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對于市場認為當前的低利率導致A股估值持續維持高位的說法，廣發證券指出，兩者本身并沒有呈現出穩定的反向關系。“投資時鐘”之下，利率和估值的關系時而正向、時而反向。

廣發首先表示，盡管2015年6月本輪A股“泡沫”破滅后，市場調整至今已有12個月，下跌幅度44%，與歷次“熊市”的調整幅度相當。但從市場剔除金融的估值水平來看，與歷史三次底部相比，目前A股估值水平仍遠高于之前底部的估值。

目前A股剔除金融的PE水平為41.2倍，而以往“泡沫”破裂后的PE底部在20倍以下;而目前A股剔除金融的PB水平為2.6倍，而以往“泡沫”破裂后的PB底部在1.9倍以下。

中國目前的利率水平很低，是低利率支撐了高估值似乎成為了當前估值高于過往熊市的解釋。然而如果對照A股歷史上利率水平(用10年期國債收益率)與A股剔除金融的PE估值的對應關系之后，發現兩者并沒有呈現出穩定的反向關系，而是時而正向、時而反向，并不穩定——歷史上估值與利率的走勢大體可以劃分為三個區間——02年-04年，市場估值與利率呈現反向變動關系;05年-13年，市場估值與利率基本呈現同向變動關系;而14年至今，市場估值與利率再次呈現反向變動關系。

對于這種現象，廣發進一步解釋道：05-12年，A股利率與估值呈現同向變動關系，同期恰恰是“投資時鐘”在中國實踐最為有效的階段，經濟強周期波動使利率水平大起大落，股市估值也隨之起伏變化。

而從“投資時鐘”的邏輯來看，股市是經濟周期的“晴雨表”，當經濟進入復蘇和過熱周期時，股市的盈利和估值水平會同時提升(戴維斯雙擊)，而當經濟進入衰退和滯脹周期時，股市的盈利和估值水平會同時下降(戴維斯雙殺)。

而從利率的角度來看，當經濟經歷復蘇及過熱的時期，往往實體經濟的資金需求也會增加，因此反映資金成本的利率水平就會上行;而在衰退和滯脹周期時，利率水平會下行。

因此，在“投資時鐘”主導的時代，利率和估值是同向的關系，而不是大家慣常認為的反向關系。

而02-05 年，利率上行而估值下行，源于實體經濟過熱反而對股市資金形成了“虹吸效應”股市資金被分流，A股對經濟大好形勢的“映射”失效，經濟增速與股市走勢的“剪刀差”越來越大。雖然反映實體經濟活躍度的利率水平持續走高，而股市震蕩慢熊，估值持續下降。

14-15年則與02-05年恰好相反，經濟差，股市好，“投資時鐘”同樣失效，利率走低而估值大幅上行。利率下行而估值上行，源于貨幣政策寬松和改革預期提升為股市提供了增量資金。

類似的情況在海外市場也能得到驗證。比如日本和美國兩段時期股市走勢與經濟周期吻合，利率與估值走勢基本同向，同樣也是“投資時鐘”所主導。而出現背向走勢的時候，海外市場的情況則更為復雜。

廣發最后總結認為，盡管現在中國利率水平多低究竟能對應多高的估值水平比較難以判斷和定性，但“投資時鐘”回歸之前，利率和估值或將維持反向。

考慮到中國“存量經濟”的格局短期內很難被打破，宏觀數據很可能在長時間內窄幅波動，“投資時鐘”還將是無效的。因此預計利率和估值的反向關系還將持續。