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　　縱觀基金三季報(bào)，上個(gè)季度的投資業(yè)績(jī)只能用“平平”二字評(píng)價(jià)，1100多只偏股型基金在三季度里平均虧損20%左右，與其他機(jī)構(gòu)乃至有經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人大戶(hù)的平均收獲并無(wú)太多差異。

　　從業(yè)績(jī)基準(zhǔn)看，公募偏股基金的平均收益雖然跑贏了創(chuàng)業(yè)板指和滬深300指數(shù)，但是考慮二季度末基金倉(cāng)位已經(jīng)降低到了六成以下，基金經(jīng)理實(shí)際的股票投資收益很難說(shuō)超過(guò)了指數(shù)投資。

　　縱觀基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)陳述，亦難覓當(dāng)年那樣“一針見(jiàn)血”的市場(chǎng)認(rèn)知、妙筆橫生的文章佳句、頗有前瞻的思辨和預(yù)判。

　　可見(jiàn)，在已經(jīng)展開(kāi)近兩年的股市新牛市里，公募基金經(jīng)理整體仍處于“適應(yīng)”和“過(guò)渡”之中。未來(lái)幾年，公募基金更能依靠的或許是制度優(yōu)勢(shì)、團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)和工具類(lèi)產(chǎn)品的供給，而不是基金經(jīng)理的個(gè)人投資決斷。

　　⊙本報(bào)記者 周宏

　　戰(zhàn)略：防御、防御、再防御

　　如果把2015年上半年，公募基金的投資思維定義為“進(jìn)攻、進(jìn)攻、再進(jìn)攻”的話(huà)，那么2015年6月開(kāi)始，公募基金整體已轉(zhuǎn)向防御。這個(gè)姿態(tài)，直至9月30日仍在保持。

　　根據(jù)天相對(duì)基金倉(cāng)位的統(tǒng)計(jì)，截至2015年三季度末，全部基金的平均倉(cāng)位為56.86%，僅比上一季度末小幅回升了2.45個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)倉(cāng)位仍然處于歷史最低水平。

　　從分類(lèi)基金看，混合型基金在上個(gè)季度末，創(chuàng)造33.95%的歷史最空頭倉(cāng)位后，本季度大幅回升到了58.73%。

　　但這很難說(shuō)是一個(gè)樂(lè)觀的觀點(diǎn)表現(xiàn)。考慮到上一季度末，股市正處于連續(xù)大跌、千股跌停的罕見(jiàn)時(shí)期。現(xiàn)在的部分混合型基金經(jīng)理的操作，可能是在當(dāng)時(shí)極限的倉(cāng)位表達(dá)之后的一次正常化布局。

　　另一類(lèi)主力基金、股票型基金的平均倉(cāng)位則小幅下降到84.48%，后者已經(jīng)抵近新法規(guī)要求的倉(cāng)位下限。

　　開(kāi)放式基金整體的倉(cāng)位還略為有所回升，封閉式基金的倉(cāng)位則下降得更快，上一季度末，封閉式基金平均倉(cāng)位是66.39%，這一期是56.00%，比想象中更低一些。

　　具體基金中，這種防御性思維表現(xiàn)得更明顯一些。

　　上一季度末，基金倉(cāng)位在5%以下的“空倉(cāng)群體”，有102只。這一季度末，空倉(cāng)群體者上升到了196只（其中，包括部分未過(guò)建倉(cāng)期的新基金）。這說(shuō)明，在經(jīng)歷了一個(gè)季度的調(diào)倉(cāng)后，有更多基金經(jīng)理選擇了空倉(cāng)以對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。

　　當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，上一季度末，基金倉(cāng)位超過(guò)95%的只有40余只，而本季度末有225只。這好像映證了部分基金重新啟動(dòng)“高倉(cāng)位戰(zhàn)術(shù)”，以參與年末“吃飯行情”的說(shuō)法。當(dāng)然，我們也同時(shí)關(guān)注到，這225只高倉(cāng)位基金在三季度中平均虧損了25%的業(yè)績(jī)報(bào)酬，這個(gè)比例明顯高于行業(yè)同業(yè)水平。

