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縱觀中國股票市場，新股情節(jié)歷來是市場最為關(guān)注的，其帶給投資者的收益與巨虧也最為明顯。通過對(duì)比世界成熟市場經(jīng)濟(jì)國家模式下的新股發(fā)行，新股并沒有亮麗的外衣，其遵循著發(fā)行、交易、退市三位一體的市場洗禮，就中國股票市場來看，這種洗禮是脫節(jié)的，或有其發(fā)展周期因素影響的特定性。但筆者認(rèn)為，在注冊制未來推出預(yù)期的市場，有必要對(duì)新股制度改革推行一個(gè)“三位一體”的統(tǒng)籌，這才是提升市場效率、公平的一個(gè)制度核心。

研究中國股票市場發(fā)現(xiàn)，新股在發(fā)行上由資金申購改革為市值申購，交易制度上首日區(qū)別于老股的另類漲跌幅設(shè)計(jì)、退市制度上嚴(yán)格程度不足等均體現(xiàn)了較大的市場整體性脫節(jié)，導(dǎo)致新股暴漲暴跌、問題不斷、交易不公、退市難有的格局。新股發(fā)行平均3年一停一開的軌跡使得其很難形成一個(gè)長期穩(wěn)定的預(yù)期模式，每當(dāng)市場重挫，政策的護(hù)盤救市，都為新股增添了神秘色彩或市場化徹底洗禮股價(jià)的時(shí)間拖延，這使得市場投資者特別是利益機(jī)構(gòu)者勇于炒作市盈率千倍甚至上市不久虧損的新股，也使得市場價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制偏離。

筆者認(rèn)為，“三位一體”統(tǒng)籌新股制度改革非常必要，特別是注冊制要推出的當(dāng)口，“三位一體”即發(fā)行、交易、退市三個(gè)環(huán)節(jié)，只有在統(tǒng)籌完備及規(guī)則確立的背景中，實(shí)施新股的推進(jìn)，或才能體現(xiàn)資本市場收益與風(fēng)險(xiǎn)共存的雙面性，才能使得新股走向國際資本市場理性、競爭、淘汰與注重股東、業(yè)績回報(bào)的核心。

首先，在發(fā)行模式要形成穩(wěn)定預(yù)期。無論是資金申購，還是市值申購，監(jiān)管層都做了數(shù)十年的實(shí)驗(yàn)，而國際資本市場上也有成熟的模式可以借鑒。中國新股發(fā)行制度幾年一變，幾年一停一開，使得市場預(yù)期大為降低，規(guī)則的制訂與堅(jiān)守成了虛設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)，10年前采取過的按市值配售的方法，說老實(shí)話并不成功，詢價(jià)制度中產(chǎn)生的定價(jià)往往具有較大的價(jià)格偏差。回顧歷史，A股總共9次暫停過IPO，歷次IPO暫停均發(fā)生在指數(shù)下跌較大幅度時(shí)。如果我們將新股發(fā)行改革或停停擺擺的進(jìn)行一個(gè)資本市場平均，那么我們可以清晰的看到，其平均3年多就會(huì)停止一次，這在國際資本市場新股發(fā)行運(yùn)行軌跡中，是不可想象的。每一次新股發(fā)行的重啟，實(shí)際上都帶來不少市場支持與反對(duì)的兩種不同意見。筆者接觸到的支持觀點(diǎn)主要集中于需要恢復(fù)市場的融資功能，市場需要新股發(fā)行來完善其市場總體建設(shè)；反對(duì)方認(rèn)為，既然停止，就要等注冊制出臺(tái)，徹底的將新股發(fā)行與交易制度完善，而此次取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款制度，將申購時(shí)預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款，從某種程度上反映出市場信息的提前為人所知，明顯利于護(hù)盤機(jī)構(gòu)，本次恢復(fù)應(yīng)遵循國際市場的資金申購或上市交易制度更為公平，但事實(shí)卻依然變化很小，問題累積日后。

實(shí)際上，在國際資本市場上，新股發(fā)行制度堅(jiān)持的市場化模式，即注冊制。在這種體制下發(fā)行與交易的新股，往往體現(xiàn)出一個(gè)市場化充分競爭與定價(jià)機(jī)制，很少因?yàn)槭袌鲈虮O(jiān)管層面來進(jìn)行停止的，因此從資本市場新股制度發(fā)行改革來看，我們認(rèn)為穩(wěn)定預(yù)期、保持規(guī)則應(yīng)做到一個(gè)統(tǒng)籌兼顧、注冊制接軌的預(yù)期，一旦推出就不要輕易叫停或進(jìn)行大的改變。

