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人民幣加入SDR面臨的風險

大家都認為人民幣加入SDR是一件好事，但在這個世界上，凡事興一利必生一弊。人們對于加入SDR帶來的風險似乎討論不多。那么加入SDR就沒有任何弊端和風險嗎？

舉例來說，第二次世界大戰以來，美元是最主要的國際儲備貨幣，它在SDR初創時是與其掛鉤最主要的貨幣，也擁有最大的權重。上世紀70年代，石油價格的大幅上升產生了大量石油美元，并以包括官方儲備在內的多種形式流入了美國金融市場。由于涌入了大量石油美元，美國的金融體系需要為之找到出路，最后的解決辦法是向拉美國家放貸。

然而在80年代初，隨著石油美元來源的枯竭和其他國際事件的沖擊，這個過程被逆轉，貸款的收回出現問題，引發了國際債務危機，一些美國的大銀行差點破產。回過頭來看，如果美元不是當時最主要的國際儲備貨幣，這次危機是不會把美國金融體系牽扯進去的。由于美元居于主要國際儲備貨幣地位，國際宏觀經濟層面的失衡和壓力都需要美國的金融體系去調節和吸收，這一過程潛藏著很多風險。

第二個例子是，2008年美國金融危機爆發前，全球范圍內再次出現了嚴重的國際儲蓄過剩。以中國為代表、但不局限于中國的許多國家，其外匯儲備大幅度上升，大量資金主要流向美國金融市場，將美國的長期利率持續地壓制在過低水平。低利率與其他因素結合起來，刺激了美國房地產市場的泡沫，進而引發次貸危機，美國金融體系幾近解體。

我想用上述兩個案例說明的是，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，中國的金融體系必須承受吸收和調節國際儲蓄和國際經濟失衡的壓力。假設說，未來石油價格再次大幅度上升，大量石油資金流入中國金融市場，這會不會導致中國的資產價格泡沫，會不會導致中國的房地產泡沫，會不會在泡沫破滅時嚴重損害中國的金融體系和經濟穩定？這是人民幣加入SDR之后，理論上存在的第一種風險。

第二個風險在于，國際資本流動的變化，特別是國際金融市場環境、條件的變化會引起國際儲備資產配置的調整。如果人民幣作為國際儲備貨幣，這種調整就會影響到中國金融市場的定價，進而影響到整個金融體系和經濟活動，這種沖擊和影響未必是有利的。

舉例來說，今年8月份中國出現匯率波動，同期美國的經濟數據也不好。在此條件下市場對于9-10月份聯儲加息的預期大幅度降低。一般的看法是，這時美國長期國債的利率也應該會下降。

但是實際情形是，一些市場交易員認為這段時期做多長期國債比平時更困難。對此的一個解釋是，中國等國家在債券市場上大量拋售美國長期國債以籌集美元現金，去穩定匯率，這對美國國債形成了明顯壓力。從數據上看，9-10月份中國金融機構外匯占款下降規模可能在2000億美元以上，這個數目放在歷史上都是非常大的，對市場產生一些沖擊也可以想象。

通過這種方式，國際經濟金融沖擊將直接影響到國內金融市場的運作，其影響未必是我們所樂見的。

人民幣加入SDR的好處

加入SDR的好處在哪里呢？首先，雖然SDR不強制，但是在一定程度上會鼓勵中央銀行類機構在現有基礎上增加對人民幣資產的配置；其次，加入SDR以及中央銀行機構增加配置是一個積極信號，會鼓勵和誘導全球范圍內的私人部門增加對人民幣資產的配置。從理論上來講，這兩個層面都會擴大中國資本的流入。其好處，我認為至少包括四個方面：

增強中國金融市場的穩定性

中國金融市場的波動性是非常強的，其波動程度在全球大型經濟體中十分罕見。觀察中國資本賬戶，你很難簡單將其概括為關閉的。在外商直接投資(FDI)的流入方面，中國的資本賬戶是完全開放的，甚至采用超國民待遇吸引外商投資。換個角度來說，中國并不是關閉自己的資本賬戶，而是試圖關閉短期、高度投機性的資本流入。

相對于大量的私人資本以組合形式體現的流動，特別是其中十分活躍的對沖基金，中央銀行外匯儲備的變動平均來說更緩慢，其平均期限一般較長，并且沒有投機性，這將為中國金融市場提供比較穩定的資金供應，從而有助于提高系統的穩定性。