　　總體上，以行業(yè)六成倉(cāng)位的平均水平來(lái)估測(cè)，2015年三季度，公募偏股基金平均20%上下的虧損額，提示了一個(gè)很直接的投資結(jié)果，即基金組合的投資效率整體上似乎比指數(shù)化投資還要差一些。（以滬深300指數(shù)28%的季度虧損推測(cè)。）

　　雖然，其中可能有多種體制外的原因，但亦非常直觀的表明，基金重倉(cāng)股在過(guò)去下跌的三季度中，并不具備更好防御的能力。

　　策略：從非常到正常

　　基金經(jīng)理的策略陳述，仍然是我們關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)。但是比較遺憾的是，本輪業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色的基金經(jīng)理，似乎都沒(méi)能很好地闡述其投資的思維和方法。在一輪市場(chǎng)大跌之后，基金經(jīng)理更多的描述對(duì)市場(chǎng)的觀察，對(duì)宏觀的判斷。但是對(duì)如今市場(chǎng)中線運(yùn)作機(jī)理的敘述，少之又少。

　　北京泰達(dá)宏利的基金經(jīng)理在業(yè)績(jī)報(bào)告中坦誠(chéng)了7月初市場(chǎng)對(duì)于基金經(jīng)理操作的巨大沖擊，他稱(chēng)，7月初市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)給了基金操作非常大的困難。

　　“第三季度，市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。7月初上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均大幅度下跌，這種趨勢(shì)一直持續(xù)到7月8日。隨后市場(chǎng)出現(xiàn)了三天大幅度反彈，此后展開(kāi)震蕩。這種態(tài)勢(shì)一直持續(xù)到8月17日，隨后市場(chǎng)又展開(kāi)了一輪急速的殺跌。在7個(gè)交易日中跌幅超過(guò)了1000點(diǎn)。隨后繼續(xù)展開(kāi)震蕩。這一個(gè)季度市場(chǎng)經(jīng)歷了從極度恐慌到極度亢奮再到極度恐慌的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)偏好的劇烈變化導(dǎo)致很多股票持續(xù)在跌停和漲停的狀態(tài)中來(lái)回波動(dòng)。這給基金經(jīng)理的操作造成了很大的困難。”

　　“（我們）在7月初，基金將保持流動(dòng)性作為重要的目標(biāo)，減持了流動(dòng)性較差的中小板和創(chuàng)業(yè)板股票，降低了組合的倉(cāng)位。隨后在7月中旬到8月上旬，基金的策略依然較為謹(jǐn)慎。到9月中旬市場(chǎng)大幅度的下跌后，基金的操作策略逐漸轉(zhuǎn)為中性。”

　　這個(gè)操作過(guò)程，也大致可以視為同類(lèi)基金操作的共性選擇。

　　對(duì)于未來(lái)，一些基金經(jīng)理提出的看法是，市場(chǎng)有望結(jié)束大幅度下跌的格局。但經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，所以市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好很難在短期內(nèi)明顯提升。顯然這是個(gè)模棱兩可的判斷，其本質(zhì)無(wú)異于“上有壓力、下有支撐”的騎墻式措辭。

　　“雖然不排除市場(chǎng)可能因?yàn)榍捌谙碌嗪蟪霈F(xiàn)反彈，但中期趨勢(shì)依然不明朗。但市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪大幅度的調(diào)整后，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到較大的釋放，部分股票已經(jīng)出現(xiàn)了一定的投資價(jià)值。基于此，本基金投資計(jì)劃以長(zhǎng)線的投資眼光和長(zhǎng)期持有的操作來(lái)審視市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。”

　　投資方向：依然兩極分化

　　鑒于機(jī)構(gòu)投資者在選時(shí)方面的困難，基金季報(bào)的個(gè)股配置和行業(yè)投資方向的選擇通常是真金白銀的“干貨”所在。

　　根據(jù)天相提供的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們總結(jié)了本季度末基金對(duì)于行業(yè)的觀點(diǎn)。

　　總體來(lái)說(shuō)，是三類(lèi)觀點(diǎn)。

　　第一類(lèi)觀點(diǎn)是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的看法。總體上，諸如醫(yī)藥、新能源汽車(chē)、軍工、農(nóng)業(yè)和數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、互聯(lián)網(wǎng)、TMT類(lèi)投資的看好。

