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來源：第一財經 作者：李海濤 林錫

2020年5月以來人民幣匯率升值的核心邏輯是：中美經濟復蘇預期差以及投資回報收益。從5月份的7.13升值到10月份的6.65，人民幣已累計快速升值了6.73%，這給國內進出口貿易企業(yè)帶來匯率波動壓力。

我們認為，2020年第四季度人民幣匯率可能在6.60~6.80區(qū)間震蕩，短期(11~12月)面臨貶值壓力。

當期人民幣匯率走勢判斷：12月維持6.60~6.80震蕩

人民幣匯率趨勢總結來講，取決于：1)中美經濟預期差；2)美元指數(shù)；3)央行態(tài)度；4)中美利差(理論上，決定匯率的理論包括保值功能——購買力平價理論，投機需求——利率平價理論，支付功能——國際收支理論。同時，非自由浮動的匯率反映了貨幣的主權功能——也即匯率同時要為經濟增長服務，所以會很大程度受到政策影響)。

1)SHIBOR利率升值趨勢將放緩，中美利差短期可能走弱。跨境資本流動是分析人民幣匯率走勢的一個重要維度，主要跟中美利差有關，SHIBOR利率也是一個觀察變量。當前，中美利差維持強勢背后是中國經濟穩(wěn)定復蘇，貨幣政策的提前退出。截至10月24日，SHIBOR3個月周平均利率收于2.85%，前值2.75%，中美利差周平均利率收于2.36%，前值2.47%；當前SHIBOR3個月利率已經快速恢復到2018~2019年水平，10年期國債收益率也已經到了3.2%的疫情前水平——即便當前SHIBOR收益率還能繼續(xù)上漲，但基于當前經濟恢復情況——2020年三季度不變價23.92萬億元，同比4.90%，累計同比0.70%，累計同比依然遠低于疫情前，當前利率上升趨勢應當出現(xiàn)緩和，對應人民幣匯率升值趨勢放緩。

中國央行10月12日調節(jié)遠期售匯準備金率至0，可能意味著近期升值趨勢放緩。中國貿易出口持續(xù)順差，支持人民幣升值走強，這也是中國在經濟貿易上適當讓步于美國的需要，但升值太快，不利于中國經濟的持續(xù)復蘇。10月12日，中國人民銀行決定將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調為0，意味著當前匯率升值速度較快，央行開始適當采取措施應對。從過去經驗來看，央行每次調整遠期售匯準備金率都會對應匯率短期橫盤調整，調整時間一般在60~90天，所以這次央行調整遠期售匯準備金后，預期匯率有一個60~90天調整期，預期在6.60~6.80震蕩。

美歐經濟相位差可能導致美元指數(shù)短期在92~93附近面臨反彈壓力。美國經濟強于歐洲以及美聯(lián)儲擴表趨勢趨緩，使得美元指數(shù)貶值趨勢在92附近得到一定支撐。

1.歐美經濟復蘇分化，10月美國經濟復蘇比歐洲更強，美元被動升值。

今年10月，歐洲Markit綜合PMI49.40，前值50.40；美國Markit綜合PMI53.30，前值53.20；美國連續(xù)三個月強于歐洲，給美元指數(shù)帶來上行壓力。截至11月15日，美德利差收于1.49%，8月份以來美德利差持續(xù)走闊，給美元帶來被動升值壓力。

2.美歐花旗經濟意外指數(shù)累計值持續(xù)上行，給美元下行帶來壓力。

截至11月12日，美歐的花旗經濟意外指數(shù)累計值差異收于4467，持續(xù)上行并處于歷史高點。

3.美元指數(shù)持倉方面凈多頭見底回升。

截至11月3日當周，美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭持倉741張，9月以來處于歷史底部回升。從凈持倉來看，市場對美元的悲觀似乎處于一個階段性底部，美元指數(shù)可能到92~93后，短期面臨反彈壓力，對應人民幣升值趨勢可能將面臨緩和。

從CFETS指數(shù)來看，人民幣也面臨著貶值壓力。人民幣對主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率(基于CFETS24種貨幣籃子)飆升至前期高點，也是人民幣可能短期貶值的一個原因(下圖)。

短期貿易順差強勢支撐人民幣趨勢走強。三季度，中國GDP不變價當季同比4.90%，美國GDP不變價折年數(shù)同比-9.14%；10月，中國出口金額當月同比14.50%，9月，美國出口金額當月同比-15.70%。

今年5~8月份，中國貿易差額在460億~630億美元之間，支持了人民幣匯率走強，9月由于進口的大幅增加，貿易順差下降到370億美元，10月份又上升到584億美元，這一變量支持了人民幣升值。

我們預期，2020年短期(未來1~2個月)，人民幣匯率波動幅度在6.60~6.80一帶。

對人民幣匯率中長期趨勢的理解

人民幣匯率，本質上是兩種貨幣——人民幣與美元之間的相對價格。在自由流動假設下，一種商品相對價格取決于該商品競爭力——背后代表的是中國與美國政府信用。如何觀察兩國政府信用，一方面是該國技術與經濟增長水平，另一方面是該國貨幣管理機構——央行管理該國貨幣的能力水平。

