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　　政策刺激的剩宴——實體經濟觀察2016年第41期（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博）

　　10月工業經濟或短期改善。從宏觀數據看，全國制造業PMI創新高至51.2。而從中觀數據看，終端需求穩中趨降，地產回落但汽車仍旺；工業生產漲跌互現，發電耗煤因低基數再創新高，但粗鋼產量已現疲態；工業品價格普遍上漲；而庫存則明顯回補。

　　但不難看出，當前經濟企穩是果，前期政策刺激是因——信貸刺激令前期地產銷量井噴、帶動工業投資，而減稅政策令汽車銷量迭創新高。然而，走老路刺激經濟的結果是風險加速積聚，而當經濟企穩之后，刺激政策力度漸弱、空間驟減，經濟也由“復蘇盛宴”將步入“復蘇動力不足、風險仍待消化”的“剩宴”階段。

　　需求：下游地產回落，乘用車仍旺，家電、紡織服裝略回落，文體娛樂仍低迷。中游鋼鐵、水泥邊際改善，化工走弱。上游煤炭改善，有色仍弱，交運弱改善。

　　價格：9月70城房價同比、環比漲幅均擴大，上周國內生產資料價格全線上漲。

　　庫存：下游地產、乘用車回升，紡織服裝低位。中游鋼鐵庫存回補，水泥、化工去庫存。上游煤炭補庫存，有色去庫存。

　　下游行業：

　　地產：10月地產銷量增速驟降，上周土地成交小幅回落。10月主要城市地產銷量增速逐旬下滑，下旬26城同比增速大跌轉負至-23%，40城同比增速-21%，而月度增速也都較9月暴跌、幾近歸零，反映地產限購限貸政策效果逐漸顯現。受地產需求走弱影響，上周十大城市商品房存銷比繼續回升。而上周土地成交不溫不火，疊加基數偏高，同比依然大幅負增長。

　　乘用車：10月汽車經銷商庫存預警指數創4個月新高。在小排量汽車購置稅減半政策退出預期帶動下，10月第三周乘用車批發銷量同比雖略有下滑至15%，但前三周同比增速仍高達27%，零售銷量同樣保持高速增長，僅較9月增速微幅下滑。10月汽車經銷商庫存預警指數重回線上至51.5%，創4個月新高，終端需求持續旺盛令經銷商信心十足，主動補庫存。

　　家電：9月廠家銷量冰箱升、洗衣機降，10月線下零售走弱。9月產業在線冰箱廠家產、銷量同比增速分別走高至6.3%、3.6%，雖然出口增速下滑，但10月起執行的冰箱新能標令內銷增速大幅回升并轉正，帶動整體需求。需求改善令9月冰箱廠家存銷比也季節性回升至0.44。而9月洗衣機廠家銷量增速回落至4.3%，其中內銷增速小幅反彈，但出口增速大幅下滑，拖累整體需求。需求下滑令9月洗衣機廠家存銷比小降至0.53。高頻數據顯示，10月白電線下零售走勢整體偏弱，第三周奧維云網三大白電線下零售銷量同比增速大幅下滑并轉負。

　　紡織服裝：9月庫存低位盤整，10月柯橋紡織景氣指數回升。9月紡織、服裝產成品存貨增速漲跌互現：紡織業續升、服裝服飾業回落，但整體都處在低位，反映行業庫存低位盤整。10月柯橋紡織景氣指數回升，結合10月柯橋紡織價格指數總類升、原料類降，預示10月供需格局改善，需求或短期回暖。上周柯橋紡織價格指數總類微跌，原料類略回升，328棉花價格指數基本走平。

　　文體娛樂：上周電影票房、觀影人次同比降幅繼續收窄。上周全國電影票房收入4.58億元，同比降幅收窄至-10.2%，環比-15.1%。上周全國觀影人次1491萬人次，同比降幅收窄至-3.6%，環比-13.6%。上周電影票房整體仍顯平淡，缺乏爆款級大片，《機械師2》斬獲兩億票房頂起大梁，《湄公河行動》票房退居次席。

