存準率調控功能弱化將是必然趨勢
□交通銀行金融研究中心高級研究員 陳冀
交通銀行金融研究中心副總經理 周昆平
自2014年底以來，受國際國內復雜經濟金融形勢影響，央行貨幣政策走向、政策工具選擇以及運用時點一直都是市場密切關注的熱點。存準率的調整作為常規傳統貨幣政策工具，由于其自身與其他政策工具在流動性釋放方面的區別以及強信號特征，又始終成為眾多熱點中的焦點。降不降準、何時降準牽動著市場的每一根神經。在目前關于降準與否的正負面因素并存、國內“利率走廊”價格調控工具體系正在積極培育的關口，探討中國存款準備金制度將何去何從意義重大。
不只是流動性管理
眾所周知，法定準備金是央行調節銀行體系流動性的重要工具，存準率的調整雖然不直接改變基礎貨幣的投放量，但直接影響銀行的信用創造能力，改變貨幣乘數，并最終達到調節整個市場流動性的目的。
從近年來的情況來看，我國央行存準率調整主要用以對沖外匯占款變化和增減銀行體系流動性。2008年下半年，國際金融局勢受次貸危機沖擊很大，國內也受到不小影響，為確保國內銀行體系流動性充裕，央行半年內4次下調存準率。2011年底至2012年上半年，受歐洲主權債務危機加劇以及市場避險情緒升溫影響，我國外匯占款出現較大波動，為對沖外匯占款下降對貨幣總量的影響，央行連續3次下調存準率。最近一輪則是2014年底至今年上半年6次降準，其背景相對復雜，中國經濟既要面對美國加息、歐日量寬的影響，又要忍受“三去一降一補”改革中經濟下行壓力的陣痛，連續降準的主要目的仍是保流動性和支持穩增長。
然而，存準率的調節僅僅局限于流動性管理和調節嗎？顯然不是。由于其工具特征與其他貨幣政策工具的區別，存準率變動還存在一些非直接影響。而這些非直接的影響很大程度上在某些時間節點可能對市場造成更大的影響。
存準率在釋放銀行信貸投放能力的同時，往往釋放出較強的貨幣政策信號，尤其是在貨幣政策經歷一段平穩期后的存準率突然變化，基本上都會被市場判定為貨幣政策未來一段時間方向性變化的開端。正因為存準率調整對市場預期的強信號影響可能造成市場較大波動，央行通常都會較謹慎。從國際經驗來看，全球很多國家仍存在準備金水平的要求。
據不完全統計數據顯示，全球眾多國家平均的準備金水平約為7%-8%。中國目前的法定存準率水平較大多數國家高，比中國存準率更高的國家主要集中在拉丁美洲的阿根廷、巴西等國。2005年之后仍在使用存準率進行流動性調節的發達國家已基本沒有了。發達國家中僅美國、韓國存準率較高，分別達到10%和7%，其他都長時間維持在較低水平，如歐元區和日本存準率分別為1%和1.2%，如此低比率的準備金制度在經濟正常運行的過程中，其功能仿佛被封印，除非銀行體系發生大規模擠兌事件。
對比發現，發達國家之所以將存準率制度“閑置”，一方面由于準備金制度的信號作用太強；另一方面也基于其國內金融市場較為發達以及央行價格型調控工具體系較完善。就大多數發展中國家而言，由于金融市場的發展程度不足、價格傳導機制不暢、資本賬戶也存在或多或少的管制，即使可能給市場短期帶來較大波動，也不得不采用降準這樣的數量型工具對沖國際流動性沖擊。
存準率較公開市場操作和結構性工具在對沖外匯占款方面的效用相對間接，但在釋放商業銀行流動性管理壓力方面效果更佳且不會引起銀行業資產負債表的被動擴大化。從貨幣投放的角度來看，準備金的調整并不直接作用于基礎貨幣，而是通過改變銀行體系信貸投放能力達到改變貨幣乘數的目的，最終實現廣義貨幣供給發生相應變化。在當前結售匯制度下的我國，外匯占款的變化，其直接影響基礎貨幣投放，而結構性工具等則直接對沖外匯占款變化。相比之下，結構性工具等在平抑外匯占款變化所形成的基礎貨幣沖擊方面表現會更加精準，存準率調整很大程度上可能出現超調效應，進而給貨幣供給帶來新的波動因素。
