋施工面積為77.3億平方米，增速將由2016年的2.9%下降到2.1%左右。
施工面積增速的放緩，意味著2017年房地產投資實際增速將弱于2016年。房地產開發投資在統計上等于土地購置費用與房屋施工投資之和，其中房屋施工投資等于房屋施工面積與施工成本的乘積。房屋施工面積的多少代表實物量層面的需求，而房地產開發投資作為名義變量，則包含了價格因素。前幾年兩者的走勢基本一致，2016年卻出現了明顯背離。2016年下半年，房地產開發投資在觸底回升，但施工面積增速在不斷下滑。背后的原因在于房地產實際投資增速在下降，但以建材價格為主要內容的施工成本則不斷上漲，因而名義投資增速在上升。需要指出的是，2017年鋼鐵、水泥等建材價格同比增速仍較高，房地產開發投資增速與施工面積增速的背離可能依然明顯。
圖表3：施工面積放緩拖累房地產投資
數據來源：WIND，華融證券整理
二、補庫存周期能否帶動經濟持續回升？
1．產能出清言之過早
當前制造業的產能過剩問題依然比較嚴重。在市場經濟條件下，產能的去化通常是在企業嚴重虧損引發債務違約，進而破產清算的情況下被迫進行的。一般來說，除非是急風驟雨般的去產能，否則產能的自然出清通常需要經歷一個較長時間。從時間上看，我國制造業的去庫存從2014年已經開始，但是去產能卻是在2016年才拉開帷幕。在政策的強力推動下，2016年煤炭、鋼鐵領域的去產能取得了一些進展，但去產能力度還十分有限，而且其他產能過剩領域的去產能大多還沒開始。
要判斷產能出清，我們認為需要具備三個條件：一是需要看到一個較長時間的產能去化過程，具體時間長短取決于產能去化的速度。在此過程中，需要看到產能的實質性淘汰，而非只是暫時性的限產。這過程也許還要伴隨部分企業的破產重組、債務違約增加以及企業數量下降。如果沒有這個過程，去產能便無從談起；二是產能利用率由低點反彈到高點的水平。產能利用率低表明仍有大量閑置產能無法被利用，即說明了產能的“過剩”。而經過產能的逐漸去化，產能利用率最終會回升到一個相對較高的水平，這才表明“過剩”問題解決了；三是PPI不再大幅下滑，例如環比回升到0以上。這表明在產能去化之后，產能相對于總需求來說達到了一個匹配的程度，總供給與總需求實現了均衡。只有這三個條件同時具備，我們才能比較確定地認為產能過剩的問題解決了。
圖表4： 鋼鐵產能利用率仍然較低
數據來源：WIND，華融證券整理
但就目前的現實情況看，煤炭、鋼鐵等傳統產能過剩行業的產能利用率仍然比較低。以鋼鐵為例，2016年12月唐山鋼廠的最新產能利用率是83%，高爐開工率是76%左右，與前幾年相比都處于較低水平，表明仍然有大量產能是閑置的。如果我們再觀察唐山鋼廠的鍋爐總數，會發現它并沒有減少，所以這個產能去化至少是不顯著的。煤炭方面的情況也類似，截至2015年底我國煤炭總產能在50億噸以上，而近年來煤炭的產量和銷量都在35-37億噸之間，中間需要去除的產能巨大。2016年國家計劃煤炭去產能2.5億噸，實際完成預計約2.9億噸，盡管如此去產能仍有很長的路要走。其他產能過剩行業的產能利用情況也不是十分理想，例如浮法玻璃的產能利用率是71%、電解鋁是82%等等。
圖表5：煤炭產能利用率逐年下滑
數據來源：中商產業研究院，華融證券整理
正因為產能過剩的問題依然嚴重，所以2016年中央經濟工作會議要求“繼續推動鋼鐵、煤炭行業化解過剩產能”，并且“做好其他產能嚴重過剩行業去產能工作”。產能過剩至少在未來一兩年，依然會是國內經濟的一個主要矛盾和問題。
2．補庫存周期將持續到2017年上半年
工業企業產成品存貨的同比增速自2014年8月開始下降，自2016年年中開始觸底反彈。無論是上游的煤炭、鋼材，還是下游的汽車、家電，庫存都是在年中觸底，下半年持續反彈。總體來看，本輪補庫存周期實際上從2016年年中就已經開始了。
圖表6： 煤炭庫存觸底反彈
數據來源：WIND，華融證券整理
圖表7： 汽車庫存觸底反彈
數據來源：WIND，華融證券整理
那么這輪補庫存的周期會持續多長時間呢？從歷史來看，工業企業利潤增速領先工業產成品庫存增速大約6-12個月。2016年以來，工業企業利潤增速由負轉正，改善已持續了近一年。從工業企業利潤與工業產成品庫存的對應關系上看，預計工業補庫存將至少持續到2017年上半年。
