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2015年8月11日，中國人民銀行決定開啟人民幣中間價報價機制改革，是為“8·11匯改”。今天，正值匯改一周年之際。一年來，人民幣經歷了三次較為大幅的震蕩，央行都如何應對的?如今的中間價機制與未來人民幣的走勢如何?本期梳理了匯改一年來人民幣所經歷的風雨，并專訪了外匯局國際收支司原司長管濤，請他解讀過去一年來的得失。 (曾芳)

導讀

中國社科院世經政所研究員張明認為，人民幣匯率中間價定價機制中的核心矛盾——外匯市場出清問題，尤其是央行通過匯率管理抬高人民幣兌美元匯率，市場卻依然預期人民幣持續貶值的情況下，大量購匯需求涌現但由于資本管制得不到滿足，導致人民幣匯率市場始終存在一股強大的購匯買盤，拖累人民幣匯率持續下跌。

“過去一年人民幣匯率市場發生的故事，可能遠遠大于過去10年的總和。”一家國有大型銀行外匯交易員感慨說。

自2015年8月11日中國央行突然啟動匯改起，人民幣匯率市場出現了翻天覆地的變化——原先的單邊升值趨勢被徹底打破，取而代之的是人民幣匯率在過去一年期間出現三波較大幅度的貶值浪潮。

受此影響，離岸市場人民幣兌美元匯率(CNH))在過去一年降幅達到7.3%，在岸市場人民幣兌美元匯率(CHY)下跌約6.5%，代表人民幣兌一籃子貨幣匯率波動的CFETS人民幣匯率指數也累計下跌6.16%。

“也許，這未必是中國央行啟動匯改時愿意看到的局面。”上述外匯交易員認為，但一個不爭的事實是，無論是人民幣匯率形成機制脫鉤美元，還是美聯儲加息與英國脫歐，都淪為全球投機資本沽空人民幣的一個個“籌碼”，以至于中國央行在過去一年采取不同策略遏制此起彼伏的人民幣沽空浪潮。

交通銀行首席經濟學家連平此前接受本報記者采訪時表示，相比運用匯市干預等市場操作措施，當前中國央行更需要想辦法加強人民幣匯率預期管理，扭轉當前金融市場看跌人民幣匯率的情緒。

華僑銀行經濟學家謝棟銘則指出，盡管人民幣依然面臨貶值壓力，但近期中國央行似乎希望人民幣匯率能守住6.7整數關口。此舉無形間是向市場傳遞出兩個重要信號，央行可能一方面正對人民幣匯率波動區間設定下限，以此扭轉市場看跌人民幣情緒;另一方面也是有意增加人民幣匯率雙向波動的彈性，推動人民幣在加入SDR后更快地成為國際儲備貨幣。

央行與國際投機資本的

去年8月11日，央行突然啟動人民幣匯改，通過一次性讓人民幣匯率貶值1.9%，幾乎抹平人民幣匯率的現匯價與中間價的偏離，并引導人民幣匯率中間價形成機制趨于市場化定價，為人民幣加入SDR貨幣籃子掃除障礙。

然而，令市場沒想到的是，央行匯改措施竟引發了人民幣匯率市場的持續震蕩。

一位外匯交易員回憶說，過去1年國際投機資本累計掀起了三輪人民幣沽空潮，第一波是在去年8月匯改后的三天內，國際資本借央行與市場溝通不暢，紛紛揣測中國政府有意默許人民幣貶值而大舉沽空人民幣，令人民幣兌美元匯率一度暴跌約3000個基點，直接跌入6.4區間。

第二波則在去年底今年初，在中國央行放松托底人民幣匯率后，國際投機資本再度掀起人民幣沽空浪潮，令人民幣兌美元匯率中間價下跌逾900個基點，降幅超1%。

第三波是從今年4月起，國際投機資本借美聯儲加息預期升溫與英國脫歐等一系列金融市場黑天鵝事件事件發酵，對人民幣發動新一輪沽空浪潮，截至6月底人民幣兌美元匯率下跌幅度超過2400個基點，一度跌破6.7整數關口。

在多位外匯交易員看來，為了平息這三波人民幣沽空潮涌，中國央行消耗逾千億美元外匯儲備，尤其是今年初中國央行除了動用數百億美元外匯儲備干預匯市，還不惜抽走香港離岸市場人民幣流動性，以此抬高人民幣杠桿融資沽空成本，迫使國際投機資本知難而退。