當然，存準率的調整在緩解商業銀行流動性調節壓力方面具有優勢，對于緩解季節性、時點性的銀行體系流動性緊張局面效果更佳。主要原因在于存準率的調節直接改變銀行的超額準備金規模，銀行直接獲得無資金成本流動性。而不論是公開市場，還是結構性工具運用，銀行體系都不得不承擔資金成本。一方面，商業銀行流動性管理負擔上升；另一方面也可能短期給貨幣市場帶來較大的利率波動，不利于市場情緒穩定。更重要的是，由于存準率調整與其他數量型工具投放機理有別，對于銀行業金融機構資產負債表的影響也存在顯著差異。例如流動性緊張時期，存準率下調，直接改變的僅僅是銀行資產端內部結構，并不直接影響銀行體系資產負債表的總規模。而通過其他數量型調節方式，流動性緊缺的銀行融入流動性增加資產端流動資產比例的同時，負債端也相應擴大，使得該銀行的資產負債表被動擴張。
尤其是今年來公開市場操作規模和頻次明顯增加的情況下，M2平均增速為12.3%，而金融機構擴表增速卻高達14.7%，兩者逐漸背離，一定程度上也受其影響。
處于兩難境地
近期，隨著市場利率有所回升，國債期現貨價格下滑。面對市場流動性趨緊的呼聲，政策似有放松需要；然而貨幣政策進一步放松又受到諸多因素制約，準備金調整深處兩難境地。
支撐降準的邏輯主要源于兩個方面：一是外匯占款承壓下，基礎貨幣缺口較大；二是適逢季末年末，市場流動性時點性、局部性趨緊的態勢逐漸顯現。美聯儲加息，新興市場國家本幣普遍承受著相當大的貶值預期，人民幣也難以例外。貶值壓力下，作為基礎貨幣重要來源的外匯占款持續減少。初步估算，2016年以來由于外匯占款和財政存款減少使得基礎貨幣缺口達到3.5萬億元-4萬億元。截至目前，今年央行已通過公開市場、MLF、PSL等工具向市場投放約2萬億元流動性，但基礎貨幣的缺口仍有1.5萬億元-2萬億元。
與此同時，隨著央行將表外理財納入廣義信貸考核，銀監會《商業銀行表外業務風險管理指引》征求意見稿發布，監管趨嚴使得金融機構資產端和負債端同時面臨較往年更大的跨年壓力。為滿足LCR、MPA的監管要求，大機構的融出量年末逐漸下降，中小機構調整壓力增加，這都在強化年底的流動性趨緊預期。
不僅如此，今年委外基金井噴式發展，委外市場使得中小銀行、基金、證券、私募等環環相扣的資金鏈關系，隨時可能隨銀行體系流動性跨年期間的收縮而出現非銀金融機構資金更為緊張的局面。近期各個金融市場也出現一些流動性收縮風險的端倪。據交銀銀行間流動性指數IBLI監測，11月30日已經出現年內次高的較強風險提示，債市持續向下調整，股市緩慢上行后12月13日再次出現的大幅下挫大量資金離場現象。再次向下調整存準率似乎仍是明年初的政策選項之一。
然而考慮到債務置換背景下，今年實際信貸增速較快，國內樓市調控剛取得初步成效，物價似有抬頭，以及人民幣貶值壓力依然較大等因素，再次降準又顯得不合時宜。今年以來，按已公布的截至10月底的數據估算，被置換的銀行貸款約4萬億元-4.5萬億元，實際信貸投放增速已達17%之上。信貸結構上也反映出大量的信貸投放流向房地產市場，鑄就了樓市今年的“瘋狂”。各地限購限貸政策雖已相繼出臺，但在當前土地供給制度下，一線城市土地供給相對不足且庫存處于低位，使得一線城市房價上漲預期難以出現明顯回調。加之近期CPI、PPI的回升，大宗商品價格持續反彈，企業補庫存效應，成本推動型通脹預期正在升溫。此時放松貨幣政策既與收緊樓市相悖，又可能誘發后續的通脹壓力。2015年“8·11”匯改后，人民幣定價機制更加市場化，受主要貨幣匯率波動的影響日趨明顯。在歐洲局勢維穩，美國已經進入加息周期的背景下，頻繁降準極易強化政策寬松的預期，不利于當前維持人民幣匯率基本穩定的目標實現。種種因素也支持當前及未來一段時期貨幣政策不宜寬松，降準利弊難測。
