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2015年是牛市與股災同臺輪番上演的一年，對分級基金來說意義重大，經歷了上折潮、黃金坑、套利潮、下折潮，既是發展壯大的一年，又是遭受巨大考驗的一年。

上半年行情大熱，分級基金的杠桿效應得到充分發揮，表現不俗；下半年經歷了股指暴跌后杠桿失靈，不僅跑輸同標的指數的ETF，甚至使投資者蒙受巨虧，一時之間成為“眾矢之的”。

本周第一財經《財商》帶你回顧備受矚目的分級基金過去跌宕起伏的一年。

哪些分級B表現強

上半年指數的高歌猛進行情下，分級基金的杠桿作用得到了重要的表現機會。根據中泰證券統計，不考慮成交量因素，上半年分級B漲幅在200%以上的共有18只，其中TMT中證B（150174.SZ）、互聯網B（150195.SZ）、信息B（150180.SZ）、傳媒B（150204.SZ）、中證800B（150139.SZ）、創業板B（150153.SZ）漲幅居前，分別為543.38%、473.35%、395.88%、345.40%、338.85%、332.77%、其他漲幅均在200%左右。

而在六月中旬股指暴跌后，不少分級基金遭受了巨大的損失。從年度漲幅方面來看，不考慮成立時間及流動性，簡單復權統計，漲幅居前的有TMT中證B、傳媒B、信息B、互聯網B、中證800B、創業板B、合潤B（150017.SZ）、軍工B級（150187.SZ）、泰達進取（150054.SZ）、軍工B（150182.SZ），漲幅分別為252.46%、160.29%、126.74%、115.42%、109.12%、95.09%、87.42%、85.68%、76.55%、62.65%。雖然經歷了大跌和股災，甚至下折，但對上折和下折進行整體復權之后，上述基金的全年漲幅仍然非常可觀。

中泰證券人士仍表示，從另外一個角度看分級B對個股的替代作用，即考察分級B的漲幅在標的指數成分股漲跌幅榜中的排名，發現絕大部分分級基金的漲幅都跑贏了大部分成分股，對成分股的替代作用明顯。例如滬深300B（150052.SZ），該基金標的指數有300只成分股，在300只股票的漲跌幅榜上，該基金排名第29位，跑贏了90%的成分股。

而興業定量研究團隊認為，分級市場表現的又一個特點在于行業主題類分級基金由于具備較強的工具屬性已成為市場的主流品種，從2014年四季度以來，其規模不斷攀升，已占據半壁江山。而某些分級基金由于滿足投資者看好某行業的投資預期而備受追捧，比如證券B（（150172.SZ）、國企改B（150210.SZ）、軍工B等，從它們的基金規模便可略見一斑。

分級規模的跌宕起伏

根據東方財富choice金融終端的統計，數據顯示，2014年12月，分級基金市場場內流通份額約1686億份，2015年2月末增長至1718億份，而到6月狂飆至5169億份，6個月內規模擴充了2倍，市場上行階段分級基金的爆發力驚人。

但自六月暴跌行情的發生以來，分級市場動輒出現跌停潮、下折潮，投資者情緒低迷，基金規模受到重創。三季度規模縮水尤其嚴重，截至三季末，所有分級基金的總份額為2215億份，較半年末的5169億份出現大幅縮減，規模縮減將近60%，目前的市場規模水平為2462億份。

中泰證券認為，份額大幅縮減的主要原因，除行情不好這一對所有基金均產生影響的因素之外，接連出現的下折潮是主要原因。

其一，大盤下行時使得帶有高杠桿的分級B放大了風險，投資者收益蒙受巨虧，情緒低迷，部分投資者選擇買入分級A合并贖回退出二級市場；

其二，股指暴跌導致的“一波未平一波又起”的下折潮使得分級A持有者得到大量的基礎份額，對于相對保守的A類投資者來說，大部分人選擇直接贖回。

另外值得注意的是總份額的結構問題。中泰證券指出，一般情況下，分級基金的場內份額大約占70%左右的比例，相應的，場外份額占比為30%。但經歷了股災之后，兩類份額的比例幾乎各占50%。出現這種現象的主要原因是場外份額主要是銀行端投資者持有的母基金，他們不追求杠桿，不追求短期波動，因而對分級B的短期效應如大幅價格漲跌、下折等關心不大，規模相對穩定。

股災分水嶺：A、B各領風騷

由于上半年大盤表現十分強勢，特別是新興產業和軍工行業相關個股短期漲幅驚人，推動多只分級基金基礎份額凈值快速上漲并觸發上折閾值，分級基金涌現出有史以來最大規模的上折潮，個別分級基金甚至短期內觸發兩次上折。

自3月份開始，伴隨創業板的大幅飆升和藍籌股的穩步上揚，不斷有分級基金觸發上折，根據集思錄網站數據統計，3月份累計有10只分級基金觸發上折，僅3月24日一天便有4只實施上折。4月份再度有9只基金觸發上折，5月份有19只分級基金觸發上折，6月上旬有4只分級基金觸發上折。

標的指數的上揚加上杠桿作用，使得分級B投資者賺得盆滿缽滿。然而好景不長，股災發生后，下折潮接踵而至。7月下折潮中共計24只分級基金遭遇下折，8月下折潮中有29只分級基金遭遇下折。過高的溢價導致投資者參與下折后損失慘重，例如招商可轉債B（150189.OF）下折三天使投資者資產縮水八九成，當然它下折條款的設置和初始杠桿與一般的分級B有所不同，杠桿與下折閾值都較高。

而分級A由于上半年的“黃金坑”，當時處于估值洼地，其本身的看跌期權價值與配置轉換價值在市場持續回調的過程中得以凸顯，成為資產配置荒下的市場寵兒。許多原本就持有分級A的投資者不僅享受到了凈值增長帶來的收益，還從下折中獲取到了額外收益。而目前分級A的平均隱含收益率已在價格不斷被拉高并且不斷降息的過程中處于較低的水平，業內人士認為分級A目前處于估值高位。

事實上，投資者應該清晰地認識到分級基金的投資原理、產品結構與定價機制，結合不同的市場階段靈活轉換投資策略。例如，在市場上行階段巧用分級B杠桿獲取高額收益，在市場下行階段利用分級A的看跌期權價值獲取收益，將合理價量化以判斷是否要參與分級基金的定折、上折與下折，制定簡單模型在不同的分級A之間進行輪動換倉等。

作為一個結構化的金融衍生品，分級基金本身并沒有錯，而且不同份額滿足了各類風險偏好投資者的需求，業內人士也普遍認同這為市場上補充了一項重要的創新型投資工具。分級基金本身的產品設計合理，與股票市場相比之下運作也十分透明，但其復雜的定價機制和產品結構天然形成了較高的投資門檻，對投資者的專業能力要求較高，而這顯然有悖于目前散戶為主的投資者結構。這是阻礙分級基金自由發展與投資者合理運用這一投資工具的重要原因。