圖表8：企業利潤增速領先庫存增速
數據來源：WIND，華融證券整理
3．補庫存對制造業投資的持續影響有限
補庫存會帶動制造業投資增速大幅提升嗎？并不必然。從歷史來看，兩者在很多時候呈現出高度的同步關系。2006年到2008年、2009到2011年的兩輪補庫存周期都是我國經濟的高景氣時期，產能利用率處于較高水平。但自2012年我國經濟步入下行軌道，產能過剩問題變得十分嚴重，補庫存與制造業投資增速之間的關系也發生了改變，產能過剩問題成為制造業投資增長的掣肘。最明顯的例子是，從2013年8月到2014年8月的一輪補庫存周期中，產成品庫存同比增速提高了10個點，而同期的制造業投資增速在前期三個月上升1個點之后，很快就迅速下降了5個點。從工業企業利潤改善的幅度來看，本輪補庫存周期仍是偏弱的。由于產能過剩的問題沒有解決，政策基調總體上只是抑制復產，所以本輪補庫存對制造業投資的提振作用將比較有限。
圖表9：庫存回補力度仍偏弱
數據來源：WIND，華融證券整理
三、出口將多大程度改善？
1．外部需求回暖有望帶動出口回升
根據IMF最新預測，2017年全球經濟將小幅復蘇，增速將從2016年的3.1%提高到2017年的3.4%。從歷史數據來看，OECD綜合領先指數對GDP增長有一定預判性，而根據其最新預測，發達經濟體整體從階段性底部開始回升，新興經濟體也正在扭轉頹勢，各主要經濟體都展現一定復蘇勢頭。
發達經濟體方面，美國勞動力市場夯實和工資上漲推動消費強勁增長，特朗普主張的取消能源開采限制、放開監管、實行基建刺激計劃或將成為經濟增長的新動力，預計美國經濟將繼續回升。英國脫歐帶來的不確定性對投資產生了負面影響，經濟增長率預計今明兩年持續下降，歐元區的經濟復蘇存在各種不確定性。日本經濟受到寬松財政和貨幣政策的支持， 2017年經濟增速或微升。
新興經濟體方面，印度經濟增長最快，貿易條件的改善以及結構性改革將繼續支撐消費需求和私人投資；巴西2017年即將觸底回升，預計增速轉正；俄羅斯經濟2017年增長前景有所改善；南非2017年隨著大宗商品和干旱的負面影響消退，預計增速將小幅回升。
值得一提的是，2017年發達國家政治不確定性增強、新興經濟體結構性調整等沖擊因素仍可能帶來經濟下行風險。此外，在復蘇基礎尚不穩固的情況下，全球利率水平卻已經回升，這將對世界經濟復蘇的可持續性產生影響。
圖表10：發達經濟體經濟逐步企穩
數據來源：WIND，華融證券整理
圖表11：金磚國家經濟有所回暖
數據來源：WIND，華融證券整理
2．人民幣貶值對出口的積極影響或將顯現
過去一段時間人民幣持續貶值對出口的積極影響或將在2017年表現出來。從歷史上看，人民幣實際有效匯率領先出口增速大約6個月，人民幣貶值對出口的拉動作用總體上還是比較顯著的。但自去年8月份人民幣匯改以來，貶值對出口的積極作用不是十分明顯。2017年隨著全球經濟的好轉，人民幣貶值對出口的積極影響可能體現，出口增速或將改善。
圖表12：人民幣貶值對出口的促進作用
數據來源：WIND，華融證券整理
3．貿易保護主義對出口將產生不利影響
國際貿易保護主義政策可能會抑制我國出口回升的幅度。特朗普自競選以來一直宣揚激進的貿易保護主義論調，承諾將在出任總統的第一天就宣布中國為匯率操縱國，并威脅將對中國進口商品征收45%的高關稅。近期特朗普宣布首創白宮國家貿易委員會，并提名對華貿易持鷹派觀點的納瓦羅擔任該委員會主任，以制定和實施縮減貿易逆差等貿易政策。目前看來，特朗普的貿易保護主義政策正在逐步落實，未來能否完全實施雖存不確定性，但對華貿易政策強硬可能難以避免。由于對美出口在我國總出口中的比重接近20%，未來中美之間貿易摩擦的加劇將對我國出口的回升產生不利影響。
圖表13：對美出口占比近2成
數據來源：WIND，華融證券整理
四、2017年通脹會有多高？
1.PPI同比漲幅將擴大
未來工業品價格變化取決于需求的擴張程度和供給的收縮程度。需求方面，2017年國內需求與2016年相比將總體偏弱。供給方面，根據中央經濟工作會議的精神，去產能仍然是2017年宏觀政策的主題，鋼鐵、煤炭領域的去產能將繼續推進，其他領域的去產能也可能取得進展。這意味著2017年的工業品供需仍將保持緊平衡，雖然不排除短期復產帶來的階段性價格下滑，但工業品價格總體還將在高位震蕩。
