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穩穩當當賺收益仔仔細細算新股

來源：發布時間：2016-02-29 07:40:47

投資要點：

與市場預期不同之處：

市場普遍認為新股收益是雞肋，15年新股收益很低，但是經過我們一批批的仔細測算，我們發現市場預期錯誤，其實用新股收益除以可參與新股申購資金，回報高達10%，這是完全經得起檢驗的測算。

市場普遍認為16年由于新股改革，會導致新股申購資金大幅提高，導致收益大幅降低。但事實上，根據最新新股申購情況，我們發現申購資金并沒有明顯提高，網上部分在1萬億左右，網下在3千到1萬億，而且可以循環利用市值，那么意味著今年新股收益將遠超市場預期。

市場普遍認為注冊制會導致新股收益降低，因為發行節奏和價格將市場化。但根據我們研究，市場化是未來方向，但是低價發行原則不變，就算未來的戰略新興板，也適用此原則。在市場預期穩定基礎上，逐步放開節奏，而價格要放開，估計最快也要到17年，所以這兩年的新股收益無疑是資本市場賺錢的最好機遇。

市場普遍認為如果市場波動，會有很大虧損風險。但經過我們選取的新股穩健組合，就算市場再下跌20%，也大概率不虧損，因為藍籌股的跌幅遠小于炒作股，而且藍籌股的股息和相關新股收益能提供不錯的正收益，市場還能再跌20%以上嗎？我們預測概率很小，大概率市場是可以穩定的，只要市場不漲不跌，新股穩健組合可以實現20%+的回報，具體測算請見報告，如果用上融資融券，收益還可更高。

2015年新股總收益率達10%，其安全、穩定、連續性的特點使其成為波動市場環境中備受追捧的投資方向。2015年全年分11批共發行新股220只，總發行量151.74億股，募集資金1578億元，新股總收益3854億元，按照每批頂格參與，平均總收益率達到12%，其中網上共發行123.37億股，占總發行量81%，凍結資金2.2萬億元，中簽率0.45%，收益3322億元，收益率15.43%。網下共發行28.37億股，占總發行量19%，凍結資金1.05萬億元，中簽率0.17%，收益532億元，收益率5.08%，我們強調這種結果是完全可以回溯檢驗，頂格參與的結果。

“金融藍籌+新股收益”策略的總收益率14%-19%。假設金融股的股息回報率為4%，而16年對應的新股收益率在10%-15%區間，在16年如果股價不動的基礎上，可以實現14%-19%，而按照金融藍籌相對于市場的敏感性，市場要下跌20%-25%，才有可能使得“金融藍籌+新股收益”組合出現虧損。壓力測試后，我們認為新股穩健收益組合是經得起沖擊的。

“金融藍籌+兩融杠桿+新股收益”策略。如果加上兩融的杠桿，我們認為只要市場穩定，不小概率可以實現25%的年化收益，而這種策略在當前市場中，風險應該比高風險的民間高利貸，無法剛性兌付的信托，跑路潮漸起的P2P領域，要小的多，希望投資者能看清資金流向的大趨勢。首先投資門檻，股票<銀行理財<信托；其次風險角度出發，金融藍籌的抗跌性很強；從流動性角度分析，股票>銀行理財>信托。最后，就收益而言，在股票市場穩定基礎上：杠桿新股收益金融藍籌(25%左右)>無杠桿新股收益金融藍籌組合(15%)>信托(7.68%左右)>銀行理財(4.5%左右).綜合來看，“金融藍籌+兩融杠桿+新股收益”對于中等風險偏好投資者是最優選擇。

風險提示：市場系統性風險，極端情況發生。

一、核心觀點

與市場預期不同之處：

2015年新股總收益率達12%，其安全、穩定、連續性的特點使其成為波動市場環境中備受追捧的投資方向。2015年全年分11批共發行新股220只，總發行量151.74億股，募集資金1578億元，新股總收益3854億元，按照每批頂格參與，平均總收益率達到12%，其中網上共發行123.37億股，占總發行量81%，凍結資金2.2萬億元，中簽率0.45%，收益3322億元，收益率15.43%。網下共發行28.37億股，占總發行量19%，凍結資金1.05萬億元，中簽率0.17%，收益532億元，收益率5.08%，我們強調這種結果是完全可以回溯檢驗，頂格參與的結果。

二、2015年新股申購解析

2015年A股市場波瀾起伏，上半年市場牛市行情下新股發行節奏較快，下半年因股災暫停新股發行；全年發行規模1578億元，較2014年發行募資增加近1000億元。發行市盈率繼續采取23倍上限發行，平均每家發行量7.17億元。

