雖然杠桿率對貨幣政策傳導效率和金融穩定具有重要影響，但也要認識到，債務融資及投資是經濟增長和工業化的必要條件，應在充分總結各國經驗的同時，結合本國實際情況，從經濟周期階段、經濟效率、外債凈頭寸、增長模式轉型等角度，全面理性地分析杠桿率與金融穩定以及貨幣政策傳導效率的關系，深入推進供給側結構性改革，硬化微觀主體債務約束，促進經濟轉型升級，從根本上化解高杠桿債務風險。
化解高杠桿債務風險，具體有以下建議：一是適當下調GDP增長預期目標，貨幣政策要更加穩健，財政政策要更加積極，共同維護好去杠桿的宏觀環境。
二是以提升市場信息透明度、有效降低交易成本為方向，大力發展多層次資本市場，拓寬并規范權益類投資的資金來源。
三是多措并舉減輕企業負擔，積極轉變觀念，堅定不移深化國有企業和金融改革，打破剛性兌付，硬化預算約束。
四是在市場化法治化軌道上，積極有序推進債轉股等債務重組。
五是加大人力資本投資，完善社會保障體系，深化科技體制改革，大力促進創新，積極轉變經濟增長方式，促進產業結構優化升級。
近一段時期以來，我國債務水平尤其是企業債務持續快速上升，各方高度關注，2015年中央經濟工作會議也將去杠桿作為供給側結構性改革五大任務之一。本文在區分企業資產負債率和杠桿率基礎上，通過MM定理的微觀視角和增長方式的宏觀視角，對我國杠桿率結構和水平的經濟學機理作了分析。指出雖然杠桿率對貨幣政策傳導效率和金融穩定具有重要影響，但也要認識到，債務融資及投資是經濟增長和工業化的必要條件，應在充分總結各國經驗的同時，結合本國實際情況，從經濟周期階段、經濟效率、外債凈頭寸、增長模式轉型等角度，全面理性地分析杠桿率與金融穩定以及貨幣政策傳導效率的關系，深入推進供給側結構性改革，硬化微觀主體債務約束，促進經濟轉型升級，從根本上化解高杠桿債務風險。
一、杠桿率是衡量債務風險的重要指標，對貨幣政策傳導機制和經濟效率有著重要影響，與系統性風險密切相關
(各機構對中國各部門杠桿率的統計在趨勢上是一致的，主要結論是：中國的總體杠桿率在全球處于中等水平，但2008年全球金融危機以來明顯上升，年均增幅在兩位數以上，且各部門間結構分布嚴重不均衡，其中非金融企業部門上升最快，絕對水平已居于全球前列，加大了債務風險和金融脆弱性。)
微觀杠桿率是指微觀主體(主要是企業和住戶)權益資本與總資產的比率。由于僅基于資產負債表無法全面評價債務的可持續性，現實中往往缺乏某個經濟部門的資產負債表(特別是政府、住戶部門)；同時出于跨國比較的考慮，從債務可持續性的角度出發，通常用債務總量與國內生產總值(GDP)之比來衡量宏觀杠桿率。微觀杠桿率與宏觀杠桿率變化的差異，主要反映了資本收益率的變化，與經濟周期階段密切相關。雖然宏微觀杠桿率都是反映經濟主體償債能力的重要指標，但是這兩個層面的定義都屬于靜態指標，沒有考慮債務期限結構、資產價格、收入能力等因素，這些指標之外的因素，同樣對債務風險具有重要影響。而且，由于指標計算和側重對象的不同，兩者都在一定程度上存在著缺陷，應結合其他指標作全面分析。
目前，包括IMF、BIS、MGI等國際機構和中國社科院等國內研究部門，都對中國宏觀杠桿率進行了系統統計。盡管方法不同，債務標準和具體結果各異，中國政府部門和非金融企業部門債務的科學準確劃分至今仍是統計難點，但各機構對中國各部門杠桿率的統計在趨勢上是一致的，主要結論是：中國的總體杠桿率在全球處于中等水平，但2008年全球金融危機以來明顯上升，年均增幅在兩位數以上，且各部門間結構分布嚴重不均衡，其中非金融企業部門上升最快，絕對水平已居于全球前列，加大了債務風險和金融脆弱性。住戶部門杠桿率水平相對較低，但房地產抵押貸款迅速增長，近年來杠桿率明顯上升。政府杠桿率水平總體穩健，但地方政府融資平臺、國有企業等或有負債可能顯著推升政府部門杠桿率。全球金融危機后，發達經濟體和新興經濟體杠桿率都出現明顯上升，但不同國家不同部門變化并不相同，反映了危機后各經濟體復蘇差異和貨幣政策分化。
二、不同類型企業的杠桿率差異呈現一定規律性，主要與不同融資方式的信息透明度要求及交易成本有關
