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作者：清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心主任　李稻葵

回思2015，金融市場三大關鍵詞

2015年中國金融市場出現(xiàn)了多年以來少有的巨大變化，將成為中國金融史上濃墨重彩的一年，并將留下長遠的記憶。具體可以圍繞以下三個關鍵詞：

關鍵詞一：理性化

2015年中國金融市場第一大特點就是理性化。這種理性化首先反映在資本市場估值的調(diào)整以及調(diào)整周期比之于歷史上任何時期來得更快。

固然有人會講，2015年上半年的股市延續(xù)了2014年股市巨幅暴漲的態(tài)勢。但是必須看到，這一輪股市的暴漲，比之于2007年的暴漲以及后來的調(diào)整，頻率更快、波幅收窄。2007年10月，股指達到了6100多點，當時的股指市盈率達到了70倍。而2015年6月12日，股指達到5200點左右，對應的歷史可比市盈率僅達到30倍左右。經(jīng)過了6月底至7月初、8月底兩次巨幅下調(diào)之后，股市在2015年底又漲回到3500點左右，對應的歷史可比市盈率為20倍左右。對比上一輪股市的調(diào)整，從6100一直下探到2008年底的1800點，這一過程市盈率降到10倍左右。我們可以看到，此番的調(diào)整市盈率介于30倍到15倍之間，上一輪調(diào)整市盈率介于70倍到10倍之間。這一次調(diào)整在半年之內(nèi)基本完成，上一輪持續(xù)了一年以上。

為什么這一輪股市的調(diào)整比之于上一輪周期更短、振幅更小，更為理性化？應該說，這與資本市場上出現(xiàn)的融資融券、股指期貨等新型金融工具是分不開的，另外，今日的股市有大量的金融機構包括私募基金在不斷地研判大盤走勢，在股指高漲時期有不少機構做空，在股市低迷時期這些機構又買多。應該說，這是股市朝著健康成熟方向發(fā)展的重要一步。的確，在2015年出現(xiàn)了大量的散戶，通過高杠桿融資投入到股市，而事后又在股市調(diào)整過程中損失慘重。一些金融機構違規(guī)操作，大量貸款、大量介入融資融券業(yè)務，這些的確是這一輪股市波動的不健康的一面，但長期來看卻是投資者教育的重要一課。

必須指出的是，6月底股市下降過程中，政府救市的速度不盡人意，力度顯得不到位，組織協(xié)調(diào)過程不夠成熟，行政手段救市的色彩太濃，這些都是未來股市健康發(fā)展必須通過改革加以解決的地方。

2015金融市場理性化的另一個重要標志是，到2015年年底，經(jīng)過兩輪股市的波動和股指的調(diào)整后，市場投資者投資回報預期逐步回穩(wěn)下降，這就帶來一大批資金開始尋求價值低洼地。尤其突出的是，保險資金等開始積極在股票市場上尋找市盈率較低、經(jīng)營穩(wěn)健的股票。年底爆發(fā)的萬科和寶能之間的股權大戰(zhàn)，其中的一個重要因素就是保險資金的進入。而這很可能是保險資金入市的一個開始。

未來一段時間，尋求穩(wěn)定回報的資金將逐步地鎖定一些長期以來散戶不屑一顧的、大盤中長期被低估的股票。而這類價值低洼地的股票價格有可能因此而逐步地提升，這也是中國金融市場走向理性的一個重要標志。當然，萬科事件也將啟動公司治理機制逐步合理化、透明化的進程。

關鍵詞二：國際化

2015年，中國金融在國際化的進程中邁出了重要的一步。年初在滬港通的帶動下，內(nèi)地的股市不斷上升。相應地，香港的一部分紅籌股也在內(nèi)地資金的帶動下不斷地上漲，內(nèi)地與香港的股市逐步地打通，市場價格進一步地同步。與此相關的是，在美國上市的中國概念股票價值也因國內(nèi)股票市場的波動而出現(xiàn)了上升趨勢。相當一部分在國外上市的中概股逐步地被私有化、摘牌，從而回歸A股，這一過程事實上也是多年來價格較低的中概股價格調(diào)整的重要機制。

2015年中國金融國際化最重要的標志是，11月人民幣正式加入SDR一攬子貨幣，而且其權重躍升成為僅次于美元和歐元的第三大貨幣。這標志著多年以來中國金融改革的努力得到了國際社會的一致認可。2015年中國的利率市場化邁出了實質(zhì)性的一步，存款利率全面放開，這就意味著商業(yè)銀行從本質(zhì)上完全獲得了確定利率的自主權。而人民幣匯率的波動區(qū)間也在進一步地擴大。8月份人民銀行開始推行改革，讓匯率中間價有更加接近市場交易的趨勢。