2015年新股發行特征。2015年累計發行家數220家，根據申購日期設定11個批次，最高批次發行家數30家，最大募資規模達到417億。從每批次凍結資金量看，凍結資金呈逐漸增多態勢，中簽率呈逐漸降低(中簽率=股票發行股數/有效申購股數*100%)，認購倍數相應增加。網上認購極為活躍，在全年合計11批次新股申購中10個批次認購倍數超過150倍，網下發行回撥增大，網上發行和網下配售比例拉大。其中8個批次網上網下新股發行比例9:1；1個批次網上網下比例8:2；新股發行網上是核心主導。

批次募集資金規模分析。2015年11批次募集資金規模1578億元，批次平均募集資金143億元，平均批次發行20家。其中第8批發行25家，發行募資規模最達417億元，平均每家募集資金16.67億元，全年最高水平。

批次凍結資金規模逐批遞增。2015年各批次平均凍結資金3.2萬億，其中網上平均凍結資金2.2萬億，網下平均凍結資金1萬億。其中第8批發行體量較大(發行募資417億元，全年募資規模最大批次)，募集資金規模凍結資金6萬億，全年最高水平，但第8批次網上中簽率反而回升至0.43%。

2015年網上新股認購倍數達到203倍，超過回撥比例設定的150倍上限。合計發行的218只新股均不同程度地觸發回撥機制。回撥之后，全年網上網下發行量配售比例為9:1.

打新中簽率在下降。2015年打新熱情不斷高漲，隨著凍結資金規模上升，中簽率呈現下降。其中2015年1-5月市場較為火熱，中簽率呈逐漸下降態勢；2015年5-6月發行三批新股，中簽率小微上升；因股災新股暫停發行4個月，積累了較多打新資金，2015年11-12月新股重啟后的發行體量較小，第9、10、11批分別發行10家、10家、8家，發行募資規模39億元、48億元、25億元，發行體量較上半年大幅縮水，而打新資金體量并未對應比例縮減，使網上和網下中簽率較大降低，網上中簽率從0.43%下降至0.19%，網下中簽率從0.14%下降至0.04%。2016年前2月新股發行平穩，在新規下打新無需凍結資金，目前新股發行是1只/天，且打新市值無需鎖定，可循環使用；按周期測算2016年總的中簽率不會大幅下降，預計會保持平穩。

三、2015年新股收益分析

假設分析：

假設條件：漲幅和收益的統計是基于投資者在第一次漲停板打開時賣出新股鎖定收益，而收益率則以凍結資金為成本計算。即，漲幅=(打開漲停板的價格-發行價)/發行價；新股收益=(打開漲停板的價格-發行價)*網上發行量；打新單批次收益率=單批次收益/每批次凍結資金；打新全年平均收益率=全年收益之和/平均每批次凍結資金。且綜合收益率的計算建立在投資者參與全年13次新股發行打新的基礎上。

打新收益分析

全年平均收益率約12%

從全年的打新總收益來看，2015年A股分11次共發行新股220只，打新總收益3854億元，其中網上收益3322億元，網下收益532億元。對應打新全年平均收益率達12%，其中網上收益率15%，網下收益率5%。

分批次收益率約1%

從這11批新股的打新收益來看，收益為92億元-755億元，單批次收益率為0.42%-2.28%，網上收益率為0.53%-2.89%，網下收益率為0.15%-0.85%。最高單批次收益率達2.28%，最低約0.42%；最低單批次收益率是2015年6月股災期間，因新發行新股遇到全市場單邊持續大跌，市場投資環境極度悲觀的環境下，新股漲幅縮小。預期正常市場環境下，單批次打新收益率可在1%左右。

個股收益：50%以上新股收益率在100%-300%

2015年發行220只新股，總收益達到3854億元，平均單只個股收益為17.5億元，最高收益361億，最低收益2.03億元。個股漲幅(打開漲停板價格/發行價格-1)最高達到1977%，最低為44%。從個股漲幅區間分布看：漲幅在44%-100%的有12只；漲幅在100%-300%的股數占據50%以上，達到113只；漲幅在300-400%區間的有35只，400-500%區間的有14只，500-600%區間的有18只，600%以上的有28只。其中漲幅在44%-100%區間的新股主要是2015年6月發行的，當時全市場單邊持續大跌，市場投資環境極度悲觀的股災環境。具體個股如國泰君安44%、金誠信74%、口子窯92%、文科園林92%、恒鋒工具92%等，均屬于受股災影響較大的第8批新股。

