債牛很長，曲折前行——17年利率債策略報告（海通債券姜超、周霞、張卿云）
來源：微信公眾號 姜超宏觀債券研究
摘要：
低利率時代，波動加大。16年10年期國債收益率進入“2”時代，低利率下波動性加大，呈現猴年猴市特征。與此同時，配置需求是近幾年債市走牛非常重要的因素，信用利差、流動性利差、期限利差等均被壓至歷史低位。
16年4季度經濟短期穩定。調控出臺后，地產銷量逐步趨降，但其對投資的顯著影響或需等到17年；考慮到15年低基數，預計今年4季度地產投資穩中趨降。基建投資受制于財政赤字，預計4季度基建趨降，但今年第三批基建債已啟動，PPP也在推進，明年初儲備項目開工和資金到位或使基建回升。此外，企業盈利短期改善+補庫存，4季度工業生產仍應相對穩定。
但17年經濟下行壓力較大。決定我國總需求的關鍵是地產，17年地產投資大概率繼續下滑，雖有基建對沖，但力度有限。地產投資下滑意味著總需求重新回落，當前短期的企業盈利回升、價格上漲、補庫存均沒有長期持續基礎。預計17年GDP走勢在6%-6.5%拾階而下，工業經濟下行壓力仍大。
短期通脹風險。短期看，我們認為4季度蔬菜價格仍高位，豬價小幅趨降，煤炭雖有增產、但幅度有限，因而工業品價格暴漲收窄，但CPI非食品仍承壓，預計4季度CPI同比高點或升至2.2%-2.3%，但同時通脹也逐漸見頂，17年以后通縮壓力會重新顯現，主因內需下滑，CPI或重回1-2%區間。
長期通縮局面。長期看，供給引發的通脹，例如煤炭、鋼鐵和國際原油價格的上漲，隨著企業增產，價格難以大幅上漲，供給與價格存在相互制約，因而供給收縮導致的PPI上行有天花板。我們預計17年投資壓力較大，意味著很難看到需求推動的通脹，長期仍是通縮局面。
穩匯率、控泡沫，貨幣寬松受限。1）十一地產調控政策密集出臺，控制地產泡沫、防范金融風險取代“穩增長”成為當前政策重點，意味著大幅寬松難現。2）美國12月加息仍有可能，海外央行寬松均暫緩，人民幣貶值壓力不減，穩匯率下，央行寬松更謹慎。3）3季度以來，煤炭、鋼鐵價格大漲，4季度通脹仍有反彈風險，也不支持貨幣過度寬松。
回購利率中樞或抬升。我們認為，在當前的海內外環境+政策防風險的背景下，央行4季度對貨幣政策仍將較為謹慎。外占持續流失下，如果央行不降準、仍用MLF對沖，并且拉長流動性工具的投放期限，那么回購利率上行可能成為“新常態”，預計4季度7天回購利率中樞維持在2.5%-3%左右。
16年4季度，債市短期謹慎。美國大選后，由于川普的積極財政擴張對美國通脹、經濟和貨幣政策的影響預期，10年美債收益率已上升至2.3%左右，中美利差從前期的90-100bp收窄至不到60bp，美債收益率是我國利率的中期“底部”，可能導致10年國債利率短期超調，不排除高點至3%。
而國內來看，經濟短期穩定，4季度物價存反彈風險，貶值壓力+防風險背景下，貨幣政策緊平衡，短期利率債收益率維持區間波動。4季度回購利率或上行至2.5-3%，而10年國債波動區間2.6-3%，10年國開波動區間3-3.4%。
債牛曲折前行，擇機布局17年。2014年8月我們首次提出零利率是長期趨勢，15年初、16年重申該觀點，而過去兩年10年國債收益率下行了150BP，10年期國開債收益率下行了200BP。展望未來，隨著國內人口紅利消失，地產、汽車大拐點到來，通縮將常態化，零利率仍是長期趨勢。
17年我們預計地產銷售和投資將再度下滑，經濟下行壓力加大，人民幣貶值壓力釋放后，利率下行空間將重新打開，長期債牛不變，預測10年期國債利率有望創新低，擇機布局明年。
正文：
1． 低利率時代，波動加大
16年債市回顧。16年10年期國債收益率進入“2”時代，低利率下波動性加大，呈現猴年猴市特征：
一季度大宗商品價格飆漲，引發通脹預期，地產銷量猛增，基建發力，經濟復蘇預期起來，貨幣政策處于暫歇期，債市整體調整。4月違約風險升溫，信用風險向流動性風險蔓延，債市加速去杠桿。
