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來源：投資時(shí)報(bào) 作者：王彥強(qiáng)

持續(xù)下滑的利潤、攀升的負(fù)債，以及收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，都令莊園牧場(chǎng)未來的發(fā)展困難重重

2015年即登陸港交所的蘭州莊園牧場(chǎng)股份有限公司(下稱莊園牧場(chǎng)，1533.HK)，以公司發(fā)展為考量于2017年又登陸了A股市場(chǎng)。但持續(xù)下滑的經(jīng)營業(yè)績，令兩地股價(jià)逐步走低。

而據(jù)該公司三季報(bào)顯示，今年前三季度，莊園牧場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.26億元，同比下滑13.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.06億元，同比下滑83.69%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.02億元，同比下滑94.23%；凈資產(chǎn)收益率(ROE)為0.51%。

值得注意的是，近年來，莊園牧場(chǎng)歸母凈利潤、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率等多項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)便持續(xù)下滑，但資產(chǎn)負(fù)債率卻有所攀升。

2018年，為了進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，莊園牧場(chǎng)收購的西安東方乳業(yè)有限公司，現(xiàn)在也逐漸成為其業(yè)績拖累，2019年及2020年上半年均未完成業(yè)績目標(biāo)。

在三季報(bào)中，莊園牧場(chǎng)預(yù)計(jì)2020年1—12月，公司歸屬上市公司股東的凈利潤為800萬至1200萬，同比變動(dòng)-84.41%至-76.62%，而食品加工制造行業(yè)平均凈利潤增長率為18.12%。

業(yè)內(nèi)人士表示，在龍頭企業(yè)擠壓之下，區(qū)域乳企的全國化布局難度越來越大。

截至2020年11月23日，莊園牧場(chǎng)報(bào)收于11.19元/股，較其歷史高點(diǎn)已下挫66.4%。

莊園牧場(chǎng)上市以來股價(jià)走勢(shì)(元/股)

數(shù)據(jù)來源：Wind

凈利潤連降

莊園牧場(chǎng)主要從事乳制品和含乳飲料的生產(chǎn)、加工、銷售及奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，擁有“莊園牧場(chǎng)”“圣湖”和“東方多鮮莊園”三個(gè)品牌，以甘肅省、青海省、陜西省為主要銷售區(qū)域。

2017年—2019年，莊園牧場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.28億元、6.58億元和8.14億元，同比增長-5.62%、4.67%和23.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為0.68億元、0.64億元和0.51億元，同比下滑9.96%、7.05%和19.22%。

同期，凈資產(chǎn)收益率分別為6.77%、3.21%和3.15%；銷售凈利率分別為11.37%、7.95%和6.30%；資產(chǎn)負(fù)債率為37.48%、42.17%和50.84%。

從以上數(shù)據(jù)可以看到，莊園牧場(chǎng)近三年的營收雖然還在增長，但其歸母凈利潤已連續(xù)下滑，且凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率走低，資產(chǎn)負(fù)債率卻不斷攀升。

同時(shí)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，該公司2019年?duì)I業(yè)收入較上年有23.69%的增長，主要因?yàn)閷⑽靼矕|方乳業(yè)有限公司并表。但由于未達(dá)業(yè)績預(yù)期，莊園牧場(chǎng)商譽(yù)減值4871.93萬元，好在其與西安東方乳業(yè)有限公司原股東簽有業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，獲得補(bǔ)償收入2233.32萬元。

時(shí)至2020年前三季度，莊園牧場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.26億元，同比下滑13.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.06億元，同比下滑83.69%；銷售毛利率為28.33%，同比下滑3.99個(gè)百分點(diǎn)。

而2019年并表的子公司西安東方乳業(yè)有限公司，2020年的業(yè)績承諾為扣非凈利潤不低于2500萬元，而今年上半年，該公司僅實(shí)現(xiàn)144.79萬元，預(yù)計(jì)2020年仍無法完成業(yè)績承諾。

業(yè)內(nèi)人士表示，生乳價(jià)格上漲推動(dòng)莊園牧場(chǎng)成本上漲，或侵蝕了其利潤；此外，該公司高毛利終端產(chǎn)品動(dòng)銷不好，凈利潤很難提升。

值得注意的是，截至2020年三季度末，莊園牧場(chǎng)的流動(dòng)資產(chǎn)為7.87億元，流動(dòng)負(fù)債為11.57億元，流動(dòng)比率僅為0.68(流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)，資產(chǎn)負(fù)債率為56.05%。

高管頻繁變動(dòng)

與業(yè)績持續(xù)下滑相對(duì)應(yīng)的，則是頻繁變動(dòng)的高管團(tuán)隊(duì)。

據(jù)公告顯示，2020年1月17日，莊園牧場(chǎng)副總經(jīng)理李寶柱因個(gè)人原因辭職；2020年3月10日，該公司董事、總經(jīng)理陳玉海因個(gè)人原因辭職。而在2019年，其首席財(cái)務(wù)官李兆彬、董事會(huì)秘書王國福和副總經(jīng)理馬添良也相繼辭職。

據(jù)《投資時(shí)報(bào)》研究員了解，2019年中旬，莊園牧場(chǎng)已經(jīng)推出股票激勵(lì)計(jì)劃，擬激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為100人，但實(shí)際激勵(lì)對(duì)象僅為84人。其中，4名激勵(lì)對(duì)象辭職，12名激勵(lì)對(duì)象因個(gè)人原因放棄認(rèn)購限制性股票。

值得一提的是，此次激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績考核要求為，以2018年經(jīng)合理調(diào)整后的營業(yè)收入為基數(shù)，2020年?duì)I業(yè)收入增長率不低于20%；以2018年經(jīng)合理調(diào)整后的營業(yè)收入為基數(shù)，2021年?duì)I業(yè)收入增長率不低于30%。

有分析人士認(rèn)為，多名員工放棄股權(quán)激勵(lì)或許和莊園牧場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)有關(guān)。

而就在業(yè)績發(fā)展承壓、高管團(tuán)隊(duì)不穩(wěn)的背景下，莊園牧場(chǎng)于2019年12月6日，發(fā)布了定增預(yù)案，擬非公開發(fā)行不超過3800萬股A股股票，募資不超過3.8億元，用于金川區(qū)萬頭奶牛養(yǎng)殖循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目和償還銀行借款。

據(jù)公告顯示，莊園牧場(chǎng)“日加工600噸液體奶改擴(kuò)建項(xiàng)目”自2018年動(dòng)工至今正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2020年投入使用。而金川區(qū)萬頭奶牛養(yǎng)殖循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目的實(shí)施可有效補(bǔ)足這一需求缺口，并可從源頭上保障公司的產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)公司長期、穩(wěn)定的可持續(xù)性發(fā)展。

不過，斥巨資拓展奶源的投入產(chǎn)出比還是令市場(chǎng)存疑。業(yè)內(nèi)人士表示，金川區(qū)萬頭奶牛養(yǎng)殖循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目是為了打造一流的自身奶源，但目前中國整體奶源的情況是，成本高、競(jìng)爭(zhēng)力差，在自身業(yè)績承壓的前提下，其高成本或難消化。

另一方面，大規(guī)模的擴(kuò)張，對(duì)于莊園牧場(chǎng)的綜合管理力也是一大挑戰(zhàn)。其全資子公司蘭州瑞興牧業(yè)，2019年就曾因環(huán)保問題被監(jiān)管層處罰。