四、2016年新股投資策略

新規市值配售是亮點，繼續維持低價發行

2015年11月新股發行新股出臺，主要內容：(1)取消新股申購預繳款，改為市值配售。投資者申購日(T日)申購但無需繳納申購款，T+2日根據中簽結果繳納認購款；(2)強調自主申購。證券公司不得接受投資者全權委托代其新股申購，由投資者自擔風險、自負盈虧；(3)落實投資者申購約束機制。細化和明確“網上投資者連續12個月內累計出現3次中簽后未足額繳款情形時，6個月內不得參與新股申購”的處理方式和原則；(4)明確棄購股份處理。因配售對象資金不足而被無效處理的股份可由主承銷商負責包銷，或根據相關規定中止發行，或由承銷商按照事先公布的原則配售給其他參與申購的投資者。(5)小盤股全部網上發行。公開發行股票數量在2000萬股(含)以下且無老股轉讓計劃的，應直接定價全部向網上投資者發行。新股取消資金凍結將極大降低新股申購成本，吸引更多投資者參與打新；同時對于2016年發行新股，也將繼續維持低價發行(發行市盈率不超過23倍)，能保證打新帶來較高投資收益。

2016年新股發行收益測算

2015年A股發行的220只新股，募集資金1578億元，打新總收益3854億元，對應募集資金實現收益達2.44倍。為考慮不同情景下新股收益，我們從新股發行體量進行3種情景分析。考慮到2015年新股暫停4個多月之久，2016年新股發行規模將高于2015年水平。情景1: 2016年新股發行體量與2015年持平，假設發行200只左右，募集資金規模1500億元。情景2:2016年新股發行體量比2015年增長35%，假設發行260只左右，募集資金規模2000億元。情景3:2016年新股發行體量比2015年增長100%，假設發行350只左右，募集資金規模3000億元。分別對投資收益、打新市值進行敏感性分析：

情景1下打新預期收益率7.5%-12.5%：假設市場發行新股200家左右，募集資金1500億元；從2016年2月新規執行后打新市值約在1.5-2萬億元區間，新股收益效應將吸引更多資金打新，預期打新市值在3萬億元左右。2015年市場發行1500多億，實現收益2.44倍，預期2016年在募集資金1500億下收益倍數可維持在1.5-2.5區間，測算2016年的年化打新預期收益率=(募資規模*收益倍數)/市值，對應可實現打新收益率約在7.5%-12.5%區間。

情景2下打新預期收益率10%-13%：假設市場發行新股260家左右，募集資金2000億元；新股發行量增加和新股收益效應將吸引更多資金打新，預期可在3萬億元左右。2015年市場發行1500多億，實現收益2.44倍，預期2016年在募集資金2000億下，收益倍數可維持在1.5-2區間，測算2016年的年化打新預期收益率=(募資規模*收益倍數)/市值，對應可實現打新收益率約在10%-13%區間。

情景3下打新預期收益率10%-15%：假設市場發行新股350家左右，募集資金3000億元；，新股發行量增加和新股收益效應將吸引更多資金打新，預期打新市值3萬億元左右。2015年市場發行1500多億，實現收益2.44倍，預期2016年在募集資金3000億元左右，收益倍數可維持在1-2倍區間，測算2016年的年化打新預期收益率=(募資規模*收益倍數)/市值，對應可實現打新收益率約在10%-15%區間。

2016年新股發行平穩、穩增長、略高增長三種情況下敏感性分析，新股打新收益率在8%-12%區間。2016年中國經濟環境處于轉型期，資本市場更為復雜，各類資產投資收益面臨較大投資壓力，股市場仍處于震蕩狀態，10%左右的新股投資收益是市場上優質的投資策略。

“藍籌股+兩融杠桿+打新”策略

金融藍籌是打新市值擔保標的較優選擇

金融藍籌股收益率變化小，抗跌性強，是打新市值擔保標的較優選擇。2016-2017年新股發行將有序推進，發行節奏平衡，市值打新貫穿全年，為實現穩定的打新收益，選擇擔保品市值波動性小，抗跌性強、穩定收益標的是較好選擇。銀行股的波動性小、穩定股息收益率、抗跌性強是打新市值的優選擔保標的。

