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經(jīng)過去年下半年市場巨幅波動以及開年以來的大跌，分級基金已經(jīng)進(jìn)入弱周期。分級基金工具化的設(shè)計(jì)，使之在弱市下母基金基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)高。失去高收益的光環(huán)后，杠桿份額的下跌時(shí)杠桿放大、交易量萎縮、受市場情緒影響大、高成本等弊端將集中暴露。

2016年市場大概率回歸常態(tài)，分級基金的杠桿份額更適宜做波段操作，不宜集中重倉持有。

分級基金稀缺性主要在于提供了便利的場內(nèi)杠桿工具，而杠桿受追捧的時(shí)代隨著牛市的遠(yuǎn)去正在消散，分級基金杠桿份額的榮光在褪去，風(fēng)險(xiǎn)在凸顯。

分級基金有較強(qiáng)的周期發(fā)展屬性，行情上漲時(shí)強(qiáng)勁的賺錢效應(yīng)推動規(guī)模快速擴(kuò)張，相應(yīng)行情走弱時(shí)虧損放大則導(dǎo)致資金急劇流出，流動性陷入困頓。

經(jīng)過2015年下半年市場巨幅波動和2016年開年以來的大跌洗禮，分級基金已經(jīng)進(jìn)入弱周期。在弱周期，缺乏高收益支撐后，分級B的高風(fēng)險(xiǎn)和高成本被暴露得更加徹底，隨之而來的流動性匱乏或?qū)⒊沙B(tài)。

工具化設(shè)計(jì)

母基金基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)高

2015年上半年，牛市的極速狂奔下誕生了一系列追求高彈性的行業(yè)指數(shù)分級基金，目前大多數(shù)行業(yè)指數(shù)分級母基金面臨著高倉位集中投資、規(guī)模過小的問題。

首先，分級基金普遍追求高彈性、高度集中的工具化設(shè)計(jì)，將使之在弱市下備受高倉位、集中投資的高風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。

經(jīng)過不斷的更替發(fā)展，指數(shù)化投資以顯著的風(fēng)險(xiǎn)收益特征成為股票分級基金的標(biāo)準(zhǔn)模式，集中投資特定行業(yè)主題的策略被廣泛應(yīng)用，分級基金的差異化工具特征突出。由此形成的風(fēng)險(xiǎn)頭寸高企、風(fēng)險(xiǎn)高度集中的產(chǎn)品設(shè)計(jì)特征，將使基金在弱市遭受極大的風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)，階段性下跌幅度大幅超過市場平均。

例如，2016年1月1日至13日，上證指數(shù)下跌16.66%，跌幅最大的中證工業(yè)4.0母基金凈值下跌28.61%，TMT、國防、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)金融、體育產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療、軍工等半數(shù)分級基金母基金凈值跌幅超過20%。即便以下跌時(shí)最小的初始凈值杠桿2倍計(jì)算，也意味著分級B大部分凈值應(yīng)下跌超過40%，短短8個(gè)工作日資產(chǎn)凈值損失近半。

其次，在弱市背景下，分級基金資金流的“馬太效應(yīng)”加劇，大部分分級基金在行情偏弱時(shí)被市場邊緣化，交投不旺，致使普遍存在的迷你分級基金隱含較大流動性風(fēng)險(xiǎn)。

截至2015年12月31日，在143只股票分級基金中有39只資產(chǎn)凈值合計(jì)低于1億元，88只資產(chǎn)凈值合計(jì)在5億元以下，只有11只基金資產(chǎn)凈值合計(jì)在50億以上。分級基金工具化的屬性設(shè)計(jì)，吸引著機(jī)構(gòu)投資者參與其中成為較大比例的持有人，也吸引著投資者在弱市將其作為捕捉市場輪動機(jī)會的交易工具。過低的資產(chǎn)規(guī)模將難以承受頻繁的大規(guī)模申贖沖擊，從而可能對基金的投資收益造成非必要的損失。在2015年中的極端行情中，個(gè)別基金因遭受較大的贖回沖擊，日凈值跌幅超過10%的案例仍值得投資者警醒。

遇急跌

小規(guī)模分級流動性堪憂

失去高收益的光環(huán)后，杠桿份額的下跌時(shí)杠桿放大、交易量萎縮、受市場情緒影響大、高成本等弊端將集中暴露

分級基金杠桿份額在2015年牛市以連續(xù)漲停、不斷上折、驚人的杠桿收益受到市場追捧，并普遍呈現(xiàn)較高的溢價(jià)。在彼時(shí)高收益的光環(huán)之下，股票分級B處于擴(kuò)張周期，風(fēng)險(xiǎn)和成本被選擇性忽略，流動性風(fēng)險(xiǎn)較小。

