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全球經(jīng)濟

空心化、老齡化，關(guān)注再平衡的蝴蝶效應(yīng)。

全球根本問題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問題，寬松能推遲問題，但目前還沒有方法能解決問題。過去二十年全球經(jīng)濟是雁陣模式，增長引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫；2004年美國房地產(chǎn)崛起；2008年中國房地產(chǎn)接棒；2011年中國房地產(chǎn)盛世也走到盡頭，全球經(jīng)濟一下子沒了動力，沒有好的引擎，加再多油門(QE)也沒用。

未來引擎要么靠新人口，要么靠新技術(shù)。新的勞動力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動力成本，發(fā)達國家和中國都已經(jīng)老去，這個希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場，但目前看，這些國家的綜合實力遠(yuǎn)不足以接過中國的接力棒。新人口不行，只能靠新技術(shù)，這種技術(shù)必須是革命性的，現(xiàn)在看來也遙遙無期。3D打印、頁巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術(shù)、電氣技術(shù)、信息技術(shù)這樣的飛躍。只要新的技術(shù)革命不出現(xiàn)，全球性的寬松就不會停止，美聯(lián)儲加息會慎之又慎，歐洲和日本央行還會有進一步動作。

市場風(fēng)險偏好走低，大類資產(chǎn)波動率上升。正是在全球這樣的大背景下，各國都企圖回歸常態(tài)化貨幣政策但是結(jié)果卻是屢遭擱淺，從去年美聯(lián)儲加息預(yù)期高企以來，全球市場一次又一次的用腳投票，各國股市、新興貨幣等風(fēng)險資產(chǎn)頻頻出現(xiàn)暴跌，波動率上升，美債、美元、黃金等避險資產(chǎn)堅

關(guān)注目前全球7大不平衡問題，警惕再平衡的蝴蝶效應(yīng)波及我國。1)美元流動性邊際緊縮下的新興市場內(nèi)部風(fēng)險的不平衡，過去借貶值零利率美元投資升值高增速新興市場的邏輯已經(jīng)發(fā)生了改變，在美元流動性消失的大背景下，新興市場誰也難逃，南非、埃及、印度、巴西、土耳其國家綜合風(fēng)險較高，在其有較大海外投資及合作項目的企業(yè)將會受到貶值或經(jīng)濟衰退的影響。2)服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的不平衡，以中美為代表，制造業(yè)整體衰退，服務(wù)業(yè)整體穩(wěn)健增長，制造業(yè)恐通過信用利差與風(fēng)險偏好拉服務(wù)業(yè)下水。3)原油供給與需求的不平衡，由百年油價歷史來看，由基本面沖擊下的低油價時代調(diào)整期較長，要做好心理準(zhǔn)備適應(yīng)一個低油價的新時代。4)盯住匯率制與資本流動壓力的不平衡，在美元流動性邊際緊縮的背景下，缺乏彈性匯率制度的貨幣承壓，沙特、中國、香港背后是一個邏輯，不能及時應(yīng)對資本流動的調(diào)整，蓄壓較高。5)歐洲內(nèi)部政治經(jīng)濟的不平衡，政治方面的暴恐襲擊、英國退歐、難民問題都讓歐洲一體化面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)濟方面的負(fù)利率無效、銀行業(yè)股票暴跌正在加劇其金融風(fēng)險，歐洲已不是當(dāng)年全球避風(fēng)港的歐洲，謹(jǐn)防極端黑天鵝風(fēng)險。6)美國加息與市場預(yù)期的不平衡，美聯(lián)儲加息點陣圖與市場期貨隱含加息概率差異較大，美聯(lián)儲加息點陣圖暗示年內(nèi)3-4次加息，期貨市場隱含全年加息概率僅為49%，仍意味著大概率的年內(nèi)缺席。7)日本QE與國債市場容量的不平衡，日本國債余額1000萬億日元，目前央行已買下31%，2016年底可超過40%，未來或面對“無債可買”的技術(shù)性問題，同時QE并未流入實體，大量流行性堆積在央行超額準(zhǔn)備金賬戶上，這兩點也正是2015年底突然退出負(fù)利率的原因所在。美、日、歐皆未成為QE成功的典范，美國進退維谷，日歐各陷泥潭，事實證明沒有實質(zhì)性的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，單靠一條腿的QE是走不遠(yuǎn)的。

國內(nèi)政策

2016年將是中刺激、供給側(cè)、穩(wěn)貨幣、寬信用、嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境

政策無非三種選擇：第一種是激進需求側(cè)管理(大刺激、大寬松)，第二種是平衡路線(維持現(xiàn)狀)，第三種是激進供給側(cè)改革(大破大立)。不同的路子對應(yīng)的其實是不同的利益調(diào)整。(1)如果是走刺激需求的路線，短期大家都會受益(房價股價等資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫、企業(yè)融資擴張、工人工資上漲)，長期都會受損(資產(chǎn)價格會修正，企業(yè)會陷入債務(wù)危機，工人會失業(yè)).(2)如果是走供給側(cè)改革的路線，短期大家都會受到影響(主動釋放風(fēng)險，失業(yè)會增加，資產(chǎn)價格會下跌)，但長期大家都會受益(經(jīng)濟重新繁榮，就業(yè)機會增多，工資上漲，資產(chǎn)價格回升).(3)在需求側(cè)管理和供給側(cè)改革之間的權(quán)衡其實是短期與長期利益的權(quán)衡，未來幾年的主要思路是供給側(cè)，但由于前段時間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時的通過需求側(cè)來進行平衡(穩(wěn)增長政策頻發(fā)和天量的信貸)，絕不讓經(jīng)濟飛出鳥籠(增長6.5%+匯率7).