“在這次成功干預匯市后，央行似乎意識到，與國際投機資本的博弈，正演變成一場外匯消耗戰。”一家境外銀行外匯交易主管認為。

于是，中國央行從2月起開始轉變匯率管理策略，一方面降低動用外匯儲備干預市場的力度，另一方面采取資本管制措施遏制資本外流，確保外匯儲備總額基本穩定，以此反制國際投機資本。

“顯然，央行抓住了國際投機資本的短處——只要3萬億美元外匯儲備保持穩定，國際投機資本就有所忌憚，不敢隨意興風作浪。”這位對沖基金經理指出，尤其在6月底人民幣匯率一度跌破6.7后，中國央行重新采取措施引導人民幣匯率企穩反彈，國際投機資本已經不敢正面對抗中國央行。

多位外匯交易員認為，6月底以來的人民幣匯率反彈走勢，未必意味著國際投機資本已經認賠出局。

“事實上，他們正在尋找新的沽空機會。”謝棟銘表示，當前中國央行在做好應對措施同時，還需要及時調整匯改過程的某些遺漏。

中國社科院世經政所研究員張明認為，在當前的“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制下，人民幣匯率依然缺乏足夠的彈性。究其原因，“收盤價 + 籃子貨幣”事實上是兩種匯率形成機制。 前者是參考收盤價的浮動匯率機制，人民幣匯率與資本流動的方向一致，具有很強的順周期性。后者是參考籃子貨幣的匯率機制，人民幣匯率由其他貨幣的相對價格決定，主要目標是穩定對外貿易增速，兩者之間往往相互“制約”，導致人民幣匯率出現“慣性”下跌，即無論美元是漲是跌，人民幣匯率始終處于下跌軌跡。

這背后更深層的原因，是“收盤價+籃子貨幣”的人民幣匯率中間價新定價方式，依然沒能解決以往人民幣匯率中間價定價機制中的核心矛盾——外匯市場出清問題，尤其是央行通過匯率管理抬高人民幣兌美元匯率，市場卻依然預期人民幣持續貶值的情況下，大量購匯需求涌現但由于資本管制得不到滿足，導致人民幣匯率市場始終存在一股強大的購匯買盤，拖累人民幣匯率持續下跌。

“這也是匯改一年后，中國央行依然需要改變的匯率定價難題。”他表示。

人民幣國際化“新挑戰”

多位外匯交易員直言，過去一年他們感覺到中國資本管制措施似乎比以往有所加強。

“這或許也是央行維護人民幣匯率波動平穩的代價，就是放緩人民幣國際化的進程。”一位外資銀行外匯交易部主管認為。

環球銀行金融電信協會(SWIFT)最新數據顯示，6月人民幣在全球支付中所占份額為1.72%，是2014年10月以來的最低比例，與此同時，6月份香港人民幣存款也降至2013年8月份以來的最低值。

SWIFT亞太及歐非區行政總裁Alain Raes表示：“人民幣業務增長與中國的經濟活動息息相關。數據表明，過去一年來，中國市場波動和經濟放緩很可能是影響境外人民幣使用的因素。”

一家歐洲對沖基金經理向記者透露，為了防止資本外流加速，目前部分國有大型銀行分支機構開始對資本跨境流向設定新規，包括結售匯逆差額度必須逐月減少，或單月結匯額需高于售匯額，創造“外匯盈余”。

此外，他還聽說國內不少企業通過購匯提前償還美元債務的審批已經全面放緩，RQDII也處于停擺階段，不少手握QDII額度的資產管理機構暫緩發行投資海外的新產品。

記者注意到，為了推動人民幣國際化進程，中國央行過去一年采取了多項措施，包括允許境外大型金融機構參與投資境內債券與外匯市場，讓他們持有的人民幣資產能獲取穩健投資收益并對沖匯率風險;與此同時，為支持人民幣在離岸市場更廣泛的使用，中國新的人民幣跨境支付系統(CIPS)與SWIFT簽訂備忘錄，未來CIPS將使用SWIFT作為渠道，將CIPS接入更廣泛的SWIFT全球用戶社群。