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本文按照12月5日在深圳國際期貨大會上的發(fā)言整理并修改更新了部分數(shù)據(jù)。在此感激前同事王曉東提出名貴定見。

本文不是股市策略或投資建議報告，而是要探究中國經(jīng)濟下行的本質(zhì)原因，及“傳統(tǒng)中國”與“新興中國”之間的差別；

本文認為泡沫已經(jīng)滲入到經(jīng)濟的各個范疇，或已失去了“壯士斷臂”的資格；

在2016年泡沫不破的大概率下，在注冊制等本錢市場改革開放的大布景下，探究當(dāng)今股市的游戲法則會否改變。

從金融熱看經(jīng)濟下行：傳統(tǒng)中國式微與新興中國崛起

當(dāng)前金融熱對證券期貨行業(yè)發(fā)展仍是有利的，只管期貨市場也是挫折比力多，但是期貨業(yè)的發(fā)展趨勢不可攔截。整個金融對中國GDP增量孝敬的比重越來越大。今年上半年，金融對GDP的孝敬，創(chuàng)造的增量孝敬已到達30%。第三季度有所回落，但是也有20%，這在中國歷史上沒有過的。怎么理解這個征象呢？是因為持久的工業(yè)通縮和產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致制造業(yè)在GDP中的占比下降，金融創(chuàng)造的GDP就增加了。這個征象不是短期的征象，不可能比及又過了“農(nóng)閑季候”，這個金融的孝敬又會減少，因為整體來講，以投資拉動的經(jīng)濟是下了一個臺階。

對于2016年來講，我感覺中國經(jīng)濟是最困難的一年，這是很明顯的，與4年之前溫總理講“中國經(jīng)濟是今年最困難的一年”的時候比擬，經(jīng)濟要困難很多。只管2016年經(jīng)濟可能是改革開放以來最困難的，但2017年中國經(jīng)濟可能還要加倍困難，以是我并不認為2016年中國經(jīng)濟就能夠見底，中國的GDP增速仍是會下行，但這未必不是功德，因為布局調(diào)整在下行中展開，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的衰退伴跟著新興產(chǎn)業(yè)開始崛起。在股市上，則體現(xiàn)為中小板、創(chuàng)業(yè)板的持久牛市和上證50、180板塊的走弱。據(jù)統(tǒng)計，2015年前三季度，扣除很是常損益后，滬深主板的上市公司的虧損面接近30%，而創(chuàng)業(yè)板只有10%多一點。

最近與各種企業(yè)家交流，發(fā)明各人對經(jīng)濟的看法差距巨大。一方面，傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)家們愁眉苦臉，國有的基本靠借新還舊來維持生計，民營的則僵死在債務(wù)鏈中；另一方面，新興行業(yè)的企業(yè)家們意氣風(fēng)發(fā)，忙著接待一批又一批的PE、VC和二級市場的基金司理。真是冰火兩重天。

2016年資產(chǎn)配置荒將延續(xù)：資金多于籌碼

為什么說本錢市場迎來一個好的時期？是因為金融布局在產(chǎn)生變化，就住民的資產(chǎn)配置而言，2000年之前，主如果靠銀行存款作為住民的理富翁要渠道，因為其時候沒有金融產(chǎn)品或者金融產(chǎn)品比力缺失，只管到2000年，股市也發(fā)展了10年，但是股市的范圍仍是比力小，當(dāng)初我記得在2000年左右的時候，股市的流通市值也就是3萬億左右。以是它的范圍很是小。其時候住民理富翁如果靠存銀行。

從2000年到2013年，誰人階段進入房地產(chǎn)時代，住民資產(chǎn)配置主如果廂房地產(chǎn)，別的，各人還配不少什物類資產(chǎn)，與貴金屬和大宗商品相關(guān)的，好比說像買礦山或者黃金，買油井，這個都是2013年之前各人廣泛做的事變，乃至跑到海外，到加拿大買油田，到智利買銅礦。誰人年代其實就是一個什物投資的時代，跟著2013年房地產(chǎn)的販賣面積創(chuàng)了歷史新高，什物資產(chǎn)投資時代告一段落。比年來房地產(chǎn)販賣面積是低于2013年的，我估計，2013年是中國房地產(chǎn)販賣面積最高的一年。