2016年的宏觀管理進入全攻全守時代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會大大加強。兩者不僅不矛盾，而且可以互補，必須互補。一方面在供給側(cè)加強進攻，去掉無效的增長，另一方面在需求側(cè)加強防守，刺激有效的增長。這種“攻守兼?zhèn)洹钡乃悸泛颓皫啄甑乃悸愤€是有明顯區(qū)別的：(1)不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會像2009年那樣搞四萬億和產(chǎn)能大躍進，而是開始真正的去庫存去產(chǎn)能；(2)不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會像43號文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對平臺融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴大財政赤字。

國內(nèi)經(jīng)濟

可能有反彈，不會有反轉(zhuǎn)

2016可能會有反彈，但一定沒有反轉(zhuǎn)。(1)短周期來看，上半年經(jīng)濟可能出現(xiàn)近幾年來難得的好光景，我們在年初提示2016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺融資松動+增量兩個兩萬億(PPP和專項建設(shè)基金)。一季度專項建設(shè)基金、PPP等推動信貸放量已經(jīng)顯示出威力，再考慮到金融業(yè)高增長(季度的銀行業(yè)增加值根據(jù)貸款估算)、地產(chǎn)政策加快放松，一季度GDP要比預(yù)期的好，預(yù)計與去年四季度基本持平，如果2月數(shù)據(jù)信貸繼續(xù)天量，甚至可能略有反彈。二季度受益于一季度信貸放量、項目開工旺季、兩會后穩(wěn)增長政策落地、半年突擊花錢等季節(jié)性因素可能成為全年最好的一個季度，猴年馬月(2016年5月)前后可能會有月度的小高點，這一點和2014-15年類似。如果天量信貸持續(xù)到3月，那么二季度經(jīng)濟完全可以破7.(2)中周期來看，由于上半年大家爭搶資金和項目投放，下半年經(jīng)濟可能后勁不足，全年經(jīng)濟可能呈現(xiàn)前高后低.(3)長周期來看，只要供給側(cè)改革沒有完成(主要是去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿)，結(jié)構(gòu)性的下行壓力就不會消失，今年的小反彈不僅不會帶來反轉(zhuǎn)，相反可能拖延去產(chǎn)能去杠桿的時間，加大經(jīng)濟反轉(zhuǎn)的難度。

資本市場

建立和完善多層次資本市場對于供給側(cè)改革進程十分重要

當(dāng)前我國在鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)存量供給過剩，而在教育、醫(yī)療等新興行業(yè)增量供給又短缺，解決這一矛盾既不能靠凱恩斯主義，也不能靠里根經(jīng)濟學(xué)，而是著力依靠供給側(cè)改革。

具體而言，供給側(cè)改革的基本思路應(yīng)該是在短期去庫存、中期去杠桿和去產(chǎn)能、長期技術(shù)創(chuàng)新。做好相關(guān)工作并非易事，涉及諸多方面，不可能單一突破，一定是全局性配套式的改革。既需要在短期對需求端三駕馬車的管理，又需要在中長期對土地、勞動、資本、技術(shù)和制度四大要素的改革。

市場功能來看，供給側(cè)改革圍繞四大要素展開，那么資本市場將發(fā)揮十分重要的作用。一方面，資本市場本身就是“技術(shù)與制度”這一要素的重要組成，資本市場的健康發(fā)展有助于“技術(shù)與制度”的進步。另一方面，資本市場為激活要素的活力提供平臺。第一，資本市場能提供相對公平公開的資產(chǎn)定價方式，通過IPO、資產(chǎn)注入等方式提高國資證券化率，在外部監(jiān)督作用下能提升存量國有資產(chǎn)的效率。第二，通過兼并、重組等方式提高行業(yè)集中度，減少產(chǎn)能過剩行業(yè)在去產(chǎn)能過程中遭遇的“囚徒困境”，也是化解過剩產(chǎn)能的有效方式。中央經(jīng)濟工作會議也提出，資本市場要配合企業(yè)兼并重組。第三，股票市場制度建設(shè)的加快與注冊制推出，能降低企業(yè)上市門檻，進而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力與國民經(jīng)濟活力，使經(jīng)濟增長更多依靠全要素生產(chǎn)率驅(qū)動。第四，資本市場的發(fā)展有助于從以銀行為主體的間接融資向以股票市場、債券市場為主體的直接融資轉(zhuǎn)變，降低企業(yè)融資成本，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

市場表現(xiàn)來看，短期機會大于風(fēng)險，中長期風(fēng)險大于機會。(1)短期機會大于風(fēng)險，國際國內(nèi)兩方面因素共振，A股進入風(fēng)險緩和窗口期。國際方面，德銀回購資產(chǎn)緩解市場擔(dān)憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預(yù)期，但市場對于下次加息預(yù)期時點顯著推遲、主要石油產(chǎn)出國同意有條件凍產(chǎn)協(xié)議，國際風(fēng)險因素邊際改善；國內(nèi)方面，穩(wěn)增長力度明顯加強、短期匯率與資本外流預(yù)期減弱、兩會預(yù)期等因素使得市場情緒逐漸修復(fù)，短期不必怯戰(zhàn)。(2)中長期風(fēng)險大于機會。當(dāng)短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、更艱難的企業(yè)盈利。沒有徹底的供給側(cè)改革，就不會有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時準(zhǔn)備撤退。撤退的時機卻決于刺激政策的持續(xù)時間，密切關(guān)注未來的中央政策和經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，宏觀基本面今年更重要了