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　　11月12日，停牌中的三愛富宣布將延期回復(fù)上交所的問詢函，這場“試探”意味明顯的重組所觸碰的監(jiān)管邊界在何處，答案還等著被揭開。2016年臨近收官，國資國企改革卻成為資本運(yùn)作手法創(chuàng)新的最大“試驗(yàn)田”，反倒有“漸入佳境”之感。無論是新疆城建嘗試新規(guī)后首例重組上市，還是銀鴿投資趕了一把“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”風(fēng)潮，乃至上海國資概念被反復(fù)演繹，所有的熱門話題中都少不了國資改革這一“關(guān)鍵詞”。而將這種“趕時(shí)髦”精神發(fā)揮到極致的，非地方國資“領(lǐng)頭羊”上海國資莫屬。無論是城投控股稀有的“分立上市”，還是三愛富純現(xiàn)金“三元并購”，到浦東科投“杠桿式”收編殼資源，原本給人以“低調(diào)做事”印象的上海國資公司，似乎難掩其喜歡引領(lǐng)時(shí)尚的“海派”特色。其中，固然有單一案例的突破嘗試，也有引發(fā)熱議的創(chuàng)新設(shè)計(jì)，然而從無到有，從有到多的過程，反映的卻是國資克制卻活躍的心。資本市場為國資國企改革打開了一道門，當(dāng)國有產(chǎn)業(yè)資本懷著更開放的心態(tài)漸入資本市場化的懷抱時(shí)，激起浪花無數(shù)。

　　政策博弈有看頭

　　在經(jīng)歷了重組事后問詢、重組媒體說明會(huì)這兩道復(fù)牌前最大“關(guān)卡”之后，三愛富的投資者還是沒等到預(yù)期中的復(fù)牌時(shí)刻，11月12日，三愛富宣布將延期回復(fù)上交所的問詢函，復(fù)牌時(shí)間由11月14日一下子延后兩周至11月28日。這份創(chuàng)新但激進(jìn)的方案將走向何處，這一問又重上投資者心頭。有意思的是，10月22日，也就是在三愛富公布重組問詢函的同一天，近年來罕見再走分立上市之路的城投控股在等待9個(gè)月之后終于公告拿到了重組批文，此間的難度可見一斑。無論是城投控股還是三愛富，都帶有濃厚的“投石問路”的試驗(yàn)色彩，盡管結(jié)果尚未可知，但可喜的是這兩家上海國企改革的方案折射出的變化：國資重組手法不是 “照搬”老模式，在市場化并購重組上做的文章一點(diǎn)也不比民企少，其突破創(chuàng)新一樣也需要面臨與規(guī)則的博弈。

　　三愛富就是一大典型。公司重組方案推出正值重組新規(guī)落地不久。根據(jù)重組新規(guī)的精神，一旦公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，五年內(nèi)公司若向?qū)嶋H控制人方面購買資產(chǎn)達(dá)到了相關(guān)“硬指標(biāo)”，即會(huì)觸發(fā)重組上市。由于指標(biāo)設(shè)定嚴(yán)苛，由此，市場上多走上市公司向另外第三方購買資產(chǎn)的套路，以避免觸發(fā)重組上市的規(guī)定。但是，包括申科股份等在內(nèi)的典型三元交易案例在現(xiàn)實(shí)中被證明“有路難行”，不是遭到監(jiān)管否決就是自行“知難而退”。而三愛富走的是純現(xiàn)金三元交易的方式。據(jù)重組方案，三愛富以現(xiàn)金購買奧威亞100%股權(quán)、成都東方聞道51%的股權(quán)；公司將原有氟化工資產(chǎn)進(jìn)行剝離，由華誼集團(tuán)等方購買。而重組前，公司控股股東華誼集團(tuán)已通過公開征集受讓方方式將其所持有公司20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國文發(fā)。

　　通過重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司實(shí)際控制人將由上海市國資委變更為國務(wù)院國資委，主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化，地方國企“賣殼”、央企“賣殼”、民企資產(chǎn)注殼——雖然每一方都離不開“殼資源”這個(gè)平臺(tái)，但通過安排，整個(gè)交易不構(gòu)成重組上市(俗稱借殼)，亦因?yàn)椴簧婕肮煞莅l(fā)行可以簡化審批流程。

　　作為一則純現(xiàn)金的“三元交易”，市場上對(duì)三愛富案例的評(píng)價(jià)不一。有資深投行人士果斷向記者表示：“這個(gè)的類重組上市一旦開了口子，將會(huì)引發(fā)爭相效仿，后果太嚴(yán)重。”而另有觀點(diǎn)則認(rèn)為，對(duì)于并購重組規(guī)則，能合理規(guī)避又有何不妥？

　　一個(gè)值得玩味的細(xì)節(jié)是，和三愛富類似、同走純現(xiàn)金“類三元”模式的鍵橋通訊，在經(jīng)歷了重組說明會(huì)和問詢函回復(fù)之后，復(fù)牌僅一天即再度緊急停牌。而原計(jì)劃于11月14日前回復(fù)重組問詢函的三愛富又將其復(fù)牌時(shí)間一下子延后兩周，可見其顧慮。

　　但無論哪種觀點(diǎn)占了上風(fēng)，華誼集團(tuán)這次“賣殼”，其創(chuàng)新和顯露無疑——國企重組，創(chuàng)新步伐一點(diǎn)也不小，一樣也要同政策“博弈”。

　　另一家上海國資公司城投控股“分立上市”的“創(chuàng)新之路”，其曲折程度不遑多讓。從今年1月初獲得審核通過到如今10月下旬才獲得批文，城投控股吸并陽晨B股及分立上市的微妙更甚。據(jù)方案，城投控股擬向陽晨B股全體股東發(fā)行A股股份，以換股方式吸收合并陽晨B股。在此次吸收合并生效實(shí)施后，城投控股將環(huán)境集團(tuán)以存續(xù)分立的方式實(shí)施分立，未來環(huán)境集團(tuán)將以“城投環(huán)境”的身份上市。由于城投控股目前的業(yè)務(wù)主要包括“地產(chǎn)+環(huán)保”，而陽晨B股主營城市污水處理業(yè)務(wù)，通過重組城投控股整合其環(huán)境業(yè)務(wù)，同時(shí)也解決了B股問題。

　　但是，盡管集團(tuán)用B股公司換了A股，這樣的做法本質(zhì)無異于再造了一個(gè)“殼資源”，對(duì)“殼資源”嚴(yán)格打壓的政策背景下，城投控股煎熬9個(gè)月多才拿到批文，其創(chuàng)新難度可想而知。“東北高速之后就再無分立，城投的案例肯定是近年來的創(chuàng)新，但肯定是特例，基本沒有可復(fù)制性。”有投行人士向記者表示。

　　在目前政策環(huán)境下，城投控股的分立之路無法復(fù)制，但其手法或許還是能夠?yàn)楹髞碚咛峁┮恍┧悸贰！俺峭都瘓F(tuán)一次重組解決業(yè)務(wù)整合和B股問題，這或許可以視為大集團(tuán)解決B股問題的一個(gè)思路。”有分析人士指出。不過，鑒于數(shù)年前曾火熱一時(shí)的B股問題熱潮又歸于“沉寂”，B股公司仿佛又進(jìn)入到“自生自滅”狀態(tài)，因此，能在改革同時(shí)創(chuàng)新解決B股問題的案例可能并不會(huì)多見，也正因如此，才顯得城投控股一次性解決B股問題和分立上市的可貴。