2014年之后，住民的資產(chǎn)配置步入金融產(chǎn)品時代，因為經(jīng)濟下行，利率也下調(diào)了，2014年開始降息，然后是不停的降息、降準(zhǔn)，整個金融產(chǎn)品種類又得到了很是大的豐富。股指期貨也是在2014年、2015年得到很是大的發(fā)展，像上證50指數(shù)、中證500指數(shù)期貨也都紛紛開了出來，因為產(chǎn)生股災(zāi)，股指期貨市場受挫，這個股災(zāi)只是歷史階段傍邊的一個小挫折，不改變金融產(chǎn)品時代發(fā)展的大趨勢，也不改變期貨業(yè)發(fā)展的進一步加快的大趨勢。從意義上講，我們確實迎來了一個行業(yè)發(fā)展的好時代，對于金融業(yè)或本錢市場來講(金融業(yè)還包括銀行，但是銀行如今主要靠中央業(yè)務(wù)來增加，這些本錢市場業(yè)務(wù)和資產(chǎn)辦理業(yè)務(wù)，同樣也是得到很是快的發(fā)展)，正處在很是大的發(fā)展時機期。

最近我不停在加入各種銀行、信任舉辦的同業(yè)會議如銀證互助會議、銀信互助會議，申明金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)得到很是快的發(fā)展，這也表了然整個金融在經(jīng)濟傍邊的地位是得到空前的提升。這個提升固然是來自于兩方面，一方面是需求方，那就是理產(chǎn)業(yè)品的需求大量的增加，到今年9月末，銀行的理產(chǎn)業(yè)品余額到了20萬億，其他如信任產(chǎn)品、保險產(chǎn)品，或權(quán)柄類產(chǎn)品，都是得到了很是大的發(fā)展。這方面因為住民的資產(chǎn)配置產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移，原先主如果配置在房地產(chǎn)上面，房地產(chǎn)的配置過多，今后應(yīng)該有更多的配置在金融產(chǎn)品上面。

固然金融產(chǎn)品的豐富水平也會進一步提高，好比說最近這些場外衍生品的發(fā)展也是很快，證券公司的場外衍生品也在發(fā)展，像收益率互換等，收益率互換被認為是有配資的嫌疑，但其他的場外衍生品需求也是很多，我想最近期貨公司也在積極開展場外衍生品業(yè)務(wù)。券商的兩融業(yè)務(wù)，其實也是一種金融創(chuàng)新的體現(xiàn)。

如許來看的話，我們?nèi)缃裾龔氖参镔Y產(chǎn)的過高配置到配置的低落，金融資產(chǎn)要從低配到標(biāo)配，在這個歷程中，本錢市場的相關(guān)業(yè)務(wù)就會得到很是快的發(fā)展。別的一方面，很多產(chǎn)業(yè)都出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。這又導(dǎo)致經(jīng)濟下滑和利率的下降，我們的人口老齡化也與這些征象一一對應(yīng)的，我認為本錢市場的繁榮實際上是很是持久的，是什物投資時代終結(jié)的成果，好比中國人口老齡化問題，在中國歷史上有過嗎？沒有過。

