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　　庫存回補力度有限——實體經濟觀察2016年第44期（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博、張鳳逸）

　　來源：微信公眾號 姜超宏觀債券研究

　　從中觀行業看，11月經濟下行壓力再現：從終端需求看，地產已拐頭向下，汽車仍保持穩定；從工業生產看，鋼企開工率持續下滑，水泥產量縮減，發電耗煤增速也明顯下滑。

　　前期經濟反彈與庫存周期有關，其中汽車、煤炭等行業已由被動去庫存轉為主動補庫存。但減稅政策已滿一年，高基數效應下汽車需求料將回落，而粗鋼產量、發電耗煤回落預示煤炭需求將出現回落，這意味著汽車、煤炭將較快轉為被動補庫存。盡管地產投資回升仍將在短期內帶動工業庫存由去化轉回補，但地產庫存依然偏高，意味著地產投資回升力度或較為有限。綜合來看，庫存回補力度有限，也制約未來經濟改善。

　　需求：下游地產走弱，乘用車平穩，家電改善，文體娛樂仍弱。中游鋼鐵、水泥走弱，化工弱改善。上游煤炭改善，有色仍弱，交運改善。

　　價格：10月70城房價環比增速回落，上周國內生產資料價格漲跌互現。

　　庫存：下游地產、乘用車、家電均回升。中游鋼材、水泥、化工緩慢去庫存。上游煤炭補庫存，有色去庫存。

　　下游行業：

　　地產：11月中旬地產銷量跌幅擴大，上周土地成交繼續下滑。10月70城房價環比增速回落至1.0%，其中一、二線城市漲幅大幅收窄。11月上旬主要城市地產銷量同比降幅略收窄，但中旬跌幅再度擴大，40城和26城同比分別為-25.7%和-29.4%，而下旬前3天日均銷量有跌幅擴大趨勢。而上周十大城市存銷比則創下春節以來新高。房價、銷量和庫存走勢均反映十一限購限貸政策的影響仍在持續，而近期土地成交也持續回落。

　　乘用車：10月經銷商庫存回補，11月第三周廠家銷量穩定。汽車經銷商庫存（庫存系數、庫存預警指數）在經歷了連續三個月的下滑后，在10月迎來反彈，而同期銷量增速持續走高，表明汽車制造業已由被動去庫存轉向主動補庫存。11月前三周乘聯會乘用車廠家銷量增速穩定，第三周同比走平為21%，前三周累計同比25%，但考慮到高基數效應逐漸顯現，未來銷量增速或見頂回落，并由主動補庫存轉向被動補庫存。

　　家電：10月三大白電產量大漲，空調廠家銷量同比再創新高。10月三大白電產量增速均大幅回升，而產業在線空調廠家產量、內銷同比增速分別飆升至59.4%、58.9%，整體銷量增速也達到38.9%。產、銷火爆，一是國慶間需求旺盛，加之雙十一緊隨而來，經銷商補貨、備貨積極性較高；二是銅、鋁等原材料價格和運費價格均大幅上漲，為防止利潤率大幅下滑，經銷商積極囤貨；三是地產后周期效果顯現。

　　文體娛樂：上周電影票房同比降幅收窄，環比微幅回落。上周全國電影票房收入5.71億元，同比降幅收窄至-4.9%，環比-0.4%；觀影人次1774萬人次，同比降幅收窄至-7.7%，環比-0.2%。電影票房依舊弱勢，環比前一周微幅回落，而同比降幅則繼續收窄。雖有《我不是潘金蓮》上映并領跑周度票房，但前期熱映的《奇異博士》已上線14天、熱度減弱，而《黃金城之航海王》表現也不及預期，其他影片票房業整體不給力。

