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2015年是全民瘋狂打新、也是次新股炒作狂熱的一年。然而伴隨注冊制的加速推進和新股新規的出臺，制度變革將導致新股和次新股供求關系的改變，分化將是必然，炒新熱潮會有所降溫，并逐步走向理性。

2015年打新狂熱但中簽率下滑明顯

盡管年中在二級市場急轉直下的情形下新股出現了連續五個月的暫緩發行，然而這并未阻止2015年度新股申購和次新股炒作的狂熱。

從新股申購方面來看，大量打新資金的涌入使得中簽率日益降低。由于目前國內市場上的資產分布存在較明顯的極端化特征，高風險高收益的股票資產和低風險低收益的債券資產難以滿足投資者多樣化的風險和收益需求，而風險和收益相對均衡的新股申購則受到了數萬億低風險資金的追捧。以今年新股暫緩前的八批新股為例，各批次開板前的算術平均漲幅高達345%，使得參與打新的資金動輒可實現高達10%年化收益率，大大滿足了市場上以5%年化收益為目標的數萬億理財資金的配置需求，新股內嵌的無風險估值折讓套利空間吸引了大量低風險偏好資金的涌入。

在低風險資金積極參與之下，全年新股凍結的資金規模呈現出逐步攀升的趨勢，第八批甚至達到了6.2萬億的水平，是年初第一批的3倍多。盡管年底重啟發行后，三批新股的資金凍結規模出現了一定程度的下降，但造成這一下降的原因主要是募資規模的同比下降，并非表明新股供需關系已迎來拐點。

日益增長的凍結規模背后，對應的是迅速攤薄的中簽率水平。從2015年全年來看，新股的網上中簽率和網下獲配比例均呈現單邊下行的態勢，年末最后一批新股的中簽率僅約為年初第一批的1/5。更有甚者，如近期發行的思維列控，以C類投資者的獲配比例和打新期間交易所的回購利率測算，上市后約需30倍的漲幅才能覆蓋打新的資金成本。這也從側面反映了2015年市場難以阻擋的打新熱情。在全民打新的參與下，中簽率正不斷向下刷新紀錄。

而次新股炒作方面，受益牛市氛圍帶動，頻迎資金炒作。以申萬次新股指數為例，高達150%的全年漲幅位居各大指數之首，連炙手可熱的創業板也無法與之匹敵。行業方面，傳媒板塊的次新股錄得高達729%的漲幅；個股方面，漲幅超發行價五倍的公司已占據全年上市新股的兩成，其中甚至出現了最大漲幅超過20倍的中文在線和暴風科技。

次新股的狂熱與以下幾方面因素有關：一是恰逢牛市環境，增量資金推高了包括次新股板塊在內的市場估值中樞；二是次新股可自由流通的籌碼數量稀少，加之高送轉預期較強，股性的活躍增加了市場資金對次新股板塊的關注度；三是次新股多分布于新興行業，如計算機和傳媒等行業目前正處于政策風口，并購重組等事件預期較強，丑小鴨變天鵝的故事頻頻上演。巨大的炒新收益不斷地吸引新的投資者加入，螺旋式地推動了次新股股價的上漲。

2016新股制度變革理性回歸

2016年，新股發行制度將迎來重大的制度變革，其中主要包括春節前后即將到來的新股發行新規，以及有可能在二季度鋪開藍圖的注冊制大戲等等。這些制度變革將顯著地改變原有新股和次新股的供求關系，預計市場逐步回歸理性，打新收益和炒新熱情將出現一定程度的下滑。

一、眾多制度變革中，新股發行新規最引人關注。此次新股發行改革是我國IPO市場采用詢價制度以來的第六次重要調整，上一次重要調整可追溯至2014年3月。本次發行制度的完善是邁向注冊制過程中的關鍵一步，重點圍繞解決巨額打新資金擾動、提升信息披露管理、簡化程序縮短周期、加大投資者合法權益保護和強化中介機構監管五方面的問題。

最值得留意的是小盤股的定價發行及預繳款制度的取消：1,小盤股的定價發行是推動市場化改革的重要一步，新股估值將理性回歸。從統計數字來看，新股發行數量在2000萬股以下的小盤股是新股發行的中堅力量：2015年的218家新股中發行數量在2000萬股以下的有62家，占比28%；目前已過會未發行的73家新股中有17家，占比23%；目前未過會在排隊的647家公司中有163家，占比25%。簡而言之，未來將有近1/4的新股以定價的形式完成發行，而定價發行或逐步取消發行市盈率的限制，一方面這將使得目前新股所享有估值套利空間消失，另一方面也將促進新股估值的理性回歸。2,預繳款的取消將大幅提升個人投資者參與活躍度，中簽率或將逐步回落，預計明年的中簽率將逐步降低至0.05%以下的水平。

此外，根據新的新股申購流程，投資者需在確認搖號中簽后，確保T+2的16時之前有足夠的資金用于新股認購資金的交手，倘若連續12個月內出現累計3次中簽但放棄申購的情況將被納入"打新黑名單"。