中國與全球的人口老齡化問題是人類歷史上第一次碰到的，人口老齡化比力嚴(yán)峻的國家，倒不是在北美，也不是在歐洲，剛好產(chǎn)生在東亞，日本和韓國的人口老齡化比中國加倍嚴(yán)峻。我們還可以通過放開生養(yǎng)來緩解，他們只能通過移民解決，別無選擇。因為韓國的生養(yǎng)率到1.1，中國1.4，但是發(fā)財國家都有1.7。我們比發(fā)財國家生養(yǎng)率水平都要低。這種人口老齡化導(dǎo)致經(jīng)濟減速，決定了利率必定要往下走，利率往下走，銀行存款就要減少。這是一定趨勢，人口老齡化之后，對買屋子的需求就會減少，房地產(chǎn)就要減配。以是經(jīng)濟增加就是人口征象，經(jīng)濟的布局性分化也和人口流向有關(guān)，深圳的房價為什么漲，為什么上海的房價漲？因為人口老齡化同時，面臨的是人口整體往大城市遷徙，因為大城市才有更多的公共辦事，三四線城市房價注定要跌，房地產(chǎn)過剩征象加倍嚴(yán)峻。

如今的城鎮(zhèn)化已經(jīng)到了后期，對城鎮(zhèn)化歷程的評估，我看經(jīng)濟學(xué)界還沒太多的關(guān)注。我很是關(guān)注人口流動的數(shù)據(jù)，如今年這個時候和去年這個時候比，農(nóng)人工的數(shù)目沒有增加，這是在中國的曩昔30年來第一次。城鎮(zhèn)農(nóng)人工流入最多的時候，是在2010年，農(nóng)人工增加了1200萬，2011年雖減少了些，但是也增加了1000萬，2012年800萬，2013年大概是600萬，2014年是500萬，但2015年忽然就沒有增加了，農(nóng)人工就不再進城了。

這是什么征象？那就是城鎮(zhèn)化率不再提升了，以是說中國的城市化已經(jīng)到了后期，這是我在2010年就已經(jīng)提出的概念，中國的城鎮(zhèn)化統(tǒng)計上面有很大的問題。我分別在2010年和2012年寫過兩篇文章，第一篇概念是城鎮(zhèn)化率被低估了3-5個百分點，2012年的時候，我發(fā)明農(nóng)人數(shù)目被高估了8000萬。以是中國的城市化率水平被低估了。這就是如今經(jīng)濟面臨人口盈利消失的問題。

大城市化的水平仍是比力低，人口從三四線城市往一二線城市流動，如許會改變我們的區(qū)域布局，這個也是跟理財需求相關(guān)的，為什么理產(chǎn)業(yè)品的刊行都是在大城市呢？因為大城市堆集了越來越多的人口，富裕階層基本上集中在大城市。

從供應(yīng)真?zhèn)€角度分析，為什么金融產(chǎn)品會步入到繁榮階段呢？也是因為到了低利率時代，如果在高利率時代，銀行的主要收入來歷是利差收入，利率高，以是利差大，那么銀行有網(wǎng)點上風(fēng)、人員上風(fēng)，就可以發(fā)展存貸款業(yè)務(wù)。如今人口老齡化利率低落了，員工、網(wǎng)點兩方面都變成成本，以是融資成本就得提高，如今為什么講互聯(lián)網(wǎng)金融？就是因為互聯(lián)網(wǎng)金融可以實現(xiàn)信息共享，它又能夠低完工本，這就是時代發(fā)展的需求。別的一方面，我們確確實實面臨著嚴(yán)峻的債務(wù)問題，地方當(dāng)局債務(wù)很高，企業(yè)的債務(wù)也很高，這就制約著投資范圍的增加，以是做傳統(tǒng)金融，需求在縮小，壞賬危害又在加大，就很難再做下去。

我算過，中國國有企業(yè)按照財務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，到了9月末，國有及國有控股企業(yè)債務(wù)余額到達78萬億，這是什么概念？占了2015年GDP比重118%。而世界列國的企業(yè)總債務(wù)占GDP的勻稱水平是60%左右，僅國有企業(yè)的債務(wù)率就是全球勻稱水平的2倍，還沒有算上民營企業(yè)。因此，還要用高成本間接融資模式來開展融資必定不可，一定要改變?nèi)谫Y模式，從間接融資為主變?yōu)橹苯尤谫Y為主。這也是金融市場發(fā)展的需求，為此會出現(xiàn)巨大的金融產(chǎn)品供應(yīng)。住民債務(wù)水平比力低，占GDP比重大概36%，住民可以加杠桿，要買理產(chǎn)業(yè)品的愿望很強烈，于是出現(xiàn)了資產(chǎn)配置荒，在這方面的供授與需求就可以對接。