銀行股價格波動性小，抗跌性強。以16家上市銀與上證指數的相關性為例，我們以簡單線性回歸的方式計算2015年全年每家銀行的日收益率與上證綜指的日收益率的alpha和beta值。再代入上證綜指的不同漲幅，加上個股的股息收益率，考察不同銀行的收益率變化。可以看到五大行的收益率變化比較小，城商行則體現出較大的價格彈性。從抗跌性來看，排名前三的銀行分別是工行、招商、中行。在極端情況下，上證指數下跌40%，工行、招商、中行分別下跌17%、22%、23%。跌幅遠小于大盤。

金融藍籌-銀行股股息收益可觀。我們首先分析銀行股的股息收益的歷史情況。以每年12月31日的收盤價作為次年全年的持股成本測算，從2011年到2015年，上市銀行的股息收益率分布在0%到7%的范圍內。雖然2015年收益率水平略有下跌，但是平均稅前股息收益率仍有3.33%，五大行的稅前股息收益率更高達4.63%。

所得稅優惠政策顯著提升稅后股息收益。股息收益率適用差別化的所得稅政策。個人和證券投資基金的持股期限在1個月以上至1年內(含1年)，適用10%的所得稅率。以2015年五大行的平均股息收益率計算，差別化稅率能夠提升稅后股息收益率46BP，可以大大提高現金分紅收益。若持股期限超過1年，那么個人、證券投資基金和居民企業甚至能享受股息收益免稅的優惠政策。

年初的股價調整再次突顯高股息的投資價值。盡管銀行股凈利潤增速正在下滑，但是我們認為2016年利潤分配政策不會出現大變化，銀行股依然會維持較高的股息支付率。特別是股市經過2016年1月份短暫的價格向下調整，銀行股的高股息概念再次顯現出投資價值。以2016年2月26日收盤價作為持股成本計算，我們預測2016年銀行股的平均稅前股息收益率為4.52%。對分紅率較高的五大行而言，持有期在1個月以上、1年以內的個人和基金的稅后股息收益率仍高達4.57%。

藍籌加杠桿提升打新收益

新股的市值配售利于投資者增加兩融資金對“低風險+高杠桿”標的配置需求。IPO申購采取市值配售機制，兩融融資股票市值也納入可申請市值配售額度，大盤藍籌股的實際杠桿效應更強，新規下投資者買入大盤藍籌的融資效應強于小票融資效應。根據新股申購的最新規則，上交所規定1萬市值可申購一個單位(1000股)，深交所規定5000元市值申購一個單位(500股)，申購比率為10%。市值越大、波動性越小，申購股數就越多，打新中簽的比率也會越大。大金融股穩健性好，是具有較高安全邊際的高股息藍籌股，作為兩融股票擔保物折算率也最高，杠桿效應相對較大。作為打新的非限售股持有，一方面可以享受藍籌股的穩定股息收益率，另一方面提高市值配售的申購比例，獲得更多新股溢價。

新股發行新規下，申購采用市值配售，不再有資金凍結約束，相應資金市值較高，中簽率相比更高。(當前新股發行上市節奏是1天1只新股，預計未來節奏會1天2-3只，打新市值的頂格配售市值約在50-100萬元區間)。新規下的藍籌+打新策略總收益率=市值投資擔保標的收益率+投資標的股息收益率+打新純年化收益率。因兩融的融資市值可計入打新市值，則通過兩融加杠桿買藍籌打新將提高市值，進而提升中簽率，提升總收益。新規下的藍籌+杠桿+打新策略總收益率=市值投資擔保標的收益率+投資標的股息收益率+打新純年化收益率-兩融融資成本率。假設配置大盤金融藍籌股作為投資擔保標的，預計金融股的年化收益率為5%，股息收益率為4%，打新純粹年化收益率為10%，假設金融藍籌股的杠桿率為0.59.

無兩融杠桿：則總的綜合回報率=擔保品的收益率+擔保品股息收益率+打新標的收益率=5%+4%+10%=19%；

有兩融杠桿下：則綜合回報率=杠桿率*(擔保品的收益率+擔保品股息收益率)+打新標的收益率—兩融融資成本率=1.59*(5%+4%)+10%*1.59-0.59*8.6%=25%。

藍籌+杠桿市值優勢明顯。選擇大盤藍籌股打新進行市值配售，杠桿優勢明顯，提高打新收益率。假設融資標的擔保比率110%(新規規定最低100%)，大盤股擔保品折算率65%(市場通常為65%-70%)，對應杠桿為1.59；小盤股折算率35%(市場通常為30%左右)，對應杠桿為1.32倍。兩融加杠桿買藍籌股具備較大的安全邊際、穩定的高股息收益率，且融資杠桿高，對于投資者來說具有較大吸引力。