二、多項制度發酵，新股供求關系或迎來轉向，其中最重要的一環要數注冊制的出臺。根據此前的安排，注冊制的授權決定將于明年3月1日生效，為期兩年。注冊制對市場的影響可從不同時間周期的角度切入：短期來看，注冊制的推出并不至于在短期終結打新和炒新行為。預計在注冊制實行的初期，打新和炒新的收益呈現的是波段性的下降，而非一次性的終結。初步判斷，在人大常委會授權實施注冊制的兩年時間內仍以消化目前存量的數百家公司IPO為主，但是明年在發行節奏和發行規模方面可能都有較大幅度的提升：預計2016年全年將發行約350至400家，總的募資規?；蜻_3000至4000億元的水平，新股發行對市場存量資金的分流效應或在明年晚些時候才能顯現出來，屆時次新股的整體估值或出現較為明顯的回落。

三、新股發行制度方面，預計多層次資本市場的建設將是明年的重點。其中，為尚未盈利和特殊股權架構（如采用VIE架構的中概股）等企業順利上市創造條件或是多層次資本市場建設的關鍵。一方面，注冊制的推行，企業的上市條件預計將逐步放寬；另一方面，包括新興戰略板和創業板或以分層的方式為未盈利企業的上市打開一道口。

猴年新股分化臨近預期收益降低

展望2016年，新股申購和炒作的瘋狂已難再重演。建議圍繞行業空間及公司基本面兩條主線把握未來新股的申購和炒作。

新股申購方面，重點需留意監管層會否逐步放開對發行市盈率的限制。明年的新股策略需分兩種情況而論：

1,倘若23倍發行市盈率紅線仍存，投資者仍可積極參與新股申購。盡管新股新規和新股擴容之下新股供需雙雙增長，但預計監管層出于穩定市場之需不會迅速放開新股的供應量，供不應求的關系仍將維持，但打新收益率預計將出現下滑，基于這兩方面的原因：一方面是預繳款的取消吸引大量個人投資者的參與度，降低了新股申購的中簽率；另一方面是今年股災的寬幅波動已大大降低投資者對新股的無風險收益預期，預計明年開板漲幅將從今年平均的345%下降至200%~300%的水平。

從策略來看，推薦投資者優先申購募資規模較大以及行業估值水平較高的品種。前者有助于保證新股中簽率，后者有助于獲取更高的一字板漲幅。按照目前各行業的市盈率來看，建議優先關注國防軍工、計算機、傳媒和電子等行業的新股。

2,倘若新股發行市盈率的約束消失，新股供不應求的關系或將扭轉。二級市場投資者參與打新將不再享有2014年以來的制度紅利，估值套利空間的消失使得公司所屬行業的估值水平和募資規模已不是唯一的參考因素，新股供需必然分化。策略上推薦投資者優先申購行業景氣度存在邊際改善預期、公司具備獨特商業模式和雄厚技術實力、業績表現優異的品種。

行業景氣度方面，傳媒、計算機等絕對景氣度較高的新興產業不再是唯一選擇，只要行業景氣度存在邊際改善預期，相關新股同樣享有投資價值，如政策紅利持續釋放、復蘇有望超預期的強周期行業房地產業及產能出清進行中且價格有望出現中周期反轉的電解鋁和鋅行業等。

2016年流動性難有進一步寬松空間，預計資金面難以支持估值高企的次新股。目前次新股的整體估值水平較高，平均市盈率已高達116倍。鑒于在美聯儲進入加息周期的背景之下，中美兩國的利差正日益縮窄，人民幣貶值壓力陡增，2016年已無較大的降息空間繼續支持寬裕的資金環境。沒有流動性的支撐，次新股板塊的估值水平料將回落分化，主要源于以下2個方面：1,作為成長股相對市盈率已登上歷史高位。以創業板為代表的成長股和以上證50為代表的藍籌權重，目前的市盈率之比已高達8.26，創下近年來的最高水平。未來在A股擴容沖擊以及新興戰略板開板的虹吸效應之下，創業板和中小板的高估值水平將難以為繼，回落是中長期的趨勢。

與此同時，新股供給數量的增加也將降低原有次新股的稀缺性，進而帶動次新股估值水平的回落。2,減持禁令的即將到期或抑制次新股估值持續上揚。2015年7月8日監管層所設下的減持禁令或將于明年1月8日到期，若無新規延續，則今年上半年的減持狂潮或在明年卷土重來。其中，2014年下半年及2015年上半年上市的新股將在明年面臨較大規模的小非解禁潮。根據測算，明年全年預計有近萬億的小非解禁將沖擊二級市場。在場內流動性日趨降低的背景下，減持壓力較大的次新股股價或承壓。預計次新板塊內部將出現大為分化的走勢，無解禁壓力的次新股或能博取更多資金的短期關注。

總之，2015年新股的瘋狂炒作將伴隨2016年新年鐘聲而寫入歷史篇章，預計明年新股市場將在制度巨變中迎來供需關系的轉向，在這過程中打新和炒新收益將逐步回歸合理，建議投資者在新的一年中以更為理性的心態擁抱即將到來的分化行情。