(我國企業杠桿率呈現明顯的結構差異，所有制上，是國有企業、政府背景的融資平臺杠桿率高；規模上，是大企業高；行業分布上，是重化工、房地產企業高。)
MM定理指出，在不考慮信息不對稱、稅收效應以及微觀主體預算硬約束等因素的假設下，企業融資結構(債務及股權融資比重)與其市場價值無關，即債務融資比例(杠桿率大小)不影響其利潤回報。這一結論明顯與現實不符，原因在于定理成立的三個重要前提現實中都不存在，逐一放松和還原理論假設，可用以較好地解釋為何不同規模和類型的企業，以及不同經濟體企業杠桿率顯著不同。比如，現實世界中大企業財務信息、交易信息透明度明顯要好于小企業，外源融資(股權或債務)的可得性也就更強，杠桿率自然會有差異；同樣，股權融資不同于債務融資，沒有固定回報，相應對融資者的信息透明度要求更高，因此大凡直接融資特別是資本市場發達的經濟體，信息透明度以及信用體系也較好，由此也會導致不同國家杠桿率的差異。除信息對稱性外，債務融資引導的財務成本抵扣所得，也被認為是企業偏好債務融資的一個重要因素，有關宏觀稅負和杠桿率相關性的國別檢驗，在統計上是顯著的。預算約束是債務融資面臨的最大風險，相應的，預算約束程度越低，政府隱性擔保、金融市場剛性兌付越嚴重的市場主體，比如國有企業、政府融資平臺等，其杠桿率也會更高。以上三方面歸結為一點，就是我國企業杠桿率呈現明顯的結構差異，所有制上，是國有企業、政府背景的融資平臺杠桿率高；規模上，是大企業高；行業分布上，是重化工、房地產企業高。
三、投資導向增長模式是拉升宏觀杠桿率水平的主要因素
儲蓄率與投資率缺口所形成的凈儲蓄和凈順差，是一國承受負債和杠桿的基礎，為負債提供了可能；而投資導向的經濟增長模式，則為負債提供了必要性。
改革開放以來，中國充分發揮人口紅利優勢，通過國際貿易和FDI深度融入全球經濟體系，持續大規模的“雙順差”為負債融資提供了穩定的資金來源。而在財政分權和GDP錦標賽模式下，以地方平臺、國有企業和房地產等部門為代表，在高投資促進高增長的同時，也推升了杠桿率水平。
四、全面客觀分析
杠桿率風險
(我國宏觀杠桿率已超過有利于經濟增長的拐點值，繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升。
這意味著我國杠桿率總水平已不宜繼續上升，至少上升速度要顯著下降。)
盡管基于跨國數據的閾值研究表明，杠桿率水平可以作為系統性危機的預警指標，但基于微觀和宏觀的理論分析以及危機實踐表明，決定杠桿率結構和水平的因素非常復雜，應全面客觀分析杠桿率與系統性風險的關系。
杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機關系更為密切，并且在不同杠桿率水平以及不同的經濟周期階段，加杠桿的風險差異較大，同時杠桿率風險與外債凈頭寸密切相關。如著名的“5-30”規則，日本、歐洲、美國發生危機之前的5年，信貸占GDP比例均上升了30%以上。從杠桿率與經濟增長關系看，對包括我國在內的41個經濟體所作的計量研究發現，杠桿率與經濟增長存在“倒U型”關系，當杠桿率低于185%時，杠桿率每上升10%可拉動經濟增長0.1個百分點，但高出這一界限反而將下拉經濟增長0.14個百分點。此外，在經濟周期的不同階段，比如“復蘇擴張”和“停滯衰退”階段，由于資本回報率和融資成本變化以及對未來經濟預期的分歧，微觀杠桿率和宏觀杠桿率的表現并不相同，而在“繁榮高漲”和“蕭條崩潰”階段，二者走勢將趨向一致。從杠桿率與外債關系看，同樣的杠桿率外債比重高低，對債務風險影響很大，典型的例子如日本和希臘，前者杠桿率高達400%卻至今安然無恙，后者剛過一百多就深陷危機，借內債和借外債的風險截然不同。