從以上兩方面來看，為什么說美元進入一個弱趨勢？原因在于：

1.美聯(lián)儲對美元的管控能力趨弱。應該說當前美元信用是沃爾克上世紀80年代建立起來的，面對80年代初美國“滯脹”壓力，沃爾克“鐵腕”升息——甚至不惜連累卡特下臺，那時候的美聯(lián)儲是獨立的，市場建立了對美聯(lián)儲及美元的信任。當前情況，美國政府為應對經濟衰退而大量舉債，導致財政赤字不斷創(chuàng)歷史新高，而經濟增長卻因為美國內部社會矛盾以及老齡化等問題面臨挑戰(zhàn)，這種情況下，財政赤字問題只能被貨幣化，否則政府將面臨違約風險，這是美聯(lián)儲被現(xiàn)代貨幣理論(MMT)綁架的一個背景。

截至10月份，美國財政赤字3.06萬億美元，前值2.78萬億美元，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。當前美國聯(lián)邦政府財政赤字占比2020年折年GDP已經達14.46%，前值13.12%，預期年底超過14%。美國取消財政赤字上限后，短期內經濟增長將比較難彌補財政赤字的增加。

2.美國技術與經濟增長水平面臨挑戰(zhàn)。具有代表性的例子是中國華為5G技術相對美國領先，這是近兩個世紀以來，中國首次在科技領域超越西方國家，中國在科技研發(fā)上的突破，帶來產業(yè)和資本向東方轉移，這是貿易摩擦的背景，而背后是美國在老齡化與社會矛盾分化背景下經濟實力的衰退。

3.人民幣匯率不能簡單從美元一個角度來看，同時也要從人民幣自身角度——中國經濟與央行態(tài)度來觀察。2019年以來，中國出口額占全球比重開啟上行，尤其2020年新冠肺炎疫情下，歐美經濟下行，中國出口承擔了歐美經濟補庫存缺口，導致人民幣匯率走強。從未來趨勢上來看，隨著中國經濟體量在全球比重增加，人民幣國際支付定位將受到進一步支撐，支持人民幣匯率走強，甚至可能升破6.0。

人民幣升值對大類資產投資影響

人民幣升值首先最直接影響的是進出口貿易——有利于進口，不利于出口。人民幣升值直接帶來了國內居民境外消費能力的提升，能夠擴大境內消費升級，同時外幣計價的出口商品價格競爭力下降。

但并非所有進口貿易都是有利可圖的——如果貿易商手中持有美元計價貨物，就面臨貨物價值貶值問題，比如進口100萬美元11月到岸的銅，按照10月份匯率提前付了670萬人民幣；等11月貨到岸后還是值100萬美元，但是只值人民幣650萬，貿易商按照660萬轉手賣掉，中間貿易虧損10萬，類似以上情況，就要用美元期貨或者美元看跌期權來做套保，以避免持有美元計價貨物時(持有以美元計價的負債另當別論)，貨物貶值而產生匯兌損失。

大宗商品方面，美元貶值往往對應大宗商品價格上漲。由于國際大宗商品以美元計價，美元貶值造成對應計價商品價格上漲，邏輯主要在于：1)購買力平價理論——美元貶值，商品需要更高價格才能獲得總量不變的購買力；2)從需求看，美元貶值提高非美元貨幣購買力，需求上升；3)從供應看，美元貶值提高了非美元地區(qū)的邊際生產成本，供應下降。從以上邏輯看，主要產量不在美國的商品，更容易受美元貶值而漲價，比如鐵礦石、黃金一類，而能源、農產品相對次之。

股市方面，人民幣升值有利于資金流入。人民幣匯率升值背景主要在于中美經濟預期差，在中國經濟偏強預期下，外資流入，同時企業(yè)利潤增長恢復，貨幣流動性對國內股市有利。

國債收益率方面，人民幣升值往往對應債券收益率走強。匯率與利率的關系主要受資本流動和風險情緒形成聯(lián)動：1)高利率吸引跨境資本流入，人民幣匯率升值；2)同時高利率容易壓制消費與投資，造成經常賬戶順差，外匯供過于求，人民幣升值；3)人民幣匯率持續(xù)升值，跨境資金持續(xù)流入，貨幣供應增加，造成利率下行壓力，當然在當前人民幣資本賬戶沒有完全開放情況下，跨境資金流入對利率影響非常小，基本上是利率影響匯率，只有當央行不希望匯率持續(xù)貶值/升值而希望進行干預時，匯率才可能對利率產生影響。

在公司匯兌損益方面，人民幣升值有利于高美元負債的公司降低當期負債成本，從而影響匯兌收益。人民幣升值對持有美元資產的客戶不利，對持有美元負債的客戶有利，典型的如航空、造紙等。由于航空公司有大量海外負債——如國航截至2020年上半年美元負債折合人民幣582億元，占總負債的35%，而在2019年底美元負債總額折人民幣604億元，占總負債的43%；按照中國國航公司年報披露，外幣一般借款的匯兌差額計入當期損益，人民幣匯率波動會對美元負債價值產生影響，從而產生匯兌損益。按照中金公司估算，人民幣對美元每升值1%，負債成本降低0.72%~0.74%，增厚國航凈利潤約4.2億~4.3億元，2020年三季度以來人民幣升值約4%，將增厚國航利潤約15億~17億元。

(李海濤系長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理)