2015年下半年以來，市場大幅波動，經(jīng)常出現(xiàn)快速下跌的極端情況，分級基金跌幅放大、連連發(fā)生下折，對投資者造成較大損失。分級基金的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，對其發(fā)展形成負(fù)反饋循環(huán)，多只分級基金陷入規(guī)模嚴(yán)重縮水、流動性匱乏的困境，分級B的投資不經(jīng)濟(jì)性日益凸顯。

首先，杠桿和成本的不對稱性，使基金B(yǎng)份額凈值加速下跌、成本負(fù)擔(dān)越來越重。隨著市場的下跌，分級B凈資產(chǎn)不斷縮水，分級B凈值杠桿將從初始的2倍不斷上升至4倍甚至5倍，使得分級B凈值在下跌過程中越跌越快。如截至2016年1月13日，易方達(dá)軍工B凈值杠桿已經(jīng)達(dá)到4.69倍，33只基金凈值杠桿在3倍以上。同樣，由于基金的所有成本均由分級B承擔(dān)，在分級B凈值較低時(shí)實(shí)際成本（支付A的約定收益和支付管理人托管人的管理費(fèi)、托管費(fèi)）占比將顯著增大，由初始的8%左右將可能增至10%以上，對屆時(shí)買入的持有人隱含較大的成本負(fù)擔(dān)。

其次，分級基金的交易份額普遍陷入流動性困境，致使價(jià)格指標(biāo)失真、交易策略難以實(shí)現(xiàn)。截至2016年1月13日，全部分級B中超過90只基金今年以來日均交易額低于500萬元，其中47只在50萬元以下，分級A中99只基金今年以來日均成交額低于500萬元，58只在50萬元以下，處于流動性枯竭狀態(tài)。對于這樣的份額，即便頻繁出現(xiàn)高達(dá)5個(gè)點(diǎn)以上的整體溢價(jià)空間，或是投資價(jià)值出現(xiàn)時(shí)，過高的流動性沖擊成本以及過低的可購買量也將大大降低策略成功的概率。

資金向知名產(chǎn)品急劇

迷你分級或無人問津

市場流動性向具有先發(fā)優(yōu)勢、主題關(guān)注度較持久的產(chǎn)品聚集。上周末，全市場分級B周成交量271.81億份，較前期大幅萎縮，其中交易前八名的分級B交易量占總成交量的52%。2016年以來仍能保持日均億元以上成交額的主要有如下基金：富國中證軍工B、富國創(chuàng)業(yè)板B、申萬證券B、銀華銳進(jìn)、國泰國證醫(yī)藥衛(wèi)生B、招商中證證券B、富國證券B、富國國企改革B、易方達(dá)證券公司B、鵬華中證銀行B。可以觀察到的是，證券品種仍然是目前市場的重點(diǎn)關(guān)注對象。

此外，值得注意的是，盡管分級B凈值變化與市場漲跌保持一致，但是交易價(jià)格的形成卻受市場情緒影響很大，當(dāng)前弱市下普遍的悲觀情緒、頻繁的極端情緒宣泄對投資者的最終收益將產(chǎn)生較大負(fù)面影響。例如，截至2016年1月13日，盡管今年以來煤炭行業(yè)大幅跑贏大盤，但是富國中證煤炭B（日均交易量1316萬元）受市場整體恐慌情緒影響，區(qū)間價(jià)格跌幅超過凈值跌幅5.77個(gè)百分點(diǎn)。市場悲觀情緒、風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好下，超過35只分級B出現(xiàn)折價(jià)，致使實(shí)際價(jià)格收益偏離了凈值的變化，使得這些基金的持有人在市場下跌時(shí)損失更大。部分基金出現(xiàn)較高的溢價(jià)，卻主要是因?yàn)闈q跌停限制下，分級B價(jià)格未能完成與凈值同步的下跌幅度，被動形成較高溢價(jià)，實(shí)際上面臨較高的補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)和流動性枯竭。

展望后市，2016年開年下跌，但市場整體仍處于歷史較高估值水平，經(jīng)濟(jì)基本面也不支持市場出現(xiàn)系統(tǒng)性機(jī)會，市場大概率回歸常態(tài)。在此背景下，分級基金的弱周期將延續(xù)，其杠桿份額更適合做波段操作把握主題輪動機(jī)會，不宜集中重倉持有，且流動性變化將成為需要警惕的重要因素。

（作者系上海證券基金分析師）