6月大宗商品價格開始掉頭向下，經濟企穩預期被打破，CPI再度掉到2%以下， 6月末英國公投退歐推升全球不確定性，避險情緒升溫，海外帶動國內債券走牛，一直持續到8月中旬。
6-7月信貸猛增，地產價格泡沫越吹越大，8月下旬央行重啟14天、28天逆回購、資金面緊張，十一期間樓市調控政策出臺，對經濟悲觀預期再起，債市歡樂了一波，但是貨幣政策控杠桿、防風險的意圖明顯，而中觀數據顯示短期經濟并不差，投資者開始謹慎起來，債市從10月下旬開始調整。
配置需求強，壓縮利差。配置需求是近幾年債市走牛非常重要的因素，這點可以從各個利差均被壓至歷史低位看出。16年以來，10年-1年的利率債期限利差明顯收窄，從80bp左右降至50-60bp；又比如流動性利差也明顯收窄，一切估值洼地都被資金橫掃，10年非國開和國開債的利差從年初的18-20bp下降至8月的基本無利差。
2． 經濟短“穩”長“降”
投資決定經濟短期波動。我國社消零售總額同比增速10%-11%，相對穩定，消費對經濟的貢獻率也在40-50%；07年以后外需低迷，凈出口對我國經濟的支撐力度已不如過去，使得資本形成成為經濟支柱，其對我國GDP的貢獻率從2000年左右的20-30%上升到13年的55%，而后由于投資下滑而導致貢獻下滑。可見，固定資產投資影響我國總需求，從而對短期經濟波動具有決定作用。
16年地產投資回暖，支撐經濟。地產銷量回暖，推動地產投資回升：一是從14年開始房貸利率持續下降，9月末個人住房貸款利率為4.52%，較15年12月下行約18bp；二是房貸首付成數下降，購房杠桿抬升。3季度地產銷量月度增速達到20-30%，而地產投資增速也從15年的負增長回升到6-8%，帶動經濟短期企穩。
調控密集出臺，地產量降價穩。地產調控將令銷售再度滑入負值區間。十一期間地產調控再起，限購和限貸政策將使得地產銷量明顯下降，市場出現量降價穩狀態。根據海通宏觀組的預測，16年4季度，一二線城市地產銷售面積的累計同比可能從當前20%左右明顯下滑，而三線城市因調控較少、影響不大。但到了17年，我國地產銷售面積同比可能由正轉負，低點或降至-14%左右、壓力較大。
地產投資穩中趨降，17年壓力較大。按基數效應和政策滯后效應看，17年地產投資承壓。預計16年4季度地產投資會因為去年低基數而穩中趨降，但17年上半年或受到今年高基數影響，以及地產調控政策的滯后影響，投資增速或再度下行。
按新開工領先性來看，17年地產投資下滑壓力較大。16年拿地同比一直在負值徘徊，直到3季度才有所改善，一線和主要二線城市受制約土地供應，而三四線仍需去庫存，拿地速度不快制約開工。16年下半年新開工面積同比從25%下滑到-10%以上，將制約后續地產投資。
企業盈利存在不確定性。工業企業利潤今年以來改善，主要受地產汽車需求拉動以及去產能改善價格的影響，但后續仍存不確定性，因而制造業投資也回升有限：
一是需求已出現回落跡象；二是上游價格改善很難傳導到下游，導致偏上游企業利潤增長，而中下游企業利潤受損，這從PPI生產資料和生活資料價格波動中可以觀察；三去產能并不徹底，隨著商品價格飆升和盈利回升，煤炭和鋼鐵有增產動力，這又會阻礙去產能進度，商品價格也很難維持住。
企業或補庫存，關注庫存投資。當前庫存處于低位，后續企業或補庫存。從中觀數據來看，經過此前去庫存，煤炭、鋼鐵等庫存均在低位，在價格回暖、盈利改善的帶動下，煤炭有補庫存跡象，而鋼鐵去庫存也在筑底。我們認為后續補庫存仍可能存在，進而帶動庫存投資和工業生產，這點從10月PMI原材料和產成品庫存回升印證。
但值得注意的是，補庫存持續性存疑。上游庫存要看限產進度，中游利潤受到上游高成本+下游需求影響，補庫存力度預計也有限，下游補庫存跡象尚不明顯，均取決于終端需求，然而17年內需下滑壓力大，因而補庫存持續性存疑。