特別有意思的是，進入12月以來，國際上第一次出現(xiàn)了境外經(jīng)濟體正式宣布將人民幣作為官方流通貨幣，這就是遠在非洲的津巴布韋。隨之而來的是人民幣作為國際貨幣所要承擔的責任，那就是人民幣必須在美元加息的大背景下起到一個國際金融市場上穩(wěn)定錨的作用。這就要求人民幣對于美元要有適當?shù)馁H值，但是對一攬子貨幣，包括歐元、日元、英鎊等保持相對的穩(wěn)定。如果人民幣能夠做到相對于一攬子貨幣的相對穩(wěn)定，那么人民幣將逐步成為國際市場上值得信賴的、其價值相對于其他貨幣更加穩(wěn)健的國際貨幣。

人民幣國際地位將進一步上升，因為投資者和融資者都更加愿意以人民幣為計價單位，進行相關的金融交易和活動。為了能做到這一點，在美元加息的大背景下，人民幣將首先采取有針對性的措施減少跨境資金大幅度流動，但對于已經(jīng)承諾的跨境業(yè)務要堅決的兌現(xiàn)。對于沒有承諾的個別大型跨境業(yè)務，預計人民銀行將進行一定的限制。在管好不正常的跨境投資波動的同時，人民銀行可能會在外匯市場上貫徹改革措施，在保持人民幣對一籃子主要國際貨幣的基本穩(wěn)定的前提下允許人民幣對美元進行更大幅度貶值。在此基礎上，貨幣政策有可能保持適當?shù)撵`活性，為面臨調(diào)整的實體經(jīng)濟提供低成本的融資環(huán)境，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

關鍵詞三：互聯(lián)網(wǎng)+

回思2015，金融市場三大關鍵詞

2015年，“互聯(lián)網(wǎng)+”的強大威力已經(jīng)在金融領域體現(xiàn)。各主要金融平臺都推出了自己的支付系統(tǒng)，來勢洶洶。隨著網(wǎng)購、電商等業(yè)務的不斷發(fā)展，這種支付系統(tǒng)已經(jīng)逐漸成為網(wǎng)民之間相互轉賬的重要手段。互聯(lián)網(wǎng)支付在很大程度上正在沖擊著銀聯(lián)等信用卡支付體系，也考驗著監(jiān)管部門的監(jiān)管能力。

2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”在金融領域最大的體現(xiàn)就是各種金融產(chǎn)品交易平臺的迅猛發(fā)展。陸金所、螞蟻金服等公司風起云涌。未來，將會有大量的金融產(chǎn)品通過這些金融平臺進行交易。P2P、眾籌等相對傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品在2015年經(jīng)歷著調(diào)整。一些經(jīng)營不善的互聯(lián)網(wǎng)平臺正在重組甚至關閉。這一調(diào)整是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的必經(jīng)階段，標志著互聯(lián)網(wǎng)金融的前進。可以預計，互聯(lián)網(wǎng)金融將是未來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競爭的最大戰(zhàn)場。誰能占領互聯(lián)網(wǎng)的主要平臺，誰就會成為未來網(wǎng)絡公司的“老大”。未來的中國金融巨無霸中將會出現(xiàn)類似淘寶、京東的交易平臺，這些平臺將決定未來中國金融的走勢。

展望2016年，金融仍將成為中國經(jīng)濟最活躍的部門。資本市場在2016年也仍然有可能會出現(xiàn)若干輪小波段的調(diào)整。這些調(diào)整將與實體經(jīng)濟的結構調(diào)整同步，甚至領先。中國金融的國際化在2016年將出現(xiàn)重要的機遇。在美元加息的大背景下，許多新興市場國家將出現(xiàn)金融波動，中國面臨的重要選擇是，是否要營救這些國家以及如何營救。中國的貨幣政策在美元加息的背景下也將受到考驗，保持人民幣對一籃子貨幣的穩(wěn)定，逐步降低實體經(jīng)濟融資成本將等都尤為重要。互聯(lián)網(wǎng)金融在2016年仍將繼續(xù)發(fā)展，在這個過程中，可能會出現(xiàn)比2015年更大的調(diào)整，這考驗著監(jiān)管部門的應對能力，也考驗著全社會對金融風險的容忍程度。但是可以相信，2016年應該能夠避免出現(xiàn)類似2015年6月的股市大幅波動，因為各部門，尤其是監(jiān)管部門與最高決策部門，已經(jīng)充分地吸取了教訓，未來相應的波動將會得到有效處理。