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在指數(shù)震蕩的情況下，風格卻出現(xiàn)明顯的切換。2014年7月-2015年6月牛市中漲幅靠前的計算機、傳媒、機械等在2016年1月-7月震蕩市中跌幅均靠前，而上一輪牛市當中漲幅靠后的食品飲料、家電、銀行、煤炭、有色等則在當前震蕩市中表現(xiàn)出明顯的相對收益和抗跌性，部分股票甚至創(chuàng)出新高。這個世界真是公平啊!

這可能跟兩個因素有關：一個是均值回歸，另一個是估值體系的變換。

2014年7月-2015年6月的上一輪牛市驅動力來自無風險利率下降驅動的價值股牛市和風險偏好提升驅動的成長股牛市，即改革牛、轉型牛和水牛。

2016年初以來，估值體系發(fā)生了一些新的變化：

1）市場風險偏好降低與監(jiān)管趨嚴不利于題材炒作和偽成長。

當前市場風險偏好降低，真成長、偽成長、題材股和高估值都屬于高風險偏好品種。監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到加強監(jiān)管，2013-2015年上半年成長股大牛市的環(huán)境跟監(jiān)管層鼓勵金融創(chuàng)新、上市公司利用價差并購重組等有關，2016年隨著銀監(jiān)會對理財資金去風險資產去杠桿、證監(jiān)會從嚴跨界并購嚴格退市等，題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞，股市開始正本清源，回歸業(yè)績和價值，從市夢率到市盈率。

2）市場風險偏好降低、企業(yè)盈利改善與長端債券收益率下降利好消費股和周期股。

市場風險偏好降低利好低估值有業(yè)績的股票，PPI回升利好企業(yè)盈利改善的股票，長端債券收益率下降利好高股息率的股票，這三類股票的交集是消費股和周期股。

我們提醒投資者重視近期的幾大變化：經濟從快速下滑期步入L型緩慢探底期，CPI從滯漲幻覺到溫和回落，PPI從快速暴跌到修復回升，貨幣從主動放水到擠牙膏式寬松，政策取向從上半年穩(wěn)增長到下半年供給側改革，房市從刺激加杠桿到抑制泡沫，股市從快熊到震蕩市，監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到嚴格監(jiān)管，風格從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥酰瑐袕拇笈５叫∨！＿@或許意味著一個時代的結束，另一個時代的開啟。心無執(zhí)念，適應新的環(huán)境變化。

3、操作策略：大勢研判“休養(yǎng)生息”，板塊配置“業(yè)績?yōu)橥?rdquo;

我們在1月4日提出“休養(yǎng)生息”，A股隨后大跌千點，主跌浪結束，進入震蕩市。我們在3月9日春季策略報告《休養(yǎng)生息，我在春天等你》提出“股市全年主基調休養(yǎng)生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團。”

近期A股回調是震蕩市下回升到區(qū)間上限后的正常調整，風格持續(xù)從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥跚袚Q也符合我們前期對市場風格的判斷。

未來對股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待，房市、股市、債市等大類資產中只有股市跌過了，貨幣超發(fā)背景下其他資產也都不便宜。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈、區(qū)間震蕩和結構性行情主導，但會出現(xiàn)大的風格切換，從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉換。關注以汽車、家電、食品飲料、公用事業(yè)等為代表的低估值穩(wěn)定業(yè)績高股息率的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側改革的周期股。