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　　無論是資金供需持續收緊引發市場利率持續上升，還是貨幣政策基調轉向收緊，債券收益率持續走高已經是實實在在發生的事實。從當前市場形勢分析，債券收益率上行和國債期貨持續下跌將在可預見的12月份延續，正如同此前經濟“慢變量”持續累積引發債市大幅度回調一樣，利空因素的緩解同樣也是隨著時間推移而逐步瓦解的。而債券收益率持續上行同樣提供了另一種投資思路，同時也蘊含了未來可能的投資方向。

　　首先，收益率曲線或從當前的“熊平”轉向“熊陡”。由于資金利率抬升壓低了金融機構融資加杠桿配置債券的套息空間，導致債券資產在資金利率持續上行的情況下普遍被拋售，尤其是在資金供需緊平衡的情況下，金融機構普遍選擇拋售資產回籠流動性增強資金備付。11月29日債券市場暴跌就是發生在銀行等金融機構拋售債券回籠流動性的當口。從邏輯上看，受資金利率持續抬升影響最大的是協同性更強的1年至5年期短端債券收益率，而10年期長債收益率則主要是受市場情緒沖擊較大，在此情形下，債券收益率曲線形態已經從10月份前后的“牛陡”轉化為當前的“熊平”，即前期短端收益率下行幅度大于長端收益率下行幅度轉化為當前的短端收益率上行幅度大于長端收益率上行幅度。鑒于債券短端收益率波動率更高的“熊平”格局，投資者可利用5年期國債期貨和10年期國債期貨組建“做多10年期國債期貨、做空5年期國債期貨”的“做平收益率曲線”跨品種套利組合，其中5年期國債期貨頭寸應重于10年期國債期貨頭寸。跨品種套利組合是一種防御型策略，相比于單維度的做空，更好地規避了強勁反彈的高波動率風險。在此防御組合構建之后，我們還需考察未來收益率曲線形態的變化。從邏輯上看，短端收益率抬升會持續傳導直至長端收益率充分反映了合理的期限定價，因此在“熊平”之后長端收益率或將更大幅度上行，收益率曲線將從“熊平”進一步切換至“熊陡”，即長端收益率上行幅度大于短端收益率上行幅度。從收益率曲線形態變遷來看，債券收益率熊市狀態將延續且進階到陡峭化的階段。

　　其次，債券收益率上行至關鍵點位或導致國債期貨最便宜可交割券從短久期切換至長久期。2015年10月之后由于債券收益率持續下行，5年期和10年期債券收益率先后下破3%，導致5年期國債期貨和10年期國債期貨CTD(最便宜可交割券)從長久期切換至短久期，持續近一年之后，債券收益率的上行或導致反向切換再次發生。從定價機理上說，由于國債期貨均是以3%作為虛擬標準券的票面利率，也就意味著當市場利率漲到3%以上時，國債期貨由長久期現券定價，而市場利率位于3%以下時，則由短久期現券定價。截至12月1日，5年期和10年期國債期貨分別收盤于99.785元和98.185元，也就意味著國債期貨當前的CTD券已經切換至更長久期的可交割券，由此則帶來根據不同久期現券進行“做多收益率”的投資組合，一般來說，“多短久期券、空國債期貨”是國債期貨看跌期權，“多長久期券、空國債期貨”是國債期貨看漲期權，“多中久期券、空國債期貨”是國債期貨跨式期權。由于國債期貨價格與收益率變動趨勢相反，因此國債期貨看跌期權也即收益率看漲期權，國債期貨看漲期權也即收益率看跌期權。由于當前國債期貨定價標的券種是長久期可交割券，因此國債期貨與短久期可交割券之間的基差將持續擴大，對于缺乏做空工具的現券市場而言，“多短久期券、空國債期貨”的策略組合不僅是一種套期保值策略，更是一種“收益率看漲期權”的多頭部位。然而需要警惕的是，國債期貨看跌期權/收益率看漲期權同時也可視為收益率曲線增陡交易策略，“做多收益率看漲期權”依賴的是收益率水平平移變動，而“收益率曲線增陡”交易策略則依賴的是曲線斜率變動，后者不僅包含了收益率整體的方向性變化，而且還包含了波動幅度變化，在短端利率的上行幅度或將大于長端利率的“熊平”的曲線狀態下，短久期現券價格的下跌幅度或大于國債期貨價格的下跌幅度，由此導致“做多收益率看漲期權”策略組合的市場表現或許不盡如人意。

　　再次，債券收益率持續上行帶來“多近空遠”跨期套利機會。根據凈基差角度的定價機理，若不同合約間國債期貨理論價差出現了較大偏離，即可視為出現了跨期套利機會。若遠月合約凈基差小于近月合約凈基差，即近月合約貼水大于遠月合約貼水，則跨期價差為負，操作上應“多近月空遠月”；若遠月合約凈基差大于近月合約凈基差，即遠月合約貼水大于近月合約貼水，則跨期價差為正，操作上應“多遠月空近月”。由于國債期貨市場經常將凈基差視為合約交割期權的價值，因此若銀行間質押回購利率等資金利率持續上漲壓縮債券持有收益，則遠月合約貼水較之近月合約收窄，此時最佳策略應是“多近月空遠月”，對應于國債期貨則是“多TF/T1703、空TF/T1706”。

　　在市場格局已經發生顯著變化之時，持續追問導致變化出現的影響因素的意義已經不大，此時更應該思索站在目前的時點最好的行為策略應該如何，我們認為且不論當前的影響因素是否會逐步消退、債券收益率是否已經上行到抄底債券的最佳時機，僅就目前的債券下跌風暴來說，采取積極的主動防御型投資策略或可既能規避風險，又能增厚投資收益。

　　(原標題：債市“熊平”之后或“熊陡”)