六、極端情景壓力測試

極端情況下銀行藍籌股有相對收益。參照2015/12/22~2016/1/28的區間，上證綜指從3646點下跌到2656點，下跌27.28%，但銀行指數只下跌16.77%，在未考慮分紅的情況下，即實現了10.51%的相對收益。若計算股價算數平均值，此區間銀行股價平均下跌19%，表現超平均的農行、工行、浦發、民生分別下跌12.08%、13.28%、12.28%、10.96%。銀行股表現出較強的抗跌性，相對市場有相對收益。

模擬投資組合打新壓力分析。從滬市和深市分別選取一個高股息收益率的銀行股作為打新的擔保品。滬市中我們選擇工商銀行。深市上市銀行僅有寧波銀行和平安銀行兩家，從前文的分析中我們得出，寧波銀行股息收益率較高，但是價格彈性更大。為方便對不同情況進行比較，我們構建工商銀行+寧波銀行和工商銀行+平安銀行兩個組合。

相關參數設置為：滬市的工商銀行持倉比例為60%，深市的平安銀行或者寧波銀行持倉比例為40%。組合的杠桿比率為0.59倍，融資的年化成本為8%。打新策略的收益率為10%。2016年工行、平安、寧波的預期股息收益率分別為5.75%、1.44%、3.22%。

下圖分別顯示上證綜指不同漲幅時組合的總收益率和超額收益率變化情況。可以看出工行+平安的組合價格彈性更小，抗跌性更好。當大盤下跌40%時(上證指數從2900點跌至1800點)，該組合收益率-32%，超額收益率達到8%。即使大盤下跌10%，該組合收益率為0.7%，依然可以維持正收益。相比之下，工行+寧波的組合在大盤上漲時體現出更高的超額收益。當大盤上漲40%，該組合收益率為61%，超額收益率達到21%。

七、“金融藍籌+兩融杠桿+打新”策略

2016年市場應該以平穩為主基調，資本市場的投資收益率面臨較大壓力，10%左右的打新收益率是投資者較好選擇。同時，結合金融藍籌的特性，通過兩融杠桿買藍籌打新策略可帶來更為可觀的投資收益率。藍籌+杠桿+打新可實現穩定收益，優勢明顯。兩融加杠桿買藍籌股具備較大的安全邊際、穩定的高股息收益率，且融資效應高。對于投資者來說具有較大吸引力。

情景1下金融+打新策略總收益率9%-19%。假設金融股的股息收益率4%，對應的新股打新收益率在8%-15%區間，在藍籌股價波動±5%的情況下，“藍籌+打新”策略的年化總綜合收益率在9%-19%。

情景2下金融+兩融杠桿+打新策略總收益率9.24%-25%。假設金融股的股息收益率4%，對應的新股打新收益率在8%-15%區間，在藍籌股價波動±5%的情況下，“藍籌+兩融+打新”策略的年化總綜合收益率在9.24%-25%。

從投資門檻、風險、流動性、收益性四個維度橫向對比股票、信托、銀行理財的投資價值，運用金融藍籌杠桿參加市值配售打新全面勝出。

投資門檻：股票<銀行理財<信托。風險評級一級至五級的理財產品，單一客戶投資起點金額分別為5萬，5萬，10萬，10萬，20萬。信托產品百萬起投。

風險：股市風險已得到一定程度釋放，且金融藍籌類收益穩健安全邊際高。信托產品延期兌付事件頻發，預示著剛兌的行業慣例正逐步瓦解，信托投資風險上升。理財產品因投資策略和產品設計差異有不同風險等級，而民間高利貸和違規P2P的風險正在暴露。

流動性：股票>銀行理財>信托。信托有投資期限限制，且流轉機制尚未建立，流動性差。銀行理財有投資期限限制，允許提前贖回的通常需要承擔較大投資損失。

收益性：加杠桿買入金融藍籌股享受股息回報并參與打新(25%)>無杠桿買入金融藍籌享受股息并參與新股收益(15%)> 信托(7.68%左右)>銀行理財(4.5%左右).金融藍籌股的杠桿率為0.59，在股息收益率4%，年收益率5%的情況下，金融股+兩融杠桿+打新帶來的總收益可達25%。信托在經濟下行大背景下集合產品收益率持續走低，目前整體平均7.68%左右，預計未來將延續下降態勢。銀行理財整體平均收益率約4.5%。

綜上以上各方面因素，加杠桿買入金融藍籌股享受股息回報并參與打新的投資策略適合中等風險偏好的投資者，而無杠桿買入金融藍籌享受股息與新股收益的策略適合低風險投資者。