國際成本沖擊方面，我們關注原油減產協議帶動的油價變化。隨著本次減產協議的達成，油價或有繼續抬升空間。盡管有OPEC減產協議保駕護航，但近期伊拉克石油出口量將提高，而沙特將聯合美國公司再新建10個鉆井平臺等，這些都在一定程度上表明減產協議順利推進并非易事。近期由于油價的回升，11月份美國的原油產量創近7個月的新高，這在一定程度上緩解了OPEC減產帶來的供給沖擊。值得一提的是，若國際油價繼續走高，美國頁巖油很有可能將大規模復產。預計2017年石油價格將在45-60美元/桶之間波動。上半年在減產協議執行期間，油價將會在50-60美元/桶之間，上漲幅度不到30%；下半年隨著協議的終止，油價有可能跌回45美元/桶左右。2016年油價漲幅接近50%，2017年油價漲幅大概率要低于2016年。
圖表14：歷次減產協議后油價漲跌不一
數據來源：WIND，華融證券整理
圖表15：國際油價上漲帶動PPI快速攀升
數據來源：WIND，華融證券整理
預計2016年12月的PPI環比增速是0.5%，則即使2017年全年PPI環比都為0，PPI的同比也將高達3.1%；若2017年每個月的PPI環比都為0.2%，則2017年的PPI同比增速將在4%以上，全年前高后低，其中一季度PPI大概率將在5%以上。
2.CPI整體溫和上漲
近期大家都很關心2017年通脹是否會起來。假設2016年12月份CPI環比0.4%（12月豬肉價格環比漲幅擴大，蔬菜漲幅有所回落），則2016年全年翹尾因素為0.82%。我們認為，影響2017年CPI上漲的因素一方面有來自PPI上漲的傳導作用，另一方面，油價、豬肉和房租等價格變化對我們2017年的通脹也可能有較大影響。
特別地，PPI上漲對CPI的傳導作用值得警惕。盡管近幾年PPI對CPI的傳導作用似乎不顯著，但此次PPI同比歷時54個月后重新為正讓不少人開始擔心是否會對CPI產生影響。觀察歷史可以發現，PPI中的生活資料價格上漲是其傳導至CPI上漲的主要因素。自2012年以來，無論PPI全部工業品價格如何波動，其中的生活資料價格始終維持在一個較為平穩的水平，過去4年CPI價格始終沒有受到PPI的大幅影響。
圖表16： PPI對CPI的傳導可能會加強
數據來源：WIND，華融證券整理
但值得注意的是，上述時間段生活資料價格平穩時期是在PPI長期負增長的階段，而當PPI同比重新轉正后，生活資料價格大概率會隨著生產資料價格的波動而同漲同跌。從企業角度看，我們近期已經觀察到了價格變化從上游向中下游傳導的跡象，如由于原材料價格高企家電行業已出現價格上漲轉移至消費者的現象。我們預計2017年PPI對CPI的傳導作用將會加強。
圖表17：油價前高后低帶動CPI交通燃料漲跌
數據來源：WIND，華融證券整理
豬肉價格或在年初沖高回落。從豬周期的角度看，2016年上半年豬價達到景氣高點。自2016年下半年開始，豬價已經逐步進入本輪豬周期的下半場。能繁母豬存欄量變化傳導至豬肉供給存在10個月左右的滯后期。2016年2月，能繁母豬存欄量為3760萬頭，之后連續近8個月保持平穩筑底，這意味后推10個月到2017年1月將結束生豬長期供給偏緊的趨勢，預計2017年春節豬肉價格在18元/公斤左右。春節過后生豬供應較為充足，豬價大概率將重啟下跌趨勢。
圖表18：生豬存欄反彈、能繁存欄平穩筑底（單位：萬頭）
數據來源：WIND，華融證券整理
房價上漲或將帶動2017年房租攀升。從歷史經驗來看，房價上漲或早或晚都會帶動房屋租金的上漲。2009年2月開始房價進入上漲周期，而房租價格在當年9月份才開始逐漸上漲，滯后效應長達半年。2016年房價大幅上漲而房租卻未能隨之攀升，盡管原因有待觀察，但我們認為前期房價變化仍然會主導房租未來的走勢，預計房租的上漲壓力或會在2017年集中釋放。
圖表19：房租上漲壓力或在2017年釋放
數據來源：WIND，華融證券整理