基建投資需看融資和項目。首先，基建投資受到融資影響。根據我們測算，如果2016年全年基建投資增速要達到20%，預計需要15.8萬億的融資額，剔除貸款、債券、非標、財政支出等融資量后，仍有2.2-2.4萬億融資缺口，好在下半年第三批基建專項債再啟動，盡管財政貼息率根據項目而變，基建債仍能較好地彌補融資缺口，降低項目成本，利于基建投資。
其次，基建投資受到項目開工影響。根據財政部公布的PPP項目落地情況，雖然示范性項目的落地率從32%達到9月末的58.2%，但整體項目庫的落地率僅從20%上升到26%，PPP雖然備受關注，但新開工進度不快。
財政政策積極，但托底不易。積極財政政策仍是主基調。16年以來，財政政策一直以積極為主基調，赤字率擴大至3%，大幅增加財政支出以支持基建維持在16%-20%增速。
債務使得基建托底不易。但16年9月，財政支出/財政收入之比已達到111%，接近高點，10月該比例如期下滑，赤字率和負債率制約財政對基建的支撐。按照季節性規律，16年4季度財政支出增速或逐步下滑至10%以內，直到17年2-3月新一年財政預算公布，財政支出或再度回升。因此，我們預計4季度基建投資趨降，而17年初可能在項目和財政開工帶動下逐步回升以托底經濟。
季度經濟短“穩”，17年長“降”。16年4季度經濟短期穩定。地產銷量對投資的明顯影響或等到17年上半年，疊加15年低基數，預計今年4季度地產投資穩中趨降；基建投資受制于財政赤字，預計4季度基建趨降，但今年第三批基建債已啟動，PPP也在推進，明年初儲備項目開工和資金到位帶動基建回升。終端汽車和基建推動下，企業盈利短期改善+補庫存，4季度工業生產相對穩定，可從發電耗煤增速回升，粗鋼產量高位印證。
但17年經濟下行壓力較大。決定我國總需求的關鍵是地產，17年地產投資大概率繼續下滑，雖有基建對沖，但力度有限。地產投資下滑意味著需求重新回落，當前短期的企業盈利回升、價格上漲、補庫存均沒有長期持續基礎。預計17年GDP走勢在6-6.5%拾階而下，工業經濟下行壓力仍大。
3． 短期通脹，長期通縮
寒冬來臨，關注菜價變化。16年以來，物價經歷了先上漲后回落的走勢，而造成上半年物價抬升的一個重要因素仍是食品價格——蔬菜和豬肉價格的上漲。
16年1季度寒冬導致蔬菜供給減少、運輸成本明顯抬升，CPI蔬菜同比增速飆升至30-35%；而下半年水災、寒冷天氣先后發生，10月以來大蒜生姜價格再創新高，異常天氣造成的供給縮減依舊對蔬菜價格影響仍存。參照09年和13年4季度寒冬經驗，預計16年季度蔬菜仍維持高位，待明年開春蔬菜價格將逐步回落。
供給趨升，豬價高位回落。豬價高位回落，存欄量不高。16年上半年，豬肉價格從24上漲到30元/千克，此后由于供給趨升，逐步回落到25-26元/千克左右。當前生豬存欄量穩定在3.7-3.8億頭左右，由于此前養豬戶去產能較成功，導致今年價格上漲，但補欄速度不快，后續隨著供給低位已過，豬價將繼續高位回落。不過考慮到冬季豬肉消費旺季，而且供給回升不快，預計4季度豬肉價格小幅趨降。
煤炭鋼鐵價格上漲，CPI非食品承壓。16年鋼鐵煤炭價格上漲，主因去產能下的供需缺口擴大。（1）經過多年不景氣，鋼鐵煤炭社會庫存降至低位；（2）政府強行推動過剩行業去產能，供給進一步下降；（3）在地產投資和汽車帶動下，需求較此前預期回升，使得供需缺口擴大，煤炭鋼鐵價格飆升，并帶動CPI非食品回升。
我們預計4季度煤炭和鋼鐵補庫存和產量回升難以過快，需求短期穩定，價格暴漲幅度收窄；而17年需求下滑是大概率事件，商品價格上漲有頂。
供給VS需求，通脹持續性不同。供給與需求引起的通脹可持續性不同：
1）供給引發的通脹，例如煤炭、鋼鐵和國際原油價格的上漲，隨著企業增產，價格難以大幅上漲，供給與價格存在相互制約，因而供給收縮導致的PPI上行有天花板。
2）需求引發的通脹，可以通過需求增加、價格上漲-企業盈利-投資增產-收入增加-需求增加這一途徑自我強化，直到需求無法增加，因而這一類通脹可以在一段時間內持續。