增強準備金制度彈性
當前存準率的調整面臨兩難，短期內央行很可能會保持相對穩健謹慎的貨幣政策。然而長期來看，隨著國內金融市場體系不斷完善，價格型工具“利率走廊”調控效果不斷增強，存準率調控功能不斷弱化將是必然趨勢。
完善價格型調控工具的同時，更應增強現有準備金制度的彈性。考慮到現階段，價格型調控工具在我國金融市場上的傳導不夠平滑，資本賬戶完全對外開放也尚需時日，存準率調控應對外匯占款波動的作用十分重要。貿然大幅下調，對我國央行資產負債表和銀行體系流動性都會形成沖擊，因而我國仍然需要較長時間和耐心來逐漸下調存準率至合理水平。
在這個穩步摸索、逐漸放松的過程中，可以不斷增強準備金制度彈性來實現最終過渡。具體增強彈性的方法可以是增加目前銀行之間存準率的差異化程度。視流動性風險狀況、支持實體經濟情況執行的差異化存準率，既可倒逼銀行類金融機構更加注重日常流動性管理，又可配合國家相關產業政策實施，增強政策效果。增強存準率彈性還可借鑒美國的準備金進階式繳存方式，對交易賬戶按規模進行檔次劃分，進而按不同的標準計算存準率。
優化當前數量型調節工具，培育和提高商業銀行流動性管理水平，并做好存準率放松后的流動性監管準備。鑒于存準率調整與其他數量型工具調節機理的區別，在流動性趨緊的時點銀行業往往更加傾向于看到降準，而不是貨幣市場的凈投放，原因在于資金成本的差異。
為改善這種明顯的市場傾向性，使多種數量型工具能更好配合發揮出應有的作用，一定程度提高存款準備金利率，緩解季末年末銀行資金成本方面的壓力，降低市場對于存準率調節的依賴性，也有助于結構性工具調控效果的發揮和被市場所廣泛接受，并進一步促進結構性工具的“利率走廊”效用實現。
值得關注的是，存準率的逐步放松實則是增加商業銀行流動性管理的空間和自主權，一方面對于商業銀行流動性管理、相關風險防范提出了更高要求，另一方面必須要防范部分逐利動機較高、風險偏好較強的機構期限錯配，步步緊逼新的存準率邊界使得季末年末流動性緊張局勢始終難以從根本上緩解。因此，在存準率逐步放松的過程中，相關監管部門應秉持“開總閘，強細節”的思路，更加注重日常監測，對于資產負債表結構不合理的機構及時發現、盡早糾偏，確保季末年末調整壓力較大的機構數量較少和資金需求規模可控。
存款保險制度建立和不斷完善將為存準率逐步放松創造有利條件。商業銀行向央行繳納存款準備金，實際上一定程度也承載著“隱性”存款保險的功能。當前存款保險制度已在我國推出，兩者似乎存在職能重疊，進而增加銀行經營成本。未來二者功能可有所側重地強化，保障客戶資金安全的保險功能更多地交由存款保險制度，而存準率當前應承擔更多貨幣政策流動性調節的功能。未來隨著國內金融市場的成熟，銀行流動性管理水平的提高，監管體系更加彈性和健全，價格型貨幣政策調控工具成為主導，存準率即可逐步向下調整到一個合適水平。由于存款保險制度的存在，市場也就不會過于擔心低準備金銀行一旦發生兌付危機可能存在的無力償還風險。這既發揮了存保制度和準備金制度之間的功能替代優勢，為存準率放松創造有利條件，又通過低存準率降低了銀行經營成本，增強了國內銀行與國際低存準率銀行之間的競爭力。
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