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11月以來，地方債發行明顯加速，月內發行規模已逾1100億元。從發行結果看，不同地區、不同券種、不同期限債券定價的差異化特征越來越明顯。另據公開數據測算，本月上旬地方債計劃發行規模預計不少于3829億元，月內供給壓力較重。不過市場人士認為，在機構缺資產和無風險利率下行趨勢下，地方債定價趨于市場化，加之流動性改善帶動利率下行，一些信用資質較高、收益率較高的地方債成為可能的“價值洼地”。

發行利率差異化

本周以來，包括廣東省、河南省、山西省在內的地方債發行規模已達1152.91億元。從已發行地方債來看，不同地區、不同券種、不同期限債券的中標利率分化明顯，未來地方債發行利率市場化是大勢所趨。

對比11月3日發行的河南省和山西省地方債，山西省整體發行利率顯然偏低。招標結果顯示，此次河南省3至10年期地方債的中標利率依次為3.02%、3.17%、3.33%、3.33%，各期限均比招標區間下限高30BP。而山西省3至10年期一般債的中標利率依次為2.87%、3.07%、3.23%、3.23%，除3年期高于招標下限15BP外，其余期限分別高出招標下限20BP；山西5年期和10年期專項債券的中標利率則分別定為2.97%、3.18%，較招標下限各高出10BP、15BP。

相比前日發行的廣東省地方債，顯然經濟實力更強的廣東省的地方債中標利率更低。如同為10年期地方政府一般債券，廣東省、山西省和河南省的中標利率分別為3.12%、3.23%、3.33%，依次相差10BP；再以五年期地方政府一般債券為例，廣東省、山西省和河南省的中標利率分別為2.96%、3.07%和3.17%，依次相差11BP、10BP。

“地方債的定價市場化程度提升，估值趨于合理。”興業證券指出，從周度均值看，目前地方債發行利率約比同期限的國債高30-35BP。按照10月份10年期地方債平均發行利率3.45%算，對于銀行配置型機構，扣除稅收和風險資本占用后，地方債獲得的實際收益已經開始高于國債和國開債品種。

估值洼地有望修復

今年11月份地方債供給壓力依然不可小覷。據11月3日晚公告，寧波市和廈門市皆定于11月10日招標發行一批地方債。其中寧波市計劃招標發行93億元地方債，全部為置換債。廈門市計劃招標發行30.6914億元地方債，部分為置換債，部分為新增債。

Wind數據顯示，截至11月10日，計劃采用公開招標發行的地方債共計約3829.3億元。中金公司同時指出，截至十月末地方政府債已發行2.9萬億元，其中已置換2.48萬億元；11、12月待發共9000億元，估計11月地方債仍將集中發行。

不過分析人士認為，在資產稀缺的背景下，考慮到地方債定價趨于市場化、與國債相對利差有望縮窄、流動性趨于改善等因素，地方債“價值洼地”值得關注。

興業證券指出，首先，資產荒背景下，地方債偏高的收益率反而成為價值洼地。7月份以來，地方債的發行利率僅下行15-20BP，遠低于國債、國開債的幅度。其次，大量資金追逐債券資產，這使得供給對債券市場的沖擊顯著下降，利率品快速下行后地方債的價值開始凸顯。第三，地方債定價的市場化程度不斷上升，利率被低估的局面已經明顯改善，估值趨于合理。第四，地方債的成交量明顯回升，流動性趨于改善，在當前需求較強的背景下，流動性溢價并不需要過分擔憂。

國泰君安證券同時表示，目前存量地方債3.9萬億元，占市場比超過10%，已接近非國開金融債（4.2萬億元）體量，發行利率不斷走高。隨著發行擴容以及市場初具規模，現券交易日趨活躍，地方債流動性溢價邊際改善，地方政府債的配置和交易價值正在提升，與國債相對利差有望縮窄，預計地方債利率未來下行空間至少有30BP。（王姣）

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