我國宏觀杠桿率已超過有利于經濟增長的拐點值，繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升。近年來全社會杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經濟運行效率的下降而非金融深化，同時房地產等資產泡沫的不斷膨脹，也增大了通脹水平系統性低估的風險。根據以上國際經驗數據，我國宏觀杠桿率已超過加杠桿有利于經濟增長的拐點值，增加單位GDP所需的增量債務不斷擴大。根據BIS數據計算，2011年~2015年，我國邊際杠桿率(增量債務/增量GDP)從183.9%猛升至1306.9%，存量杠桿率從184.3%上升到249.4%，邊際杠桿率上升速度超過存量杠桿率上升速度，表明債務擴張速度已快于產出擴張速度，即同樣新增1%的負債，杠桿率上升速度將大于1%。事實上，隨著要素稟賦和外部經濟環境的變化，中國經濟正經歷速度換擋和動力轉換的轉型，一方面是貨幣信貸擴張對經濟拉動效果逐漸減弱，實體經濟投資回報率不斷下降，2007年~2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動性充斥于金融市場和房地產市場，資產泡沫將進一步加劇金融脫實向虛，增強金融體系的脆弱性。以上兩方面歸結為一點，就是在邊際上，繼續加杠桿的收益已小于風險，這意味著我國杠桿率總水平已不宜繼續上升，至少上升速度要顯著下降。事實上，近年來隨著經常項目順差大幅下降以及資本金融項目逆差頻現，基于經濟增長內生的流動性供給(儲蓄與投資盈余)已大為縮小，此時如果進一步擴張債務，要么是央行增加基礎貨幣供給，要么是降低存款準備金率消耗外匯儲備，前者等于印票子擴張債務，后者等于消耗存量儲蓄擴張債務，蘊藏的風險都明顯上升。
五、降杠桿的政策建議
(應遵循堅持市場化、法治化、有序開展、統籌協調的原則，合理把握去杠桿工作的方向和節奏，發揮市場在資源配置中的決定性作用并更好地發揮政府作用，綜合運用多種手段，與企業改組改制、降低實體經濟企業成本、化解過剩產能、促進企業轉型升級等有機結合、協同推進。)
應對高杠桿債務問題不存在最優的政策措施，需要根據一國經濟金融發展的實際情況具體分析。對各種方案的理論與國際經驗的深入分析表明，不同的政策各有利弊，相同的政策在不同條件下作用不盡一致，各種應對方案也都存在各自的不足，并沒有解決問題的“萬能藥”。債務違約或迅速削減財政開支等方式可能引發“債務通縮”惡性循環，債務置換或債轉股等存量債務調整方式，由于道德風險可能面臨政策時間不一致問題，化解高杠桿債務風險的根本之策，還在于建立規范現代企業制度、完善公司治理結構、強化自身約束機制，還在于以提高生產效率為方向的全方位深層次改革。總體上，應遵循堅持市場化、法治化、有序開展、統籌協調的原則，合理把握去杠桿工作的方向和節奏，發揮市場在資源配置中的決定性作用并更好地發揮政府作用，綜合運用多種手段，與企業改組改制、降低實體經濟企業成本、化解過剩產能、促進企業轉型升級等有機結合、協同推進。具體有以下建議：
一是適當下調GDP增長預期目標，貨幣政策要更加穩健，財政政策要更加積極，共同維護好去杠桿的宏觀環境。當前和以后一個時期，既要看到我國總體儲蓄率仍然較高，仍有結構性加杠桿空間的一面，也要看到杠桿率不斷加速上升、經濟金融風險加速積累的一面。從目前看，債務擴張在邊際上推升杠桿率的負面效應已明顯大于拉動經濟增長的正面效應，同時得益于經濟總量擴大、結構改善以及勞動年齡人口不斷減少等因素，就業對速度的依賴也明顯減緩，建議下一步將2017年GDP預期增長目標，在2016年預計實際增速6.7%的基礎上，下調到6%~6.5%，這樣全社會杠桿率增幅可相應下降1.9~3.12個百分點。同時需要指出的是，盡管近年來杠桿率尤其是住戶部門杠桿率仍上升較快，但得益于2014年以來的連續多次降息，以及央行公開市場操作引導市場利率逐漸下行，利息支出占新增債務的比重逐步下降，企業部門2015年這一比重為57.8%，較2014年下降3.5個百分點，2016年預測值將進一步大幅下降。住戶部門利息支出占新增債務比重也有所下降，但由于債務增長較快，絕對比重仍略高于50%。政府部門得益于債務置換則效果更為明顯。利息支出占新增債務比重的下行，意味著維持存量債務流動性所需的貨幣供給減少，M2增速可下調至10%~11%。