　　比如中郵基金提出的，“短期來(lái)看，我們判斷市場(chǎng)依然會(huì)在底部箱體運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)降速，利率長(zhǎng)周期下行，增量資金持續(xù)流入二級(jí)市場(chǎng)。改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)開(kāi)始支持新經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，新經(jīng)濟(jì)依然是未來(lái)的主角。基于以上判斷，我們將采取靈活的倉(cāng)位控制策略，精選優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股、文化體育、軍工、互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥等新興行業(yè)的成長(zhǎng)性標(biāo)的。”

　　相對(duì)應(yīng)而言，中郵基金的基金們，在本季度重點(diǎn)增持了樂(lè)視網(wǎng)、天壕環(huán)境、創(chuàng)業(yè)軟件、飛立信、開(kāi)山股份、耐威科技等個(gè)股。另外，東方網(wǎng)力、爾康制藥、旋極信息、華宇軟件、騰信股份等也在他們的重倉(cāng)持股之列。

　　第二類(lèi)觀點(diǎn)是，看好政策出臺(tái)后有望激發(fā)的市場(chǎng)主題。其中尤以國(guó)企改革疊加資產(chǎn)注入等預(yù)期的公司為主。

　　以廣發(fā)基金為例，該基金認(rèn)為，“目前國(guó)內(nèi)宏觀政策為穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，新的環(huán)境變化是改革趨勢(shì)比以前更確定、力度比以前更大。通脹目前沒(méi)有壓力，流動(dòng)性相對(duì)充裕，而且存在進(jìn)一步寬松的空間，所以從中長(zhǎng)期來(lái)看，改革、轉(zhuǎn)型是未來(lái)10年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞，符合社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的行業(yè)和公司是未來(lái)最大的投資機(jī)會(huì)，其中一方面是傳統(tǒng)制度的改革，如軍隊(duì)改革、國(guó)企改革等……”

　　具體組合投資方面，廣發(fā)基金似乎更愿意在新興產(chǎn)業(yè)中尋找改革的投資機(jī)會(huì)。三季度中，廣發(fā)基金重點(diǎn)投資了物流流域的怡亞通、春秋航空，帶有多重事件屬性的欣旺達(dá)、重拾了互聯(lián)網(wǎng)金融的金證股份，還繼續(xù)保持了對(duì)于冠號(hào)上午、海瀾之家等公司厚愛(ài)。

　　第三類(lèi)投資，則是以傳統(tǒng)的金融服務(wù)類(lèi)和業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的投資——即所謂的價(jià)值投資思路。當(dāng)然，這樣的思維在過(guò)去三個(gè)季度中受到了明顯的擠壓，秉承這種思維的基金經(jīng)理逐步轉(zhuǎn)向只做不少。

　　安信基金在三季報(bào)提到：“經(jīng)歷了前期的下跌，不僅市場(chǎng)估值泡沫大幅消化，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期也反映較為充分，四季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)很難再弱于預(yù)期，甚至有可能有超預(yù)期表現(xiàn)。盡管部分概念股和偽成長(zhǎng)股估值仍然高企，但以相當(dāng)一部分績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股為代表的品種投資價(jià)值已經(jīng)比較明確，”

　　“如果說(shuō)4000點(diǎn)以上的市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇的話(huà)，則當(dāng)前股價(jià)下，從長(zhǎng)期視角來(lái)看機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)。本基金聚焦于消費(fèi)醫(yī)藥領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司，并且根據(jù)股價(jià)的高低對(duì)投資標(biāo)的的持倉(cāng)比例進(jìn)行反向操作。”

　　從具體投資看，目前，基金業(yè)的重倉(cāng)股行列中，仍然保留有類(lèi)似思維的操作痕跡。在前二十大重倉(cāng)個(gè)股中，中國(guó)太保、中國(guó)人壽、招商地產(chǎn)、北京銀行等依然作為此類(lèi)投資的思維體現(xiàn)。

　　當(dāng)然，這批資金的投資思路也在悄然轉(zhuǎn)移。首先是，傳統(tǒng)的消費(fèi)類(lèi)個(gè)股已經(jīng)逐步剔除出重倉(cāng)股序列；其二是，金融中最具成長(zhǎng)性和彈性的保險(xiǎn)和中小銀行得以最終保留。當(dāng)然，這種策略在未來(lái)的投資表現(xiàn)仍然需要時(shí)間給出答案。

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