短期通脹，長期通縮。短期看，我們認為4季度蔬菜價格仍高位，豬價小幅趨降，煤炭雖有增產、但幅度有限，因而工業品價格暴漲收窄，但CPI非食品仍承壓，預計4季度CPI同比高點或升至2.2-2.3%，但同時通脹也逐漸見頂，17年以后通縮壓力會重新顯現，主因內需下滑，CPI或重回1-2%區間。
長期看，供給引起的通脹會隨著增產而“上有天花板”，但需求改善引起的通脹則具有持續性，后續仍需關注投資和信貸（企業中長貸）。我們預計17年投資壓力較大，意味著很難看到通脹起來，長期仍是通縮局面。
4． 政策防風險，利率中樞抬升
美國12月加息仍存可能。16年以來，美元走強背后的原因是美國12月加息概率的大幅上升，并且導致美債利率持續走高。雖然美國新總統川普此前對加息的表態反復，例如抨擊低利率滋生金融泡沫，卻又認為低利率環境利于實施積極的財政政策。
我們認為，12月美聯儲加息幾乎是大概率事件，期貨數據顯示，當前12月加息概率已超過90%。但往后看，美聯儲加息之路更需要考察川普是否的確擴大財政，進而推升美國通脹和經濟。從10年美債的表現看，市場投資者正逐步將這一預期包含在利率中。
海外寬松趨于謹慎。7月G20財長會議后，日歐央行的寬松同樣轉向謹慎，加劇了全球債券收益率上行的風險。9月和10月歐央行的議息決議，均維持基準利率不變；當前歐央行QE計劃每月購買800億歐元資產，該計劃將于17年3月到期，若后續縮減QE購買規模，則貨幣邊際趨緊。
10月日本央行同樣維持其基準利率不變，并此前于9月推出新版QQE，由數量轉向價格調控，將日本10年國債的收益率目標定在0，高于當時日本國債實際的負利率水平。日歐央行對寬松的謹慎態度，使得市場擔心全球寬松轉向，日本和歐洲的債券收益率也相應走高。
貶值壓力加劇，外占大量流出。10月以來，國內資金面持續緊張，短端回購利率明顯抬升，銀行間7天回購利率接近3%，交易所GC001達到10%以上。這是否意味著國內貨幣政策轉向？
人民幣快速貶值，外占流出較多，是資金面緊張的重要原因。16年9月，我國外匯占款下降超過3300億，是造成M2下降和9月末資金面緊張的主因。10月以來，美元兌人民幣匯率跌破6.9，迅速貶值下，10月外占降幅仍高，加劇資金緊張。
央行不再降準，改用OMO和MLF。去年811匯改后，我國外匯占款一度下降達到每月3000多億人民幣，年底12月當月下降近7000億，全年下降約2萬億，但央行通過多次降準，及時彌補了資金缺口。
16年以來，外占同樣外流2萬億，但央行僅在2月降準，此后一直通過MLF和OMO投放流動性，截止11月中下旬，OMO凈投放近1萬億，MLF年內凈投放約2萬億，央行通過流動性工具維持資金面緊平衡，并未降準。而且央行實施MLF和OMO的期限延長，從過去的7天拉長至14天、28天、6個月和1年，平均資金利率從16年3月的2.25%，上行25bp到10月的2.5%，成本明顯高于降準的投放資金，使得市場整體的資金利率中樞也趨于上行。
穩匯率、控泡沫，央行寬松受限。1）3季度以來，國內工業經濟相對平穩，但房價暴漲，債市杠桿增加，隨著十一地產調控政策密集出臺，控制地產泡沫、防金融風險取代“穩增長”成為政策重點，意味著大幅寬松難現。
2）美國12月加息是大概率事件，海外央行寬松均暫緩，人民幣貶值壓力不減，央行貨幣寬松也將更謹慎。
3）9月以來煤炭、鋼鐵價格大漲，并持續到11月勢頭未減；疊加國際油價回升、去年基數下降，4季度通脹仍有反彈風險，也不支持貨幣過度寬松。
回購利率抬升或是“新常態”。此外，16年以來金融監管趨嚴，從理財新規、資管八條底線等政策出臺開始，到央行重啟14天、28天逆回購、表外理財納入MPA廣義信貸測算，均反映央行控杠桿、控風險的監管思路延續，“穩增長”讓步于“防風險”。
因此，我們認為在當前的海內外經濟環境+政策防風險的背景下，央行4季度對貨幣政策仍將較為謹慎。外占持續流失下，如果不降準、仍用MLF對沖，同時拉長投放期限，回購利率上行可能成為“新常態”，預計4季度7天回購利率中樞維持在2.5%-3%左右。