前面幾位專家都講到了信息手藝對金融產(chǎn)品和創(chuàng)新的推進作用，在這方面我就不多展開。互聯(lián)網(wǎng)金融為資產(chǎn)配置供給了便利的前提，以是如今來講這塊的空間仍是很是大。

2016年宏觀基本面臨本錢市場影響又是如何呢？仍是得從兩方面分析，既然本錢市場的產(chǎn)品代價是受到需求端和供應(yīng)端兩大影響，如果供應(yīng)大幅增加的話，對這個金融產(chǎn)品的估值水平必定是不利的。明年面臨的壓力應(yīng)該仍是比力大的，一個是注冊制的推出，另一個就是我們還要面臨本錢項目標(biāo)開放，會推出深港通、滬倫通等，自貿(mào)區(qū)的政策的落地也給境內(nèi)投資者投資境外本錢市場供給便利和可能性。好比說這個月的美國加息，人民幣貶值壓力進一步提高，中國住民就會增加外匯配置，這對A股市場產(chǎn)生一些不利的因素。將來產(chǎn)品也會越來越多，如何選擇產(chǎn)品，選擇有投資價值的，選擇可以持久持有的產(chǎn)品，會有大浪淘金的壓力。

從16年資金的供應(yīng)面看，也有利因素，好比養(yǎng)老金的入市是大概率事件，如果養(yǎng)老金前期范圍2萬億，上限30%，應(yīng)該有6000億的資金進入股市。另有大量銀行理產(chǎn)業(yè)品傍邊也要配置一部分權(quán)柄類產(chǎn)品，再加上保險資金的增加，住民儲備流向市場，等等。以是總體來講，我認為整個2016年我們資金的供應(yīng)應(yīng)該仍是要大過對資金的需求，或者資金的增加部分要超過金融產(chǎn)品的供應(yīng)部分。以股市為例，初步匡算一下，明年大概必要有2萬多億的融資，但資金對股市的供應(yīng)遠遠超過這個數(shù)，按荀玉根的測算，16年資金的凈增加大約是3.3萬億。以是明年在資金的供應(yīng)上，不構(gòu)成對股市的負面影響，也不構(gòu)成對整個本錢市場的負面影響，同樣也不構(gòu)成對期貨業(yè)發(fā)展的負面影響。

2016年投資時機比力多，因為明年是“十三五”規(guī)劃的第一年，存在多種的投資時機。但主要集中在新興產(chǎn)業(yè)方面，如環(huán)保節(jié)能、交通通信、醫(yī)療教育、文化旅游，互聯(lián)網(wǎng)等IT手藝與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合等，主題投資也內(nèi)容廣泛。曩昔講到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型喊的口號比力多，如今已經(jīng)是到達一個經(jīng)濟真正發(fā)展轉(zhuǎn)型的時候，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，大部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)過剩，新興行業(yè)方興日盛，我接觸不同的企業(yè)家，傳統(tǒng)企業(yè)家都是比力悲觀，新興企業(yè)家都很是樂觀。這種情況在曩昔是沒有過的，整體來講，2016年本錢市場仍是時機跟危害并存，時機仍是略大于危害。

對于市場的走勢來講，我想A股市場應(yīng)該仍是有一定的上升空間，漲跌應(yīng)該會比力均衡。如果說2015年的股市是沖高回落，跌宕升沉的市場，2016年則可能是一個波動幅度收窄，布局性時機大于趨勢性時機的市場。別的，我對債券市場也總體看好，是慢牛的延續(xù)，但信用債的危害仍是存在，今朝的危害溢價過低，且明年剛性兌付沖破的可能性仍是比力大的。對于商品市場而言，16年可能仍是會延續(xù)總體的代價下跌的趨勢；衍生品市場需求很大，感覺應(yīng)該說它的久遠發(fā)展空間仍是很是大，前景仍是很是好的。