　　中游行業：

　　鋼鐵：上周鋼價續漲、開工降，10月中旬粗鋼產量增速續降。上周鋼價螺紋、熱板均繼續上漲，反映供需格局繼續改善，而鋼材社會庫存繼續去化也印證了需求的改善。前期噸鋼毛利因成本端焦煤焦炭價格上行過快而快速下滑，令上周高爐開工率繼續下滑至78.3%。10月以來高爐開工率明顯回落，帶動粗鋼產量增速回落。10月中旬重點鋼企粗鋼產量同比1.5%，全國粗鋼產量同比增速-0.8%，均較上旬繼續下滑，上中旬產量增速也遠低于9月增速，預示10月全國粗鋼產量或將回落。

　　水泥：上周高標水泥價格繼續上漲，庫容比小幅回升。上周全國高標水泥價格繼續上漲，環比漲幅1.9%，價格上漲區域主要有天津、河北、山東、福建和廣西等地。10月下旬，受持續降雨天氣影響，大部分地區企業發貨量下滑，但受原材料價格進一步上調和供應稍顯緊張影響，水泥價格保持慣性上漲趨勢，預計這一趨勢將會延續到11月上旬，后期隨著需求減弱，價格將會趨于穩定。上周全國水泥企業庫容比66.5%，小幅回升，仍低于過去兩年同期。

　　化工：上周化纖原料價格普漲，滌綸POY庫存天數低位反彈。上周化纖原料價格普遍上漲：滌綸POY、尿素、純堿、PVC、橡膠、聚乙烯均上漲，鉀肥走平，指向供需格局短期改善。上周滌綸POY價格上漲，或緣于企業限產保價。一方面，下游織造需求較為平淡，而上游PTA價格也因油價下滑而回落，均不支持滌綸POY價格上漲。另一方面，上周滌綸POY庫存低位反彈，江浙織機開工率則高位回落，印證需求走弱帶動庫存回補、廠商限產保價收縮供給。

　　電力：10月發電耗煤同比因低基數回升，工業增速或保持平穩。10月各旬發電耗煤同比增速高位企穩，其中下旬同比增速略回升至14.0%，環比增速8.6%創歷年同期新高。而10月整月發電耗煤增速較9月繼續上升至13.2%，創14年2月以來新高。但考慮到去年10月發電耗煤基數較低，而工業增加值低基數效應并不明顯，以及今年10月粗鋼產量增速明顯回落，預計10月工業增速或仍保持平穩。

　　上游行業和交運：

　　煤炭：上周煤炭價格漲多平少，港口煤炭庫存繼續回補。上周煤價漲多平少：動力煤、焦煤、秦皇島港煤價漲，無煙煤平。其中秦皇島港口煤炭價格再創新高，并突破13年底的高位。10月各旬發電耗煤環比增速拾級而上，全月發電耗煤增速創14年2月以來新高，北方進入供暖季節，而鋼廠臨近冬季有原材料補庫存的需求，均對煤價形成短期支撐，也促使秦皇島港口庫存繼續回補。

　　有色：上周LME銅、鋁價格回升，LME銅、鋁庫存均降。上周美元指數小幅回落，令大宗金屬價格回升，LME期貨、現貨的銅、鋁價格均小幅回升。12月美國加息概率依然較大，加之銅、鋁產能過剩問題依然較為嚴重，上周LME銅、鋁庫存繼續去化，而未來短期金屬價格或依然承壓。

　　大宗商品：上周國際油價跌，CRB指數回升，美元指數小幅回落。上周美國大選變數頻生，美聯儲加息臨近，不確定性增加，美元走強勢頭暫停，美元指數小幅回落，帶動CRB指數明顯回升。但OPEC內部產生分歧，產油國會談無果而終，各國產量屢創新高，導致上周原油價格回落。

　　交通運輸：上周航空客運周轉增速續升，BDI續升、CCFI續降。上周航空客運周轉量增速繼續上升至19.4%，內外需求均繼續走強，增速均在20%左右，其中國內向增速升幅較大。上周BDI指數繼續下滑，雖然美元小幅回落，但BDI仍在下滑，反映國際大宗需求依然偏弱；而CCFI指數小幅回升，但仍處低位，反映當前出口僅邊際改善，整體仍較羸弱。

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