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6月初，債市結束上半年振蕩行情，開始一輪持續時間較長、幅度較大的上漲行情。這輪行情持續到8月下旬，因為央行的一個動作，債市上漲戛然而止。8月23日早盤國內央行就14天期逆回購需求詢量，此前頻頻走低的五年與七年、十年期國債收益率紛紛應聲反彈。在接下來的24日、25日、26日，央行連續三天進行14天期逆回購，交易量分別達500億元、800億元、500億元，中標利率2.4%。這也是時隔半年，14天期操作工具得到再次啟用，意味著央行正在擴大短期流動性管理的力度。

14天逆回購投放流動性開始進入常態化，令市場擔心央行可能希望通過延長期限提高市場投資者的資金成本，從而倒逼投資者去杠桿。現券市場到期收益率應聲而漲，市場謹慎情緒升溫。目前來看，央行重啟14天逆回購操作工具，其倒逼債市去杠桿意圖明顯。但這并不意味著央行收緊流動性，更無法看出央行有意抬升長端利率的意圖。經濟疲軟及“資產荒”仍是主導利率下行的主要力量，央行重啟14天逆回購只會對債市產生短期影響。隨著市場對這一動作影響的逐漸消化，料后市利率將延續下行周期。

值得注意的是，14天逆回購的利率與以前持平，說明央行也不想過于收緊貨幣政策。此次的做法僅是拉長逆回購期限，并沒有減少對市場的流動性投放。上周央行公開市場操作后仍是凈投放1650億元，投放量較前一周大幅增長1495億元。這說明央行不僅沒有收緊貨幣政策，而是仍在寬松，且投放流動性的覆蓋期限更長(從7天增加到14天)。央行召開的會議實際上是警示市場過度加杠桿的行為，降低債券市場的泡沫。最近幾天回購利率和債券市場的收益率均在上行，說明市場已經開始自動去杠桿。央行以較低的成本，通過預期管理達到“降杠桿”的目標，使其對市場效果最大，而副作用最小，這是一個相對高明的手法。

經濟下行趨勢未變仍然是利率下行的最根本原因。從內在動力來看，二季度以來投資增速的下降必將反映到后續的工業增速中。尤其是民間投資增速的垂直衰落，政府與國企加大杠桿的投資必將導致資源錯配更為嚴重，后續難以為繼。從貨幣政策看，一、二季度的托底很大程度上來源于天量融資的支撐。從財政政策看，目前市場仍然對積極的財政政策有期待，實際上寬財政的空間已經很小了，一方面來源于有效項目缺乏，另一方面主要受制于財政赤字的壓力。

“資產荒”是債市上漲的重要推手。目前市場已經極度缺乏較好可投資的資產。傳統經濟萎靡不振，新興經濟難挑大梁，資金一窩蜂的融入債市、房地產市場。這就導致了債市暴漲、房價暴漲的局面。7月的M2是一個極為尷尬的數據，新增信貸幾乎全部為居民房貸，是由居民加杠桿才支撐了M2不低于10%的增速。目前看，隨著房地產市場的降溫，8月M2跌破10%的概率極大。利率債是另外一個高風險市場中資金的天堂。可以說，目前市場利率已經很低，利率期限結構已極端扁平化，市場努力尋找價值洼地，如長久期利率債。“資產荒”背景下，利率進一步收斂，超長期限利率債大放異彩。目前由于央行有意抬升債市加杠桿成本，這也令債市出現了一波回調行情。但“資產荒”的問題依然無解，債市恢復上漲只是時間問題。

總之，貨幣寬松仍是全球央行的主要選擇。雖然耶倫在杰克遜霍爾全球央行年會上發表講話稱，加息可能性已經在最近數月增強，但其語氣仍然較為委婉，未來仍存較大變數。整體格局仍然是負利率蔓延，歐洲整體淪陷，包括德國在內基本上都成了負利率。央行重啟14天逆回購，其主要目的是提升債市加杠桿的融資成本，目前還看不到央行收緊流動性的意圖。經濟下行與“資產荒”仍是主導利率下行的主要力量。風雨過后，利率仍將在下行的趨勢中前進。