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　　人民幣對美元貶值有“兩個同步” 長期匯率將保持穩定

　　■黃志龍

　　9月下旬以來，人民幣對美元雙邊匯率再度風聲鶴唳，市場恐慌情緒隱現。然而，筆者認為，此輪人民幣對美元的貶值壓力與2015年“811匯改”后經歷的兩輪貶值明顯不同，此輪貶值壓力的源頭在于美元指數主動升值，是人民幣更為市場化和更具彈性的匯率形成機制正常反應的必然結果。

　　人民幣雙邊匯率寬幅波動

　　將是新常態

　　在討論當人民幣匯率水平是否適當和匯率前景之前，有必要對“811匯改”后人民幣匯率機制的形成過程做一簡要闡述。

　　早在2015年4月30日，中央政治局會議首次提出形成了“以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制”，這一提法不再強調有管理的浮動，明確了匯率機制的改革方向。

　　2015年8月11日，央行宣布“強調人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化”，此為“811匯改”，也拉開了新一輪匯率市場化改革的大幕。特別是在2015年12月11日，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數（CFETS），強調要加大參考一籃子貨幣匯率的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。基于這一原則，在《2016年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，央行明確宣布人民幣已經形成了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”中間價形成機制。

　　在新的匯率機制下，人民幣匯率不再緊盯美元，而是主要盯住人民幣匯率指數（CFETS），在該指數中，美元權重僅為26.4%，無法主導人民幣匯率的走勢，歐元和日元的權重總計36.1%，港元、澳元兩者的比重分別為6.55%和6.27%。由此可見，影響人民幣匯率走勢的因素更加多元化和更為市場化，人民幣對任何貨幣的雙邊匯率不再會出現顯著高估或低估現象，更加接近反映市場供求關系的匯率水平。

　　三個角度觀察人民幣匯率

　　調整過程與前景

　　第一個角度是人民幣對美元匯率的調整過程。“811匯改”前的2014年7月至2015年3月期間，美元指數從80上升到100，升值幅度為25%，在此期間人民幣對美元匯率始終保持在6.15：1的穩定水平。相應地，人民幣對美元匯率出現明顯的高估。直到半年后的2015年8月11日，人民幣對美元匯率3天內一次性貶值了5%，此為第一輪貶值。2015年10月13日至11月末，美元指數再度走強，貨幣當局吸取了此前的教訓，順勢調整了對美元的匯率，貶值幅度大約為4%，此為第二輪貶值。這兩輪匯率調整釋放了人民幣大部分的貶值壓力，特別是2016年下半年以來人民幣對美元匯率走勢幾乎完全同步的走勢，即“美元升時人民幣對美元貶、美元貶時人民幣對美元升”，充分說明人民幣對美元匯率調整主導因素已經演變成美元指數，而非人民幣匯率自身調整的壓力。

　　第二個角度是人民幣在岸與離岸市場匯率的差價。當前人民幣境內外匯市場還未完全開放，相比較而言，人民幣離岸市場更能反映國際資本對人民幣匯率水平的看法，形成更為市場化的匯率水平。因此，人民幣在岸和離岸市場匯率差價，從另一個角度也反映了人民幣對美元匯率是否得到及時調整。“811匯改”前半年多時間里，人民幣對美元在岸和離岸匯率差價始終保持在1500BP左右，這說明相比離岸市場，人民幣對美元的在岸匯率存在明顯高估。“811匯改”后，二者差價迅速縮小，特別是在2015年四季度人民幣對美元經過第二輪貶值后，在岸市場和離岸市場匯率差價基本消失。今年以來，人民幣在岸和離岸匯率的走勢幾乎完全重疊，這再次說明，從經濟基本面來看當前人民幣匯率不存在持續貶值的壓力，國際資本大規模做空人民幣的現象并不存在。

　　第三個角度是人民幣一籃子貨幣匯率指數的走勢。自2015年12月11日中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數（CFETS）以來，CFETS從102.9下行至當前11月18日的94.5，據此大量的分析和研究都批評央行并沒有遵循穩定一籃子匯率的政策目標，新的匯率形成機制“有名無實”。事實上，由于CFETS數據的起點為2015年11月30日，此時人民幣一籃子匯率指數正處于階段性高點，回調壓力巨大。

　　事實上，進入今年下半年，即便是美元指數大幅回升，無論是BIS人民幣匯率指數還是CFETS都保持了相對穩定。這說明今年下半年，貨幣當局才開始真正實行保持人民幣匯率指數（CFETS）基本穩定的政策目標。

　　綜上所述，當前人民幣對美元的貶值壓力，與“811匯改”后經歷的兩輪恐慌性貶值明顯不同。在新的匯率形成機制下，當前人民幣對美元的貶值是跟隨美元指數大幅升值的被動貶值，主要表現為兩個同步：一是人民幣對美元雙邊匯率走勢與美元指數走勢幾乎完全同步；二是人民幣在岸市場和離岸市場匯率幾乎完全同步，二者的差價幾乎為零，國際資本大規模做空人民幣現象并未出現。因此，投資者應逐漸適應人民幣對其他貨幣雙邊匯率寬幅波動的新常態，避免“浮動恐懼”，不必過度擔憂人民幣雙邊匯率“一城一池”得失，而應更多關注人民幣匯率指數將長期保持基本穩定。

　　（作者系蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任、高級研究員）

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