5． 回購利率上行，債市調整有頂
期限利差角度看利率頂部。回購利率的上行可能導致債券短端利率反彈，進一步傳導至長債利率。從期限利差的角度來看，16年無論是短融還是國債，其和回購利率的利差不斷收窄。如果后續回購利率回升到2.5%-3%，按照16年7月以來平均25bp的期限利差，10年國債頂部或在2.9%-3%。
銀行負債成本影響配債需求。銀行表內負債成本影響配債需求，債券收益率需要能夠覆蓋成本。銀行表內負債主要包括存款、同業負債、對央行負債和債券發行等。
我們估算了銀行負債成本，15年初銀行負債成本在3%左右。經過15年多次降息降準，存款利率、債券發行利率、同業負債成本均明顯下降，15年末銀行總負債成本下行80bp至2.2%左右。到了16年，央行不再降息，但是M1高企意味著存款活期化，進一步推動銀行負債成本下降至2%-2.1%，并且部分對沖了央行抬高資金成本的影響。
利率債受追捧，調整應有頂。根據資產比價，利率債和個人房貸優勢明顯，成為16年銀行主配資產。考慮以下幾類資產：
1）10年國債收益率2.7%，無稅收和資本占用成本；2）10年國開收益率3.1%，剔除稅收成本后的收益率在2.64%左右；3）個人住房貸款利率4.5%-4.55%左右，剔除稅收和資本占用成本后的收益率為2.6%-2.65%；
4）一般貸款和信用債券風險計提比例高，剔除稅收和資本占用成本后的收益率分別在2.6%和1%左右；5）3個月同業存單利率在3%左右，剔除稅收和資本占用成本后的收益率為1.95%-2%
回購利率上行的情景分析1。從成本角度看，當回購利率上行至2.5%、2.75%和3%時，估算得到的銀行負債成本分別為2.03%、2.1%和2.15%，即銀行負債成本預計保持在2.2%以內，明顯低于10年期利率債的收益率，資金成本抬升對長債影響有限。
從資產配置角度看，回購利率上行可能抬高存單等同業資產的收益率。假設回購利率上行至2.5%、2.75%和3%，對應3個月同業存單在扣除成本后的收益率分別為2.1%、2.25%和2.4%，依舊低于利率長債的配置價值。
因此我們認為，回購利率上行后，10年國債利率頂部或在2.8%-2.9%左右，當國債利率上行至2.8%以上時，配置價值逐漸增加。
理財成本剛性，未來或趨降。歷史數據顯示，15年以來，銀行理財收益率穩中趨降，從5.5%左右下降至16年9月的3.8%-4%。理財收益率與回購利率關系并不明顯，其走勢更多取決于理財資產收益率的表現；同時，由于銀行間理財競爭壓力，理財收益率較為剛性，下降幅度緩慢。
后續來看，無論是16年理財新規、此前報道的理財資產或計提風險資產，還是央行將理財資金運用余額（理財資產余額-現金余額-存款余額）納入MPA廣義信貸測算，都體現了監管層對表外影子銀行的監管趨嚴，防風險、控杠桿下，預計未來理財擴張速度放緩，收益率也將趨降。
配置信用為主，利率提供流動性+博弈利得。16年6月末，理財資產中約41%配置債券，其中信用債占比34%，利率債占比7%，而貨幣市場資產占比15.6%。理財資產配置以相對高票息的信用債為主，委外投資規模也大幅增加，這意味著回購利率低位時，杠桿套息成為理財主流策略，利率債主要提供流動性，同時適當博弈長債的資本利得。
回購利率上行的情景分析2。假定委外要求回報率3.5%-4%，那么不同回購利率下，考慮一倍杠桿，能夠滿足回報率的10年國開收益率和對應的國債收益率如下：
1）當回購利率在2.5%時，滿足3.5%-4%回報率的10年國開債收益率在3-3.25%，如果隱含收益率為13%，那么對應10年國債收益率在2.6%-2.8%；
2）當回購利率在2.75%時，滿足回報率的10年國開收益率在3.13-3.38%，對應10年國債收益率分別為2.7-2.9%；