第擴大中國金融市場的規模，并進而提高金融市場的流動性

金融市場規模擴大和流動性增強的結果是交易成本的下降，并會轉化為金融市場利率水平的下降。以美國為例，一些研究認為，美元作為國際儲備貨幣所帶來的美國金融市場規模的擴大，以及市場利率下降產生的收益可以折算為美國年GDP的0.25%-0.5%左右。通過市場流動性的增強、規模的擴大以及交易成本的下降，有助于提升金融體系效率。

有助于在邊際上引導長期投資和價值投資的理念

中國包括債券市場在內的金融市場，總體上是高度投機性、博弈色彩非常濃厚的市場。這種局面產生的一部分原因在于金融市場被大量散戶主導。但即便債券市場不完全由散戶主導，由于投資機構的考核周期非常短，也刺激了大量非常短期的、博弈性質的交易行為。然而，如果引進了中央銀行類機構，這些機構的交易理念、投資理念、投資視野都會是不一樣的。這種不同增加了區別于過往的新交易對手，在邊際上有助于改變整個市場的投資理念和交易風格，從而使市場更穩定、更理性。

引入或強化了中國金融改革和金融市場的外部約束

當中國市場引入了外部的投資者，特別是引入了外部的中央銀行類投資者，這對政府管理經濟、管理市場的行為會形成一種獨特的約束。如果這些中央銀行投資固定收益類產品，就必須研究中國的通貨膨脹和貨幣政策等，由此產生的觀點和行為，也有助于引導中國金融體系向著更為穩定、更可預期、更加透明、更加遵循契約精神的方向發展。

政府應就加入SDR與市場進行溝通

人民幣加入SDR與人民幣形成機制無關、與中國資本賬戶是否開放無關。但許多市場參與者似乎不這么認為。

對于經濟和金融活動而言，真相本身是一件事情，人們對真相的看法是另外一件事情。這兩件事情并不總是一致的，并且在許多時候，人們對真相的看法(也許是偏見)，比真相本身更重要。這種情況引申出兩個方面的現實問題：

第一，政府跟市場的溝通存在改進空間。政府做了一件好事，但不跟市場溝通；市場不相信政府實際上做了好事，政府進而認為即使與市場溝通了也是無效的。這不是一個有效率、有助于提高市場穩定的局面。

第二，人民幣加入SDR的決定宣布后，肯定會在事實上影響中國的資本流動、金融市場的定價，如債券的價格等。如果兩個月以后我們再來回看，也許我們會再次看到資本流出和外儲下降的局面。

我們知道，匯率波動不一定與加入SDR相關。邏輯上這兩件事情的確沒有關系；但是在現實定價上，許多市場參與者不這么認為，進而二者很可能是有關的。因此，改善與市場的溝通很重要。 對人民幣加入SDR的中短期影響評估

結合上文所講的情況，我就人民幣加入SDR，做一個中短期影響的評估。

從中短期的跨度來看，由于中央銀行類機構外匯儲備對人民幣資產的配置會上升，這也會誘導一些私人部門增加對人民幣資產的配置。

配置的規模有多大呢？我猜測未來5年最多為5000億美元，折合3萬億人民幣多一些。理由如下：1)當前扣除中國的外匯儲備以外，全球外匯儲備的規模可能是6-7萬億美元。在油價下跌、美元升值等背景下，全球外匯儲備規模在普遍下降，未來也許會在5萬億美元附近；2)未來五年，人民幣資產的國際儲備占比不太可能超過10%。

中期來看：

加入SDR對中國金融市場的沖擊有限

五年以后，中國高流動性的金融市場，包括股票和債券，其規模應該不低于100萬億人民幣。這意味著五年后人民幣儲備資產占中國整個金融市場規模不超過3%。由于外匯儲備不會高度進進出出，這部分資產總體上的流動性沒有那么強，因此，它給中國金融市場帶來的沖擊應該是有限的。

