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中國市場雙城記：分化與扭曲

來源：和訊網發布時間：2016-01-22 08:36:13

這是最好的時代，這是最壞的時代；這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；這是信仰的時期，這是懷疑的時期；這是光明的季節，這是黑暗的季節；這是希望之春，這是失望之冬；人們面前有著各樣事物，人們面前一無所有；人們正在直登天堂，人們正在直下地獄。

——狄更斯《雙城記》

基于中國已步入社會發展轉型期、經濟結構調整期、制度改革攻堅期、人口紅利消耗期和新舊勢力較量期（如,互聯網等新興勢力與銀行等傳統勢力），由此導致了中國經濟金融市場走勢出現明顯分化，資源配置更加失衡，也越發扭曲的現象，市場自身內部、市場與市場之間頻頻陷入“冰火兩重天”的境地。

近幾年來，一幕幕形形色色的馬太效應現象映入世人的眼簾：富者越富、窮者越窮；貴者更貴，賤者愈賤；強者恒強，弱者恒弱。難道這就是所謂的“存在即合理”？難道這么快就忘記了“樂極生悲”或“否極泰來”？事實上，當市場內部和市場之間的擠出效應、替代效應不斷積累到一定的閾值，扭曲或非理性的程度突然達到極限，那么市場的不穩定性或風險會快速演變成危機，并有可能將恐慌情緒迅速傳染至其他市場，進而衍變成不可收拾的局面。例如，2015年6月份，國內股票市場指數與商品市場指數的比值突破前高并創出歷史新高，反映出實體經濟與虛擬經濟之間的割裂程度已經達到了不可調和的地步，隨即爆發了始料未及的“股災”，并引發一系列連鎖性的黑天鵝事件（人民幣、港幣匯率劇烈調整），畢竟任何一個經濟金融系統也難逃類似物理界的“萬有引力定律”。為此，我們不應該遺忘古訓：對于高風險、高估值、大泡沫的資產，勿忘“亢龍有悔”；而對于低風險、低估值、無泡沫的資產，勿忘“置之死地而后生”。

（一）股票市場內部：大藍籌 VS 創業板

從圖一可以一目了然，近幾年國內股票市場估值明顯分化，陷入了“貴賤”兩重天的境地：創業板一飛沖天，大藍籌不受待見。2015年6月份，創業板和中小板估值達到歷史頂峰，市盈率之高世所罕見，申萬創業板指數市盈率為154.84倍，申萬中小指數市盈率為93.31倍，申萬300指數市盈率為24.20倍，申萬50指數市盈率為16.05倍。截至2015年12月31日，申萬創業板指數市盈率下滑至104.55倍，申萬中小指數市盈率下滑至60.13倍，申萬300指數市盈率下降至16.34倍，申萬50指數市盈率下降至9.57倍。

與此同時，申萬創業板指數與申萬50指數市盈率的比值由2012年5月2日最低的3.07不斷攀升至2015年11月25日最高的11.22。

圖一：中國股市市盈率大分化

數據來源：wind資訊備注：單位為倍

（二）房地產市場內部：一線 VS 三線

當前，國內房地產市場內部進一步分化，呈現出越來越明顯的“漲跌”兩重天：一線城市拉漲兇猛，三線城市繼續下跌（參見圖二）。根據中國指數研究院提供的數據，2015年12月份，百城住宅平均價格（一線城市）為32891.25元/平方米，同比增長17.20%（其中深圳、上海和北京住房價格指數同比分別上漲了38.65%、15.32%和9.17%）；百城住宅平均價格（三線城市）為6739.86元/平方米，同比增長-1.47%。就估值泡沫而言，中國房地產行業中的一線城市類似國內股市中的創業板，而三線城市類似國內股市中的大藍籌。

與此同時，一線與三線城市住宅平均價格的比值由2012年1月份的3.11不斷上漲至2015年12月份的4.88。

圖二：百城住房價格走勢分化

數據來源：wind資訊備注：平均價格為左軸（元/平方米），同比增長為右軸（%）

（三）金融市場之間：股票市場 VS 商品市場

2014年5月至2015年6月，國內股票市場與商品市場嚴重分割的程度加速惡化，呈現出越來越明顯的“牛熊”兩重天：股票市場牛氣沖天，商品市場熊態入地（參見圖三）。盡管中國發生了極其嚴重的“股災”，但是2015年國內股票市場延續了2014年的漲勢。其中，上證綜合指數上漲了9.41%，深證成指上漲了14.98%，創業板上漲了84.41%。與其相反，大宗商品市場延續了自2011年以來的跌勢，2015年南華商品綜合指數整體下跌了14%左右，并創出了歷史新低。

