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當杠桿運用到極致時，高負債就是房企難以治愈的“心病”。諸葛找房統計數據顯示，100家上市房企踩中“三道紅線”(剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍)的占比高達86%，當然，剩下的14%亦不能完全“安枕”。

貝殼研究院向《證券日報》提供的監測數據顯示，截至11月24日，今年以來成功赴港上市的房企有5家，仍在排隊赴港上市的房企尚有8家(含招股書已過期)，其中有多家企業都是經過二次遞表尚未完成IPO。

二次遞表延遲上市現象頻發

負債高盈利不穩是癥結

“今年成功上市的5家房企中僅祥生控股是一次遞表通過，正在排隊上市的房企多數都經歷‘遞表-到期-再次遞表’的循環，未來這種情況可能會延續。”貝殼研究院高級分析師潘浩向《證券日報》記者表示，一方面“三道紅線”是行業規則改變的重大信號，不僅會影響房企上市之路，也同樣會影響整個行業未來發展方向，再疊加疫情影響，港交所對遞表房企審核更加嚴格；另一方面隨著頭部房企陸續完成上市動作，剩余房企多為中小規模，存在一定的經營問題，包括資產負債率過高、土地儲備結構單一、布局局限性強，融資成本高等問題，都會被港交所認定為高風險或低于上市標準。

今年上半年，受疫情影響，僅去年年底通過聆訊的匯景控股完成赴港上市。下半年，房企上市進程相對加快。截至目前，下半年以來共有港龍中國、金輝控股、上坤地產和祥生控股4家房企完成IPO。

除了數量上不占優勢外，今年上市房企中多數存在招股書失效、二次遞表等情況，例如上坤地產、港龍中國等都是在提交兩次招股書后才成功上市。正在排隊上市的領地控股、三巽控股等房企也出現了二次遞表的現象。

“這背后的原因主要是企業業績不夠好、負債水平過高。”中國指數研究院企業研究副總監劉水向《證券日報》記者表示。

“一些小型企業因為盈利能力不穩定、規模不大、負債率較高等情況，未能通過材料審核。”同策研究院資深分析師肖云祥向《證券日報》記者表示，2018年以來內地赴港上市房企多是中小型房企，主流商業模式依賴高周轉、高負債。但實際上，通過此前已上市的房企來看，高負債的企業已經受到限制。即便如此，在“三道紅線”融資限制下，這些房企上市意愿仍舊很強，主要是想獲得融資渠道，緩解資金緊張局面。

不得不說，資金輸血、品牌信用背書和降低融資成本，歷來是房企爭相IPO的重要動力。劉水表示，2019年至今，規模較小房企受疫情影響業績增長承壓，監管部門融資政策未見明顯放松，“三道紅線”的監管新規又迫在眉睫，這種多方承壓的背景下，房企選擇赴港尋求融資機會。

IPO新秀市值均低于150億元

估值和股價表現承壓

即便如愿登陸資本市場，赴港上市的“內房股”估值和股價也明顯承壓，甚至部分企業出現認購不足和破發現象。

“在今年已上市的5家房企中，截至目前，港龍中國相比上市首日總市值增長了11.7%，匯景控股和祥生控股基本持平，上坤地產下降1.3%。”劉水表示，從2019年銷售額來看，5家上市房企中的祥生控股屬于千億元以上陣營，金輝控股屬于500億元-1000億元陣營，上坤地產在300億元-500億元陣營，港龍中國和匯景控股均屬于百億元以下陣營。

“新上市房企市值均低于150億元，在83家樣本房企的市值排序中處于中等水平。”肖云祥表示，與物業板塊相比，開發型企業的估值都普遍較低。

劉水表示，這是因為物業服務是典型的輕資產模式，資產負債率相對較低，且目前來看物業服務對大多數業主來說也屬于剛需，因此物業服務企業擁有持續穩定的現金流，又極具增長潛力，更受資本市場追捧。

“部分上市房企出現認購不足和破發現象主要是自身價值未能獲得較高的投資預期，在資本市場遇冷，不能吸引足夠的資本流入。”潘浩表示，資本市場對中小規模房企更為苛責，這背后是行業集中度的加劇，越在行業艱難的時候，企業之間的分化特征越明顯。同時，出現這種現象也向行業證明，上市對于企業來說不是金鐘罩，只是個敲門磚。前期有破發的危機，后期也會存在融資成本高企的可能。

降低資金成本縱然是房企上市的主要訴求之一，但就當前局勢來看，若房企不改變“觸紅”的情況，融資仍然受限。眾所周知，根據“三道紅線”觸線情況不同，將房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔。如果“三道紅線”全部踩中，開發商的有息負債將不能再增加；踩中兩道，有息負債規模年增速不得超過5%；踩中一道，增速不得超過10%；一道未中，不得超過15%。

“上市之后，力爭在年底之前讓公司升至綠檔，這是最重要的財務目標。”日前，今年剛剛上市的某房企管理層向《證券日報》記者表示，完成這一目標后，公司的融資成本會降低，利潤率才能進入上行通道。

“若上市前是綠檔房企，自身負債可控，在‘三道紅線’新規以內，企業就可以拿融資來擴規模。”劉水表示，但如果企業已經踩線三道，上市后則會增加直接融資，降低負債，優化負債率，爭取變身綠檔企業。

“新上市房企募集資金后的用途，要結合房企自身的財務結構與發展戰略而定。”潘浩直言，從第三季度財報數據上看，部分房企主動“降檔”已經開始，如首開、電建等房企“紅轉橙”、建發股份與招商蛇口分別實現“橙轉黃”與“黃轉綠”等，“降檔”將成為行業趨勢。

在潘浩看來，“三道紅線”對房企融資端的影響主要是結構上的，中小規模型房企融資難度升級明顯。在融資新規下，除債券融資外，信托、銀行貸款等多渠道也呈收緊趨勢，接下來，頭部房企優勢持續強化，行業集中度進一步加劇。

對此，劉水也認為，未來房地產金融監管將持續強化，防止房地產市場過度金融化，在重點房地產企業資金監測和融資管理規則下，部分企業資金壓力或明顯提升。