股市六義：本錢市場不會超越中國經(jīng)濟率先走向成熟

關(guān)于中國本錢市場的理解問題，無論是投資仍是監(jiān)管，都必需對本錢市場的游戲法則有深入了解，要知道中國股市的特色是什么。以是，我就把中國傳統(tǒng)哲學(xué)的“道”，它有六義，引申到我們的股市，這個股市也是有六義，就像立方體的六個側(cè)面。我們所關(guān)注的方面不能只關(guān)注一個方面或者兩個方面或者三個方面，應(yīng)該是全方位的評估股市，如許才是對股市及其游戲法則的透徹理解。

起首，道的第一個含義是“道體”，股市作為經(jīng)濟，是反應(yīng)經(jīng)濟優(yōu)劣的晴雨表，經(jīng)濟在下行，股市上漲，這是否公正？我感覺這也是有它公正的地方，因為股市更多與利率相關(guān)，利率是往下走的。以是股市上漲有它的公正性。再如，新興行業(yè)的股票體現(xiàn)要大大好于傳統(tǒng)行業(yè)，撇開估值水平不談，股市也是反應(yīng)了中國經(jīng)濟布局的晴雨表。但總體看，股市它作為中國經(jīng)濟晴雨表的功效并沒有得到很好發(fā)揮，但并不等于沒有發(fā)揮，并不等于沒有任何體現(xiàn)。

第二個側(cè)面，“道原”，就是股市的本質(zhì)是什么，股市的本質(zhì)就是估值。A股市場是估值比力扭曲的市場，很多股票的股價水平幾乎不能反應(yīng)所對應(yīng)企業(yè)的真實價值，以是這方面我感覺是A股的一大缺憾，這與股票刊行制度有關(guān)，與股市的太甚管制有關(guān)。

第三個側(cè)面就是“事理”，即股市作為投資理念和監(jiān)辦理念。好比，炒新股、炒小盤股、炒概念股是中國股市的一大特色，在成熟市場，投資者就不承認這些炒作民風(fēng)，這也是導(dǎo)致A股與H股價差巨大的原因。同樣，監(jiān)辦理念畢竟是要維持三公，仍是要維持不變，成熟市場側(cè)重前者，我們或許比力關(guān)注后者(固然對前者也很關(guān)注)，總是感覺股市要不變，以是股市漲表明我們對經(jīng)濟有信心、對當(dāng)局有信心，股市跌意味著對經(jīng)濟沒信心，對當(dāng)局沒信心，這是否給本身加套？以是仍是不應(yīng)太專心去看股價指數(shù)的漲跌。評價一個社會經(jīng)濟優(yōu)劣有很多指標(biāo)，一個本身就是扭曲的股市，它只是很小的一個指標(biāo)罷了。

第四個側(cè)面是“道用”，即股市的功效，它有融資功效和投資功效，其中融資功效是企業(yè)和當(dāng)局很期待發(fā)揮的，我們一向講提高直接融資比例。但是曩昔20多年，直接融資比例的提高仍是比力少的，主如果9次暫停新股刊行，維穩(wěn)成本過高。

第五側(cè)面是“道術(shù)”，就是股市作為博弈東西，我可以斷定90%以上的投資者進入股市不是為了分紅，取得盈利收入的，而是為了來獲代替價上漲的價差收入。如果總是博取價差收入就等于打賭，以是A股市場被吳敬璉教員認為賭場也是有一點事理的，但是，僅有賭場功效的判定是不客觀的，因為另有其他五方面的功效。