3）當回購利率在3%時，滿足回報率的10年國開收益率在3.25-3.5%，對應10年國債收益率分別為2.8-3%。
6． 債市短期謹慎，長期曲折前行
4季度供需關系仍有利好。4季度供給減少，配置需求或提前進場，利于債市。供給方面，16年11-12月是傳統發行淡季，政策性金融債發行量縮減，國債發行量也趨降，地方債只剩下不到5000億的額度。需求方面，不少17年配置資金選擇在年末提前進場布局，4季度供需關系利好債市。對于17年而言，年初銀行、理財、保險等配置壓力較大，“早配置早受益”，而國債和地方債一般在3-4月進入發行高峰，因此17年初同樣具有供需利好。
16年4季度：債市短期謹慎，利率區間波動，基本面變化、通脹反彈和政策走勢是關注點：
1）經濟短期穩定，物價較3季度反彈，關注企業補庫存進度、煤炭鋼鐵增產情況和發改委政策；2）貶值壓力+防風險，貨幣政策緊平衡，資金面在月末季末將趨緊，利率上有頂、下有底；3）關注表外金融監管，特別是理財擴張和風險計提，這將影響理財新增規模和配置資金變化；
短期內央行貨幣不松，4季度回購利率或上行至2.5-3%，我們認為，4季度利率債維持區間波動，10年國債區間2.6-3%，10年國開區間3-3.4%。
當回購利率上行，國債頂部在哪里。1）當回購利率中樞在2.5%，只是小幅高于此前的2.3%，央行仍相對保持資金面平穩，信用債不會出現大幅去杠桿，10年國債利率頂部或在2.8%。
2）當回購利率中樞上行到2.75%，并持續較長時間，意味著央行有意抬高短端利率，整個債市收益率也可能水漲船高，預計信用債會出現去杠桿，10年國債利率頂部或在2.9%。
3）當回購利率中樞上行到3%，資金成本明顯上升，如果持續較長一段時間，類似于與央行在貨幣市場“隱性加息”，信用債或進一步去杠桿，基金/委外或贖回，利率債收益率或短期沖高，但10年國債利率頂部或在3%。
美債是我國利率的中期“底部”。數據顯示，16年9-10月，境外機構投資者占我國債券市場的比例仍不到2%，中美利差對我國債市影響更多通過外占和貨幣政策渠道。隨著10月人民幣正式加入SDR，未來我國債市中境外機構占比將繼續上升，中美利差也將成為海外投資者購買我國債券資產的重要衡量。
美國大選后，由于川普的積極財政擴張對美國通脹、經濟和貨幣政策的影響預期，10年美債收益率上升至2.3%左右，我國10年國債收益率約2.8-2.9%，中美利差從前期的90-100bp收窄至不到60bp，美債收益率是我國利率的中期“底部”，可能導致10年國債利率短期超調，不排除高點至3%。
貨幣政策多目標，17年或重回經濟穩增長。我國貨幣政策具有多個目標，包括穩增長、防通脹、穩匯率、防風險（資產價格泡沫、金融風險等）。
15年以來，貨幣政策關注穩增長，降低社會融資成本、提振內需；去年下半年，為了穩定股市和匯率，又做出了相應政策調整。到了16年，穩增長效果漸顯，去產能去杠桿任務也需要完成，考慮到短期經濟平穩，物價反彈，匯率壓力仍在，樓市和債市需要防風險，3季度開始，貨幣政策明顯轉向了“防風險”與“緊平衡”。16年4季度“防風險”的貨幣政策思路將延續。
如果17年貶值壓力階段性釋放，而國內經濟再度面臨較大的下行壓力，那么貨幣政策重心可能重回“穩增長”與“低利率”，那么屆時寬松將助于債市表現。
17年債市依然向好，曲折前行。2014年8月我們首次提出零利率是長期趨勢，15年初、16年重申該觀點，得到市場廣泛認可。過去兩年10年國債收益率下行了150BP，10年期國開債收益率下行了200BP。展望未來，隨著國內人口紅利消失，地產、汽車大拐點到來，通縮將常態化，零利率仍是長期趨勢，我們要珍惜利率從3到0的過程！
17年隨著地產銷售的再次下滑，經濟下行壓力再度加大，人民幣貶值壓力釋放后，利率下行空間將再度打開，預測10年期國債利率有望再創新低，仍可以期待債牛。
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