加入SDR對我國正面邊際影響相對更明顯，所帶來的長期負面風險相對要小

短期內國際儲備的調整對中國金融市場的壓力可以忽略。其次，由于人民幣在全球外匯儲備中仍然較小，即使再次出現嚴重的全球宏觀失衡，給中國帶來的壓力中短期內也會很小。

加入SDR能在多大程度上帶來私人資本的流入？這個問題具有高度的不確定性

一部分原因是中國的資本賬戶是關閉的，私人資本流入的規模很難估計。此外，我們不能認為所有私人資本都具有高度投機性，類似海外養老金的長期投資與外匯儲備一樣是很穩定的，這部分投資不見得對市場有多大的沖擊。對市場真正有沖擊的是大量具有對沖性質、使用各種復雜衍生工具的高度投機性資本，而當前我國對這類資本的賬戶是關閉的。即使未來賬戶放開，央行也很可能會使用托賓稅去管制。因此，總體上，私人資本流入的規模不易估計，其與我國的資本賬戶管理和開放的節奏有關系。

加入SDR后提高人民幣匯率彈性宜早不宜晚

在此基礎上，我們要清醒地認識到兩個重要的背景。

第一個背景是，中國當前即便在資本賬戶嚴格管制的情況下，也已經形成了資本大量凈流出的局面，且在可預見的將來，這種趨勢不會系統性逆轉，甚至可能繼續擴大。大量資本凈流出給人民幣帶來了壓力，這是我們討論、制定匯率和宏觀經濟政策時必須考慮的背景。資本凈流出有美元周期、經濟周期的原因，也有中國經濟自身的原因。從居安思危的角度來講，我們必須把這種現實作為討論的前提。

第二個背景是，總體上來講，當前中國的私人部門，特別是住戶部門所持有的非人民幣的資產比例異常低。但這一比例伴隨著資本賬戶的開放未來很可能會大幅上升，即使資本賬戶不開放，趨勢上也會上升。如果把境外配置資產比例上升的趨勢考慮進來，我國的資本流出壓力和匯率壓力就會比較大。

在這兩個背景的基礎上，可以得出兩個結論：

人民幣加入SDR以及由此引發的資本流入對當前資本凈外流局面是有效的緩沖，雖然這不見得會系統性地扭轉這一趨勢。這反過來意味著金融市場、匯率、經濟的調整壓力一定程度上都會下降或得到一定的改善。

在加入SDR后，提高人民幣匯率的彈性顯得更為重要。今年8月份我們體驗了匯率沖擊、資本集中外逃和金融市場的波動。需要明確的是，這一事件的本質和關鍵不是人民幣和中國經濟基本面出了問題，而是人民幣匯率的形成嚴重缺乏彈性。

這樣，人民幣匯率隨著基本面變化逐步積累起越來越大的壓力，像地震一樣，在很難預知的情景下，由于一些事件的催化，很容易形成大幅調整和沖擊，并波及到中國和全球金融市場。

因此，抓緊提高匯率彈性十分重要。匯率上下波動可以隨時吸收和釋放資本流出和基本面變化的壓力，避免了集中調整的可能性。就像地震一樣，多次頻繁出現的小規模地震可以避免大的地震的可能性。在國內外經濟金融形勢快速變化的背景下，維持匯率在一個固定水平上的時間越長，潛在的調整風險就越大。

在當前人民幣加入SDR、SDR引導資本流入、資本賬戶調整壓力下降的背景下，提高匯率的彈性，比資本賬戶調整壓力積累到很大再去增強彈性要好得多。提高匯率彈性宜早不宜晚，拖的時間越長，基本面上積累的問題就越大、越難以控制。

外匯市場干預和金融風險監管，一個都不能少

總體上來講，人民幣加入SDR有風險也有收益，中短期來說是收益大于風險，正面的影響居多，我們應該抓住有利時機去提高人民幣匯率的彈性。

長期來看，人民幣可能成為和美元并駕齊驅的貨幣。二三十年以后，中國商品貿易、服務貿易的規模可能比美國大的多；中國的金融市場可能會變得越來越有深度和彈性，人民幣的國際地位會顯著提高。那時如果出現全球范圍內的宏觀經濟失衡，或者儲備資產系統性調整趨勢，那將會對中國的金融體系產生很大的壓力。

這種壓力似乎兩種調解方式，第一種是通過強有力的外匯市場干預，將資金壓力適當轉移到其他金融體系。第二是通過強有力的金融監管、資本充足率要求和宏觀審慎管理，在一定程度上降低風險。