第六個側(cè)面是“品德”，即股市作為公司治理水平的體現(xiàn)，通過上市來提升公司治理水平，提高公司的透明度和業(yè)績，給投資者更多的回報，這才是股市的正道。

從這六方面來評價這個市場，我感覺如很多角度去分析就會比力客觀一些。如美國股市、日本股市，經(jīng)濟衰退的時候也漲，畢竟利率下行了，關(guān)于晴雨表一定不能狹義的理解。以前說經(jīng)濟這么好股市為什么不漲？如今經(jīng)濟下行，股市還在漲，至少今年比去年漲的多。再如，A股市場為什么估值水平畢竟怎么權(quán)衡？大部分人計算勻稱市盈率是幾多，其實用市盈率中位數(shù)更靠譜，因為A股的市盈率是大幅度偏離的，以是計算勻稱市盈率水平并不算高，尤其是主板。但是創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率水平差別很大，故對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等所有股票一一排序，會發(fā)明A股的市盈率中位數(shù)很高，竟然在99倍左右。在研究股市的時候，不要總是看上證綜指，它的代表性很差，它既代表國企，又代表傳統(tǒng)行業(yè)，國企的虧損面在擴大，傳統(tǒng)行業(yè)在式微，以是，仍是要看全體股票的漲幅。

明年能推出注冊制嗎——對A股的五大誤判

因為對A股的游戲法則熟悉不清，看得不透，以是，不少人對股市存在不少誤判。我歸納一下，大約存在五大誤判：

第一，認為A股市場熊長牛短。實際上仔細如果計算一下，它是一個熊短牛長的市場。因為我們主要看上證綜指，這代表的都是大市值周期性的股票，體現(xiàn)不好，但中證500和上證380體現(xiàn)就比上證綜指或上證50要好得多。按海通策略團隊的統(tǒng)計，從1996年算起，A股牛市勻稱持續(xù)時候是20月，熊市是10個月，震動是25個月。A股之以是能持久維持高股價，與市場流動性出格好有關(guān)，流動性溢價很低，也與辦理層的悉心照顧有關(guān)，這導(dǎo)致其信用溢價很低，乃至是負溢價，以是它整體的危害溢價就比力低。

第二個誤判是認為個人投資者虧錢是辦理層對其保護不到位。其實，A股市場是一個太甚保護的市場，這與債券市場的剛性兌付類似。因為A股基本沒有嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，以是基本沒有退市，如許信用溢價就很低。個人投資者虧錢的主要原因是高頻買賣。今年快竣事了，故預(yù)期年換手率的數(shù)據(jù)仍是比力靠譜：創(chuàng)業(yè)板的換手率約1200%，也就是一年換手12次，中小板接近10次，主板是6.3次，買賣量與換手率均笑傲全球。為什么說A股市場是賭場？因為我們的換手率遠遠超過全球任何一個股市。這還不算驚人，更驚人的是這個市場散戶的買賣額要占全市場的85%，即散戶的年換手率估計在24次到28次之間。若超過20次，就屬于高頻買賣了。

如果一向持有股票不做買賣，在2007年10月16日最高點6124點等額買進所有股票(約1340只)，持有上周收市的勻稱漲幅為107%。固然，這個數(shù)占有過高之嫌，因為跌幅最大的也不會超過100%，但漲幅最大的可以超過1000%，以是被勻稱后的數(shù)據(jù)偏大。但這1340只股票的中位數(shù)漲幅是55.4%，其中353只股票是負收益，占比只有所有股票的26%。而同期上證綜指下跌了42.5%，申明最高點買入之后，曩昔8年來，A股市場的體現(xiàn)并不算差，中位數(shù)的年化回報率也有5.6%。

超過六成的個人投資者之以是虧錢，就是因為買賣過渡頻仍了，因為買賣動機往往是出于貪婪或恐驚，如許必定會導(dǎo)致高買低賣，買賣越頻仍，一般平凡散戶虧錢的概率就越大，因為投本錢身就是反人性的游戲。