農業供給側改革對物價的影響目前不必過分解讀。在12月的中央經濟工作會議上農業供給側改革連續第二年被提及，而本次改革的主要任務是完善玉米價格形成機制和收儲任務改革。考慮到玉米作為主要糧食作物在CPI中的占比極小，以及以玉米作為養殖飼料及其他行業原料投入品對CPI的間接影響程度不大，農業供給側改革對物價的影響實質性不強。
綜上所述，新漲價因素中，豬肉價格將拖累CPI上漲，而油價和房租將會起到提升作用。疊加PPI對CPI的傳導作用，我們判斷2017年的CPI中樞將高于2016年的2.0%，全年CPI或將是波浪型走勢。由于2017年春節較早，CPI高點將出現在1月，考慮到2016年8月份是全年的低點，因此2017年3季度CPI或將小幅走高，4季度再度回落。2017年四個季度的CPI同比分別為2.5%，2.2%，2.4%，2.3%，全年平均為2.4%左右。
五、總結
以上我們并沒有對基建投資進行單獨分析，因為我們認為在中國基建投資的外生性特征明顯，且可伸縮性大，其增速高低主要取決于政府制定的GDP增長目標。過去幾年在房地產開發投資和制造業投資一路下滑的情況下，基建投資每年保持了17%到20%的高增長，成為穩定經濟的關鍵性“兜底”。目前財政政策方面，提高赤字率、提高地方債務限額、擴大專項金融債發行規模、推廣和加大PPP落地等都有相當程度的自由度，政府可根據短期政策目標進行相機抉擇。貨幣政策方面，雖然短期內國內資產價格高企和人民幣貶值壓力對放松貨幣政策有一定掣肘，但是國內增長和通脹仍是決定其變化的最主要因素，目前利率和準備金等工具還有相對充分空間應對各種沖擊。從這個意義上講，2017年的經濟增速究竟是6.3%、6.5%還是6.7%，經濟內生自然演進的影響也許沒那么重要，政府增長目標導向或仍是其最重要的決定因素。
值得一提的是，2016年去產能工作已在鋼鐵、煤炭等少數行業進行了實驗性的推進，并沒有出現大規模的企業破產和工人失業問題。在管控風險和穩定就業的情況下，2017年中央對經濟增速的下滑可能會有更高的容忍度。根據我們的簡單測算，如果接下來四年的GDP增速都是6.4%，那么到2020年的GDP將是2010年的1.998倍。這意味著，2017-2020年的四年間，只要其中有一年的GDP增速達到6.5%，即使其余三年都是6.4%，也可以基本實現翻一番的既定目標。如果去產能和去杠桿作為政策重點的大方向不改變，那容忍經濟增速下滑到6.5%以下就不是不可以接受的。綜上，我們判斷2017年的GDP增速可能為6.4%-6.5%。
目前國內經濟處于企穩狀態，各方面預期較為樂觀，中央在推進供給側改革上態度堅決。站在現在的時點往前看，如果這種狀態延續，那么2017年一季度，政策方面將不會有明顯的刺激動作。由于房地產銷售趨勢性下滑和高基數的影響，2017年一季度的房地產實際投資增速不容樂觀，制造業投資增速的反彈也相對較弱，基建投資在較緊的政策基調下可能也沒有高于17%的增速，那么一季度的GDP增速就可能會率先滑到6.4%或更低。之后的政策導向主要取決于經濟的內生下滑幅度和中央對增長底線的容忍度。為穩定經濟并順利迎接1黨的十九大召開，也許會在2017年二季度左右出臺一輪刺激政策，加大基建投資或者放寬信貸融資，從而2017年的經濟高點有望出現在年中左右。
綜合起來，我們對2017年的中國經濟判斷可以總結為以下幾個方面：一是房地產投資實際增速將在2016年的基礎上明顯下降；二是制造業在補庫存帶動下或能小幅改善，但提振作用有限；三是出口增速會隨著全球經濟的溫和復蘇和人民幣貶值而有所好轉，但可能受到貿易保護主義的掣肘；四是PPI同比漲幅將會擴大，CPI整體溫和上漲。總體來看，明年總需求動能依然偏弱，總供給在政策影響下還有收縮空間。經濟增速或將進一步下行，但物價卻難以隨之降低，中國宏觀經濟因而呈現出微滯脹的格局。
【作者】
伍戈：華融證券首席經濟學家，曾長期供職于中國人民銀行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。
徐劍：華融證券宏觀研究員，曾供職于中國人壽養老保險等機構，畢業于中國人民大學漢青研究院。
黃俊筑：華融證券宏觀研究員，曾留學于德國柏林洪堡大學。
宋陜珊：華融證券實習研究員，曾留學于倫敦政治經濟學院。
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