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“實際負利率+資產荒”逼行情升溫

來源：上海證券報發布時間：2015-10-30 08:04:04

　　⊙阿琪編輯 ○楊曉坤

　　10月下旬的第一個周末，市場再次迎來“雙降”，一年期存款利率降到了1.5%、一年期貸款基準利率降到了4.35%。這必然進一步促使債券和理財產品收益率進一步下降，“債市牛”仍會繼續飛舞。在“雙降”后的第一個交易日，各短中長端的Shibor利率均應聲告跌，十年期國債收益率已跌破標志性的3%。在寬松政策持續加碼的背景下，在資產配置荒的市場環境下，無風險收益率仍會繼續下降，進一步刺激市場風險偏好提升，風險偏好提升的累積效應則會逐漸強化股市回暖。

　　在以往“高利率、缺資金”的資金荒時期，利率水平揭示的市盈率指標對市場參考意義不大。但在如今資本棄實從虛、社會流動性充裕、資產配置荒的新環境下，利率水平揭示的市盈率指標對市場估值水平有重要的參考意義。例如，一年期國債收益率已降到2.37%，這意味著以銀行股為代表的大型藍籌股的分紅率剔除紅利稅后超過2.37%就能顯現投資吸引力；2.37%的一年期國債收益率市盈率倍數是42倍，又意味著目前剔除銀行和“兩桶油”后全市場A股約36倍整體法TTM-PE是完全合理的，且還略有低估的。再如，目前4.35%的一年期貸款基準利率的市盈率倍數是23倍、全市場一年期理財產品的平均預期收益率是4.7%，市盈率倍數是21.3倍，而目前全部A股的整體法TTM-PE是20.7倍，也說明目前市場整體處于估值合理且略有低估的水平；又如，目前一年期的存款利率是1.5%，市盈率倍數是66.67倍，這就能很好解釋為什么被視為估值泡沫化代表的創業板在9月中旬整體法TTM-PE跌至66.7倍后展開了強勁反彈。因為，無風險收益的持續下降倒逼了投資資本風險偏好提升，而創業板是風險收益類資產的代表。顯然，風險偏好提升導致資金選擇風險收益率資產是創業板強勁反彈的核心因素。

　　很明顯，只要無風險收益持續處于低水平，則A股“估值貴”的問題將是常態。結合到當前的A股行情中，可見上證綜指3600點、創業板2600點左右既是6月份災害性下跌以來行情的重要阻力區，但也是行情估值水平的合理中樞區，后期行情圍繞此阻力區和估值中樞位必有反復拉鋸震蕩。但此反復震蕩還不會成為行情新的頭部目標，一方面，行情反彈至此區域僅完成了災害性下跌后的合理修復，而非新趨勢性行情的形成，更未形成新的風險累積；另一方面，更主要的是，1.5%的一年期存款利率已經低于1.6%的9月份CPI，實際“負利率”在時隔多年之后再次顯現，負利率疊加資產配置荒對行情的持續驅動力尚未顯現。歷史上的負利率均出現在“物價比利率漲得快”的時期，進而均引發了緊縮性調控，但此次負利率的出現是“利率比物價指數降得快”，并且宏觀環境決定著仍有繼續寬松的必要，且利率與存準率仍有續降的需求與空間，因而根本不存在政策轉向的后顧之憂。唯一的不利因素是加大了人民幣貶值壓力，但人民幣為了加入SDR，在較長時間內仍將會保持幣值堅挺。可見，股市的“雙率”環境正處于最佳時期。

　　我們預期，在應對年終結賬與贖回、年末市場利率翹尾、1月份禁售解禁、美元加息預期等一系列不利因素之后，在負利率和資產配置荒的背景組合下，明年A股存在再瘋一次的可能。因此，在更長一些的行情趨勢上，上證以3600點為軸心、創業板以2600點為軸心或有反復性拉鋸和充分換手的震蕩，但此震蕩應是估值修復后進行市場心理修復的表現，也是負利率倒逼風險偏好再提升、流動性再驅動趨勢下的行情驛站。

　　策略上，我們之前分析提示，9-10月份以來的反彈行情是“自救+修復”的基本性質，個股表現基本是無序的，由于后期“年末行情是非多”，無序特征仍會持續。基于市場風險偏好的增強，當前時期的基本策略是“靜與動”兩種風格，“靜”的策略是買入估值合理、之前有產業資本增持被套、大股東規模性增持后有定增與并購方案、成長性預期強的新興產業股，可忽視期間的震蕩波動，靜待市場溫度再度升溫；“動”的策略一是在震蕩勢中以逆勢交易為主，二是把握和交易投資主題此起彼伏的輪動節奏。投資主題方面，隨著歲末年初來臨，高含權的次新股在散亂的行情結構中或能脫穎而出。