第三個誤判：藍籌股具有罕有的投資價值。曩昔為什么會跑輸市場，或者是買了太多的低市盈率股票，如水泥、煤炭、銀行，藍籌股有罕有投資價值嗎？從中國有股市至今，如果買垃圾股且持久持有，收益率就很高，這就是這個市場的特點。想賺錢只要不買上證50、滬深300，就買一個上證380中的組合，如今的收益或是2007年最高點的一倍多，小股票永世是漲的。好比，90年買入老八股并持有至今，收益率將是230倍，就遠遠跑贏巴菲特了。作為投資者，必要諳習(xí)中國市場怪異的游戲法則，而作為監(jiān)管者，就要知道如許的游戲法則危害性多大，會導(dǎo)致劣幣擯除良幣。

垃圾股在中國這個市場里之以是有持久持有價值，是因為每個A股都有隱含權(quán)證，很多小市值的股票是虧損的，但是股價一向上漲，怎么解釋呢？是因為它有被資產(chǎn)注入的可能，有被借殼的可能，萬一借殼的體育傳媒、互聯(lián)網(wǎng)金融或者環(huán)保，或者是石墨烯，以是它隱含的權(quán)證代價就會瘋長，固然其正股的估值水平會跌。

好比，在14年底買一個市盈率低于20倍的股票(市盈率指扣除很是常性損益后，共不到200個)，迄今為止的中位數(shù)漲幅為22%，而買一個市盈率200倍以上(包括業(yè)績虧損的負市盈率股票，超過800個)的股票中位數(shù)漲幅是56%。固然，體現(xiàn)最好的是年初市盈率區(qū)間在50倍至75倍之間330只股票，勻稱漲幅到達65%。

如果把時候再拉長一點，得到的結(jié)論也是一致的：高市盈率和虧損股具有更高的漲幅。按扣除很是常性損益口徑計算，2010年12月31日以來的近5年間，所有2023只A股的中位數(shù)漲幅是69%，其時市盈率低于20倍的165只股票的中位數(shù)漲幅是63%，而高于200倍PE及虧損股共462只的中位數(shù)漲幅是99%。

以是說這就是中國股市游戲的弄法，跟美國不一樣。美國的爛公司會直接退市，哪有借殼的可能？在香港就變成仙股，在大陸就演繹著烏雞變鳳凰的故事，且這種可能性很大。因為辦理層總是當(dāng)心定指數(shù)的責(zé)任攬到本身身上，動輒暫停新股刊行，且刊行又是限價，又是限量，唯恐散戶利益受損。

比擬之下，A股大市值股票的體現(xiàn)就不好了，什么原因呢？可能是行業(yè)屬性——傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，也有所有制屬性的原因——國有企業(yè)。但這些大市值股票與H股的溢價并不高，申明估值水平相對仍是公正的。但公正的估值在這個散戶具有定價權(quán)的市場里不會被追捧。

但從持久看，畢竟是要讓這些年來小心翼翼打造的撲朔迷離保持不倒，仍是要推倒重來，創(chuàng)建一個開放透明、健康向上的市場呢？不變指數(shù)，會在短期內(nèi)制止暴漲暴跌，但持久則使得估值扭曲、股市泡沫化征象延續(xù)下去。

第四個誤判：A股市場的投資理念會與成熟市場接軌，A股會與H股接軌。最近港交所也推出一個基于A+H溢價的指數(shù)期貨，這個價差將來必定會縮小的，這就是潛在的投資時機。如今困難的問題在于什么時候能夠縮小，以是曩昔我們的投資者一向有誤判，認為跟著市場開放和成熟，A+H價差縮小，代價投資理念會得到體現(xiàn)，會跟國際接軌，但事實并沒有頓時接軌。回顧歷史，2001年就推出B股對境內(nèi)投資者的開放，但14年曩昔，A股和B股的差并沒有縮小，反而擴大了。同樣，去年推出的滬港通，成果這個A+H價差也是擴大了。因此，真正要讓價值投資理念深入人心，要讓A股代價與H股、B股同價，就一定沖要破管制，改革和開放，太甚保護市場，只能導(dǎo)致泡沫與股價扭曲。當(dāng)初沖破商品代價的雙制度，就是靠勇氣和膽略。