　　中游行業：

　　鋼鐵：上周鋼價、毛利回落，開工率降，社會庫存去化趨緩。上周鋼價螺紋、熱板均回落。前期鋼價持續上漲，從基本面看，受到下游需求好轉和上游成本推升的雙重支撐。但近期鋼材社會庫存去化速度放緩，表明下游拿貨意愿減弱，加之冬季停工等季節性因素，需求正逐漸弱化。而在運力緊張、焦炭庫存低位的背景下，上游價格短期難降。供需趨弱、成本難降格局下，鋼企盈利惡化，開工率也持續下滑，上周全國高爐開工率續降至76.8%。

　　水泥：上周全國水泥價格繼續上漲，減產令庫容比逆勢下降。上周全國水泥價格繼續上行，環比漲幅較前一周擴大至1.2%。11月中旬，受階段性降雨影響，部分地區需求環比略有減少，但受部分地區減產和生產受限影響，庫容比逆勢下降至65.5%。水泥價格在企業推動下保持上升趨勢，但實際執行幅度減弱。預計11月下旬大部分地區價格將進入維穩階段，個別地區或因錯峰生產上調價格，但影響有限。

　　化工：上周滌綸POY價格續漲，庫存天數降至年內新低。10月乙烯、化纖、純堿產量增速回升，化學農藥原藥、合成橡膠產量增速回落。上周化纖產業鏈產品價格依然是上游跌、下游漲。雖然上周油價大漲，但PTA價格延續前期跌勢，而聚酯切片和滌綸POY價格則繼續走高。下游織造需求繼續向好，并帶動滌綸POY庫存天數降至年內新低，而江浙織機開工率雖小幅回落但仍處高位，指向滌綸長絲廠家繼續限產保價。

　　電力：11月中旬發電耗煤增速微降，下旬增速或繼續回落。11月中旬發電耗煤同比增速較上旬微降至9.3%，而下旬前4天日均同比增速7.4%，繼續下滑趨勢明顯。11月前24天日均發電耗煤同比增速僅9%，較10月13.2%明顯下滑，意味著11月工業增速或下滑。

　　上游行業和交運：

　　煤炭：上周煤炭價格平中有跌，港口煤炭庫存繼續回補。上周煤炭價格平中有跌：動力煤、無煙煤、焦煤價格均高位走平，秦皇島港煤價略降。從需求端看，上周鋼價已由升轉降，令焦煤價格承壓，而發電耗煤增速持續回落、港口庫存重回600萬噸，則令動力煤價格平、港口煤炭價格跌。從供給端看，發改委表示所有符合安全生產條件的合法合規煤礦都可以恢復到330天生產，隨著政策調控效果顯現，供給或將逐步放量。

　　有色：上周LME銅、鋁價格均回落，銅庫存降、鋁庫存升。上周LME銅、鋁現貨、期貨價格均回落，大宗金屬價格走弱。雖然銅、鋁庫存繼續回落，特普朗當選總統后提出的積極財政和擴大基建政策主張也提升了此前市場對于工業金屬需求的預期，但需求釋放過程較慢，加之上周美元大幅走強，LME銅、鋁價格依然回落。上周上期所銅、鋁庫存均回升。

　　大宗商品：上周國際油價回升，CRB指數小跌、美元指數創新高。上周美聯儲主席耶倫發表了美國大選之后的首次講話，稱美國經濟取得了進一步進展，加息或相對快的到來。期貨市場顯示美國12月加息概率高達95.4%，而美元指數也升至101.3的十三年新高。雖然上周美元走強，黃金、金屬和煤炭價格回落，但OPEC凍產漸行漸近，令油價回升。

　　交通運輸：上周航空客運周轉量增速小降，BDI指數創兩年新高。上周航空客運周轉量增速小降至17.1%，其中國內線降、國際線升，需求仍保持溫和增長。上周CCFI繼續小幅回升。特普朗競選期間曾提出放松管制、重整煤礦業，當選后提出大規模基建計劃。市場預期這將提升大宗運輸量，受此影響，上周BDI指數創兩年來新高，突破1200，但航運基本面上并沒有根本性的改變來維持這種攀升。

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