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財(cái)經(jīng)評論員徐瑾撰文指出，如何理解當(dāng)下人民幣的貶值趨勢?進(jìn)入2016年歲末，人民幣連續(xù)走低，兌美元匯率中間價創(chuàng)下8年低位。這篇文章具有一定的借鑒意義。

從2015年起，原本波瀾不驚的人民幣，日益成為影響中國經(jīng)濟(jì)最重要的維度。

進(jìn)入2016年歲末，人民幣連續(xù)走低，兌美元匯率中間價創(chuàng)下8年低位，11月25日報(bào)6.9168。年中不少人尚且把6.7作為重要關(guān)口，10月FT召開年度論壇，我主持首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家圓桌環(huán)節(jié)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們多數(shù)對于人民幣今年之內(nèi)走勢看到6.8，這其實(shí)也當(dāng)時市場主流看法;然而進(jìn)入11月末，人民幣卻已經(jīng)跌破6.9，如果不是中國央行強(qiáng)力出手，“破7”不過時間問題。

人民幣緣何走低?放在長時段思考，線索會更為清晰。這首先是對于過去單邊升值的市場修正。2010年末以來，人民幣一路走高，直到2014年中之后開始出現(xiàn)貶值趨勢，期間人民幣兌美元從6.8左右開始升值，最高接近6.1，回調(diào)到如今的6.9。匯率曲線變化之外，則對應(yīng)著中國居民的買買買與各類企業(yè)出海的經(jīng)濟(jì)圖景。也正因此，當(dāng)前人民幣走低，首先是過去漲多了，這是最直觀的理解。

其次，更長一點(diǎn)思考，不僅應(yīng)看到人民幣的貶值，也應(yīng)該梳理匯率制度變化。人民幣過去的升值趨勢，在給中國帶來不少國外政治壓力之際，也使人民幣所謂管理的浮動匯率體系在緩慢中取得進(jìn)展;與之對應(yīng)，隨著人民幣的貶值趨勢開啟，2015年“811”匯改以及今年人民幣加入SDR(特別提款權(quán))，人民幣匯率中間價機(jī)制基本形成，即“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”制度初步成型。

人民幣問題漸漸成為熱點(diǎn)，如何理解當(dāng)下人民幣額外兇猛的貶值趨勢?筆者也參加不少相關(guān)討論會，F(xiàn)T中文網(wǎng)也進(jìn)行不少專題討論，學(xué)者、官員、業(yè)界不同領(lǐng)域?qū)τ谌嗣駧诺睦斫饪蚣埽诟饔袀?cè)重之余，也存在一些迷失。

比如，一種流行的說法在于，即在于人民幣兌美元匯率中間價內(nèi)嵌了人民幣貶值預(yù)期，使得貶值不可避免。事實(shí)上，人民幣中間價形成機(jī)制只是一種制度設(shè)計(jì)，其優(yōu)點(diǎn)使得人民幣匯率更為透明。也正因此，人民幣中間價形成機(jī)制并不是貶值的根源，只是貶值的表像。恰恰是中間價機(jī)制的推出，使得人民幣在岸市場也收到更多關(guān)注——比起離岸市場，在岸市場更多代表了國內(nèi)居民對于人民幣的看法，也更為主導(dǎo)當(dāng)前匯率趨勢。

又如，每當(dāng)匯率房價出現(xiàn)波動，總有保匯率還是保房價的老梗，即使專業(yè)機(jī)構(gòu)也樂此不疲，近期更是流行舍匯率保房價斷言。這種說法固然直接形象，但是過于簡單粗暴。幾年之前，我在經(jīng)濟(jì)人專欄即談過匯率和資產(chǎn)價格存在矛盾關(guān)系，但是這種對應(yīng)關(guān)系往往類似蹺蹺板，中央銀行在其中只能平衡，顧此失彼是常態(tài)，但絕非非此即彼。

人民幣在2016的糾結(jié)，其實(shí)癥結(jié)在于中國經(jīng)濟(jì)的自身癥結(jié)。與匯率貶值互為鏡像的因素，則是外匯儲備的流失。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2016年三季度，中國經(jīng)常賬戶順差4744億元人民幣，資本和金融賬戶逆差4744億元人民幣，其中非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差13816億元人民幣，儲備資產(chǎn)減少9085億元人民幣。

人民幣走低之下，央行騰挪空間隨之降低，在保持匯率穩(wěn)定與外儲數(shù)量之間存在“價”與“量”取舍。更重要要的是，人民幣的問題并不是僅僅體現(xiàn)為匯率與外儲。人民幣趨勢，對于未來經(jīng)濟(jì)政策也持續(xù)構(gòu)成制約，房價泡沫、過剩產(chǎn)能甚至債務(wù)問題等原本相對獨(dú)立的問題，也與匯率問題中聚焦，日益緊密聯(lián)系。進(jìn)而言之，人民幣的問題實(shí)際上與經(jīng)濟(jì)癥結(jié)互為表征，匯率走低并不可怕，但是底線在于必須防范因?yàn)橘Y本外流而引發(fā)金融震蕩。

目前對人民幣貶值的諸多分析之中，其實(shí)很重要的一點(diǎn)在于，過于輕視市場的力量，同時又容易陷入央行崇拜。首先，匯率表面上是不同貨幣的比價問題，其主導(dǎo)力量卻是千千萬萬投資者在億萬海量市場中的信息互換。在其中央行即使有重大作用，但也需要順應(yīng)市場趨勢。

其次，中國近些年匯率波動本質(zhì)，更多與中國經(jīng)濟(jì)體投資回報(bào)率的變化相關(guān)，人民幣走高過去體現(xiàn)為資產(chǎn)回報(bào)率的走高，而隨后人民幣資產(chǎn)回報(bào)率走低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)荒無法自拔，國內(nèi)唯一堅(jiān)挺的一線房地產(chǎn)價格也被懷疑過分高估之后，人民幣的匯率必然表現(xiàn)疲軟。最后，隨著中國居民和企業(yè)的成長，其海外配置資產(chǎn)的需求本身存在，而這種需求本身也會隨著人民幣匯率走低而不斷強(qiáng)化，這也是中期市場的主流趨勢。

貨幣是最考驗(yàn)權(quán)力的游戲，古代帝王可以選擇將頭像放在貨幣之上，卻無法保證貨幣得到市場的擁護(hù)。人民幣，歸根結(jié)底，也還是人民的選擇在主導(dǎo)。(文章來源：FT中文網(wǎng))