第五個誤判認為股指期貨是導(dǎo)致股災(zāi)的一大原因。股災(zāi)產(chǎn)生主要仍是因為股市的總體估值水平太高，泡沫明顯，如前所述，勻稱市盈率具有巨大的棍騙性，截止今日，所有A股的市盈率中位數(shù)為99倍，其中主板的市盈率中位數(shù)是85倍，中小板為96倍，創(chuàng)業(yè)板為121倍。如果扣除很是常性損益后，主板市盈率到達143倍左右，與創(chuàng)業(yè)板一樣奇高，且虧損面又在擴大。如果在這么高的估值水平上又加杠桿，場外配資過多，暴跌就難以制止。這方面我想最近有很多報告都認為股指期貨和股災(zāi)沒有相關(guān)性，我也是認為股指期貨是可以起到分散危害，從持久來講確實起到價值發(fā)明的作用。

對市場的誤判反響出人們對市場熟悉不足，有些東西仍是短期的維穩(wěn)，但對持久的健康發(fā)展是不利的，以是針對今朝講到的經(jīng)濟上的供應(yīng)改革，本錢市場也必要舉行供應(yīng)側(cè)的改革。股價高的底子原因仍是在于股票供應(yīng)太少，供應(yīng)沒有市場化，定價沒有市場化，額度放開沒有市場化。金融創(chuàng)新各方面放開的話，供應(yīng)方面就能得到比力好的改觀。這對于市場的持久繁榮也是有利的。

這就要扯到注冊制這個話題。各人對明年推出注冊制很是擔(dān)心，說搞不好又是一輪股災(zāi)。恰是基于如許的擔(dān)心，我反而認為注冊制的推出應(yīng)該是一個漸進的歷程，正如證監(jiān)會新聞發(fā)言人所說：“注冊制改革將堅持市場化、法治化取向，創(chuàng)建健全市場主體各負其責(zé)的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場可承受度的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧、循序漸進，確保市場不變運行。”

因此，對注冊制最大的挑戰(zhàn)將是刊行定價的放開如何做。今朝刊行引導(dǎo)價是不超過24倍市盈率，但全市場市盈率的中位數(shù)(扣除常常性損益后)是135倍。這就可以解釋今朝絕大部分新股上市后的溢價都在3-5倍之間。比擬之下，美國等成熟市場的市盈率水平，即便在牛市飛騰之后，也只有17-20倍左右。而中國則是在如斯高的估值下，既要維穩(wěn)，又要改革，難度不可謂不大。以是，我估計明年注冊制的推出是形式重于實質(zhì)。

2016年，在注冊制推出的預(yù)期下，投資者或者會期待氣概轉(zhuǎn)換，即低估值的股票將會迎來春天，我感覺不排除如許的可能性。但回頭看一下中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，不難發(fā)明“舊中國”的式微和“新中國”的崛起已經(jīng)勢不可擋，20倍以下市盈率的股票有多大上升空間呢？我沒有展望能力，但不認為拐點將出現(xiàn)，跟隨趨勢的出錯率似乎更低些。

綜上所述，中國股市所面臨的問題，與中國經(jīng)濟所面臨的問題一樣，都很是嚴(yán)峻，都處在兩難之中。如果在曩昔，還可以在長痛和短痛之間選擇解決方案。如今，面臨著眾多泡沫，只有不寒而栗，反復(fù)推敲。這對于投資者使用衍生品市場舉行避險倒是產(chǎn)生了需求。衍生品市場產(chǎn)品豐富和發(fā)展對本錢市場的持久繁榮，對我們的金融業(yè)的健康發(fā)展都是有利的。