其次，新股要對(duì)等交易制度的安排。新股上市環(huán)節(jié)實(shí)際上也是新股制度的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。國際資本市場新股發(fā)行完畢后上市交易，其往往取決于市場機(jī)制的制約，即新股在市場中的交易表現(xiàn)，并不會(huì)首日給出一個(gè)離譜或拍腦袋式的區(qū)別于老股的市場漲跌幅度。在中國股票市場上，44%成為一個(gè)很怪的股價(jià)定位計(jì)算。新股在國際資本市場往往體現(xiàn)出較大差異化，比如香港資本市場中，新股發(fā)行基本沒有停止過，即便是市場大熊市，但只有符合注冊條件，其企業(yè)選擇何時(shí)發(fā)行，由企業(yè)自主來進(jìn)行選擇，上市破發(fā)與上漲共存。金融危機(jī)時(shí)期的美國股票市場新股發(fā)行并末因市場重挫而停止，而二級(jí)市場上新股價(jià)格體現(xiàn)出破發(fā)與上漲不同的表現(xiàn)，如果定價(jià)過高，自然由市場來進(jìn)行一個(gè)修復(fù)：如果定價(jià)過低，往往也與企業(yè)自身價(jià)值密切相關(guān)。企業(yè)的上市與退市同時(shí)存在，首日交易機(jī)制也是與老股同等，市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制充分顯示市場經(jīng)濟(jì)下資本市場的一個(gè)運(yùn)作規(guī)則軌跡。實(shí)踐證明，國際資本市場上所推行的注冊制新股發(fā)行與交易，并不會(huì)出現(xiàn)平均3年多一變的IPO停停擺擺。

最后，退市制度一定要嚴(yán)格。中國資本市場發(fā)展時(shí)間短，與國際資本市場上優(yōu)勝劣汰機(jī)制、交易對(duì)等機(jī)制、退市機(jī)制、市場完善機(jī)制等仍有相當(dāng)?shù)牟罹啵鹿赏蔀槎?jí)市場追棒的對(duì)象，其在發(fā)行與交易環(huán)節(jié)的不協(xié)調(diào)、不理性往往帶來股價(jià)的大起大落，脫離其自身內(nèi)在價(jià)值，這也是中國股票市場近30年來，影響股票市場穩(wěn)定的一個(gè)因素之一。

從國際資本市場來看，歷經(jīng)百年發(fā)展的美國股票市場，目前紐交所上市企業(yè)為3078家，NASDAQ上市企業(yè)為2806家，在百年的市場發(fā)展中，無論是老股還是新股，都體現(xiàn)出較高制退市率。正是完善的退市制度，使得股票市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制充分體現(xiàn)，資本的風(fēng)險(xiǎn)與收益性得以在市場印證。

筆者認(rèn)為，如果美國市場退市不嚴(yán)格，則目前兩個(gè)重要市場的上市企業(yè)絕不僅僅為6000家左右。實(shí)際研究發(fā)現(xiàn)，百年發(fā)展歷程中，退市企業(yè)累積數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于目前上市企業(yè)數(shù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：1996年底，NASDAQ上市公司數(shù)創(chuàng)下歷史最高記錄，達(dá)5556家。隨后，NASDAQ上市公司數(shù)開始逐年減少，加之退市企業(yè)數(shù)量的增加，目前為2800家左右，一半的企業(yè)退市。這是資本市場優(yōu)勝劣汰的鮮明體現(xiàn)，這也是市場效率與核心關(guān)鍵的重要因素源，更是美國股市成為世界上規(guī)模最大、市場化程度最高的投資市場重要推動(dòng)因素。

總體來看，今年7月停止的IPO發(fā)行，在今年恢復(fù)發(fā)行，是市場因素、時(shí)間因素、法律因素等共同作用的結(jié)果，在注冊制沒有成行之前，平均3年一變的新股發(fā)行變化軌跡結(jié)果，顯示中國新股發(fā)行體制的效率與市場化堅(jiān)守問題。可以說，中國股票市場中市場化的影響如定價(jià)因素、市場重挫因素、股票結(jié)構(gòu)調(diào)整、國家機(jī)構(gòu)護(hù)盤因素等并沒有充分的經(jīng)歷市場的整個(gè)周期性影響，這也是造成我國新股熱、大部分新股形成百倍甚至千倍、虧損的重要因素。市場化與法律化是證券市場的一個(gè)發(fā)展方向，目前來看，在注冊制未來推出的歷史周期之時(shí)，中國股票市場有必要在發(fā)行、交易(新股首日交易需與老股同政策漲跌10%制度)、退市制度三個(gè)層面進(jìn)行一個(gè)總體統(tǒng)籌，只有這樣，我們的市場規(guī)則與效率才可能充分體現(xiàn)。