財政政策兼具總量調控和結構優化功能，能夠將穩增長與去杠桿、補短板、保民生更好地結合起來，下一步在貨幣政策趨向穩健中性的同時，財政政策有條件也需要進一步加力。一方面政府杠桿率總體水平仍較安全，另一方面得益于存量債務置換，債務流動性風險也明顯下降。需要指出的是，財政政策加力一方面要保持適當支出力度，另一方面更要加大減稅力度，逐漸做實養老金個人賬戶，加大對醫療教育等領域公共服務投入，通過房地產和“營改增”等稅費體系改革，減少地方政府加杠桿擴大投資的沖動，引導其將財政資金更多用于鼓勵民間投資，避免政府主導的投資過多而產生擠出效應。
二是以提升市場信息透明度、有效降低交易成本為方向，大力發展多層次資本市場，拓寬并規范權益類投資的資金來源。在市場化、法治化前提下，大力發展各類股權以及股債結合、投貸聯動的資本融資工具，以及適應不同企業類型、規模、區域的多層次股權交易市場。同時大力拓寬和規范資本市場特別是權益類市場投資的資金來源，原則上用作權益(股權)投資的資金，應是真正能夠吸收損失的自有資金。相反，包括國債、地方債以及其他債務資金等，不宜用作股權投資，這樣做既不能真正吸收損失和降杠桿，也會加劇債務軟約束等道德風險。要從資金源頭上實施穿透式監管，防止存在固定回報剛性兌付的資金流入權益類市場。同時要拓寬股權融資資金來源，鼓勵保險資金、年金、基本養老保險基金等長期性資金按相關規定進行股權投資，有序引導儲蓄轉化為股本投資，積極有效引進國外直接投資和國外創業投資資金參與股權投資。
三是多措并舉減輕企業負擔，積極轉變觀念，堅定不移深化國有企業和金融改革，打破剛性兌付，硬化預算約束。多措并舉降低制造業增值稅稅率和社會保險費，對債務重組給予一定稅收支持；大力推進商事制度改革和政府簡政放權，降低企業交易成本。將去杠桿債務重組與打破剛性兌付、深化推進國有企業和金融體系改革結合起來。加快完善企業市場退出機制，建立市場化的過剩產能清理流程體系；積極推動現代企業制度改革，完善公司治理結構；遵循市場經濟原則完善企業收入分配體系，創新激勵機制，激發企業活力；鼓勵發展多種形式的混合所有制企業，探索社保基金、公積金以財務投資者的方式充實國有資本，有條件嘗試管理層收購或員工持股方式充實國有企業資本金。深化推進金融體制改革，在有效防范風險的前提下，積極穩妥推進金融業綜合經營，加快落實金融監管體制改革，完善問題金融機構和資產處置機制，切實打破剛性兌付，為真正硬化企業和金融機構的預算約束提供良好制度條件。
四是在市場化法治化軌道上，積極有序推進債轉股等債務重組。
所謂市場化原則，就是債權人和債務人等市場主體依據自身需求開展或參與降杠桿，自主協商確定各類交易的價格與條件并自擔風險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責任。所謂法治化原則，就是降杠桿要依法依規開展，尤其要注重保護債權人、投資者和企業職工合法權益；明確企業降杠桿的主體責任，防止應由市場主體承擔的責任不合理地轉嫁給政府或其他相關主體。這一過程中政府要完善政策和相關監管規則，做好必要的組織協調，保持社會穩定，為降杠桿營造良好環境。同時切實履行好國有企業出資人職責，在國有企業降杠桿決策中依照法律法規和公司章程行使國有股東權利。
五是加大人力資本投資，完善社會保障體系，深化科技體制改革，大力促進創新，積極轉變經濟增長方式，促進產業結構優化升級。盡管勞動力稟賦條件發生了改變，但我國人口紅利仍有巨大開發潛力，供給創新激活的消費需求和與國際技術創新同步的產業升級為中國經濟轉型提供了廣闊空間。應進一步加大人力資本投資，完善養老、醫療等社會保障體系，采取多種有效措施充實個人養老賬戶，通過建立綜合與分類相結合的個人所得稅制度減輕居民收入稅收負擔，使經濟真正依靠消費內需實現高質量發展。同時，通過深化科技體制改革，完善與科研有關的激勵機制和科技成果轉化等稅收體系的安排，大力促進創新發展，通過產業結構升級換代，實現經濟提質增效。
(原標題：深化供給側結構性改革 化解高杠桿債務風險)
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