與此同時，上證綜合指數與南華商品綜合指數的比值由2012年12月3日的極低點1.47不斷拉升至2015年6月12日的最高點5.28，并且突破美國次貸危機前夜時（2007年10月）的最高值4.42。股災1.0之后，比值一路下滑至9月15日的3.37，隨著股災2.0影響消減比值重新升至去年底的4.28（股市快速反彈，商品市場加速下跌）。2016年伊始的股災3.0導致比值重新回落至目前的3.4-3.5之間。

圖三：股票指數與商品指數走勢分化

數據來源：wind資訊備注：股票指數為左軸，南華商品綜合指數為右軸

（四）金融市場之間：債券市場 VS 商品市場

與股票市場VS商品市場相比，2014年至今，國內的債券市場與商品市場走出了更為完美的“剪刀差”：債券市場一路走牛，商品市場一路走熊（參見圖四）。據統計，中債總全價指數經歷了自新世紀以來最長的牛市記錄（2014年1月至今，長達24個多月），前三輪牛市分別為2004年11月至2005年11月、2008年7月至2009年3月、2011年9月至2012年7月，牛市周期大約為9-11個月。

與此同時，南華商品綜合指數與中債總全價指數的比值從2014年年初的10.83一路下滑至2015年年底的6.58左右，一度跌穿了上一輪金融危機末期（2008年12月18日比值為6.83）的歷史最低值。值得注意的是，2015年以來，尤其是6月份國內爆發“股災”之后，股市與債市常常玩“蹺蹺板”。如果從股指期貨和國債期貨的走勢來看，那么股債之間的蹺蹺板效應尤為明顯。

圖四：債券市場與商品市場完美的“剪刀差”

數據來源：wind資訊備注：南華商品綜合指數為左軸，中債總全價指數為右軸

（五）金融市場之間：股票市場 VS 外匯市場

曾經相對獨立且封閉的人民幣外匯市場，如今也越來越受國內股票市場、債券市場和商品市場波動的直接影響，尤其是國內股票指數與人民幣外匯市場聯動日益密切。創業板、中小板股票估值太離譜，價格太貴，央行為了守住風險底線而被迫放水維持泡沫，貨幣供應非理性增加，人民幣勢必貶值，貶值引發國內外市場擔憂，悲觀情緒漸濃，股市泡沫難以維持，成本或代價越來越高。種種跡象表明，股市與匯市可能無意間掉入“互為因果，循環往復”的陷阱。即，股災1.0——人民幣突然大幅貶值——股災2.0——人民幣快速貶值——股災3.0（參見圖五）。相互傳導鏈條至少包括：貨幣政策層面的擾動、心理預期層面的波動以及內外投機資本的出入。

圖五：股票市場與人民幣匯率聯動密切

數據來源：wind資訊備注：股票指數為左軸，美元兌人民幣為右軸

綜上所述，在諸多比值中，有的創出歷史新高后，爆發危機導致比值扭轉（如股票市場與商品市場）；有的仍在進一步攀升并創出歷史新高，但越來越接近臨界點（如房地產市場內部的一線與三線、債券市場與商品市場）；還有的尚處于風險積累的階段（如外匯市場）。面對中國經濟金融市場分化與扭曲的現實，以美林為代表的傳統投資時鐘理論遇到新的挑戰，投資者需要獨立思考，而非人云亦云，憑借常識、智慧、勇氣和信心迎難而上。

目前，中國正遭遇到“三元悖論”（蒙代爾-弗萊明）或“不可能三角”（弗里德曼）的困境，考驗管理層應對困境的能力、技藝和耐心。既要放活無形之手，又要關牢有形之手；既要改革與轉型，又要發展與穩定；既要全盤考量，又要兼顧局部；既要抓主要矛盾，牽住牛鼻子，又要防止次要矛盾轉化為主要矛盾，避免摁下葫蘆起來瓢；既要守住風險底線，又要消化既有的泡沫，阻斷危機傳染鏈條（人民幣匯率暫時穩定了，港幣匯率劇烈波動了；股市不穩了，匯市隨之動蕩）。

前幾天，偶爾看到一首詩。

余暉

博爾赫斯 (阿根廷)

日落總是令人不安

無論它浮華富麗還是一貧如洗，

但尚且更加令人不安的

是最后那絕望的閃耀

它使原野生銹

此刻地平線上再也留不下

斜陽的喧囂與自負。

要抓住這緊張而奇異的光是多么艱難，

那是個幻像，人類對黑暗的一致恐懼